ICO是一款揭露人性的金融創新產品

一. 關於ICO

1．什麼是ICO

ICO（Initial Coin Offering，首次公開代幣發行）是從數字貨幣及區塊鏈行業衍生出的項目眾籌概念，現在它已經成為了區塊鏈領域中最為熱門的話題。 ICO可以被視為是介於傳統風險投資和 K ickstarter眾籌投資模式之間的一種新型融資模式，也就是區塊鏈初創企業 / 項目通過向愛好者和支持者公開預售加密代幣(Crypto-Token)，為企業 /項目籌集資金。原本ICO代表Initial Coin Offering，但越來越多人認為ICO中的coin這個單詞其與實際所指的 token（代幣）是完全不同的含義，並且考慮到一些由於使用 coin單詞可能導致 潛在的法 律風險，所以現 在一 部 分人 開始 使 用ITO（Initial Token Offering）這個縮寫，但是考慮到ICO已經是業內約定俗成的講法，所以也開始將ICO解釋為Initial Crypto-Token Offering（首次加密代幣發行）。實際上，數字貨幣的概念範圍要比加密代幣更廣，加密代幣一般指在已有的公開區塊鏈平台（例如，以太坊）上開發的去中心化應用所發行的代幣。為便於理解，本文中數字貨幣與加密代幣可能會替換使用。

當某公司希望通過ICO的方式融資時，通常會發行一定數量的加密代幣，接著向項目支持者出售這些代幣；並且通常這些代幣被用於兌換比特幣或其他數字貨幣。區塊鏈項目常常使用 ICO的方式來籌集資金，把一部分項目平台上的加密代幣分配給早期的支持者和投資人、一部分用於項目支持、一部分分配給創始團隊等。

ICO無論是從其名稱還是其實際運作方式，都很容易讓大家聯想到IPO（Initial Public Offering）。兩者之間的主要差別體現在以下幾個方面：

1. 標的物不同。 IPO投資者支付一定的費用認購自己相應的份額，而這部分份額以某種憑證的方式，可以在交易市場進行自由交易。大多數的 ICO發行代幣不是證券也不是分紅權益，而是項目軟體系統的使用權，因為沒有對應的基礎資產，故無法作為基礎資產的權利憑證；

2. 法律監管強度不同。各國對IPO都有嚴格的法律和監管要求；而目前各國對ICO的監管尚在研究當中， ICO多為自治管理；

3. 資金使用範圍不同。 I PO的融資主要用於公司長期發展； ICO的融資資金用於項目本身的開發；

4. 決策方式不同： IPO根據股份比例參與決策； ICO發行的代幣通常對項目沒有決策權。

加密代幣發行已成為區塊鏈初創公司在發展周期早期，為其項目提供資金的一種簡單常用方法，也是一般用戶和發燒友投資具有潛在價值的項目，並在項目未來發展中獲取收益的機會。對區塊鏈技術熱衷的支持者都開始支持此融資方式，行業領導者表示ICO正改變著傳統風投模式，比特幣領域的老手也投入區塊鏈代幣投資。而隨著區塊鏈技術的普及，關於ICO的討論和活動會越來越多，更多的區塊鏈初創公司也選擇通過出售加密代幣形式的收益權或軟體使用權這一便捷且低成本的方式接觸到全球的個人或機構項目支持者。

分散式資本管理合伙人沈波在接受相關採訪時表示，「作為長期專註於區塊鏈投資的風險投資機構，我們認識到， ICO在區塊鏈領域對於傳統 VC的股權投資方式有顛覆性作用，同時優質的 ICO項目也是最具創新性的，如果不投資ICO就會失去這個伴隨行業成長的機會。同時區塊鏈行業處於早期，股權資產的退出周期較長，而參與ICO，投資代幣能夠在較短的時間內獲得投資資金的流動性。」

根據 Coindesk發布的 2016年區塊鏈市場調查1，在 2016年區塊鏈項目通過ICO的方式總共籌集了2.36億美元，接近區塊鏈行業風險投資總額的一半。而在 2017年5月，數據顯示ICO項目籌集的資金已經超過了風險投資，增長速度之快令人驚訝。

這個新的融資方式還處於非常初級的階段，很大程度上被視為一種去中介化的融資方式，是個人參與早期區塊鏈項目的新機遇，也是初創企業新的融資渠道。一些區塊鏈企業家通過ICO籌集了不少資金，但如果它們是在風險投資市場謀求融資，往往可能會有更大難度。而且代幣的大量流通可以鼓勵早期參與者支持其區塊鏈平台，並成為用戶和開發者，所以有很多區塊鏈項目和企業都在考慮通過ICO獲得運營資金。 ICO相比於其他的籌集資金的方式擁有以下優勢：

• ICO能在項目啟動初期籌集資金有利於吸引頂尖開發人才，組成有才華的團隊；

• ICO消除了風險投資流程中的許多障礙，並允許創業公司通過向潛在客戶直接呈現想法，加快籌資過程；

• ICO發行的加密代幣通常在ICO結束后較短時間（如， 1至2個月）內即可以在二級市場上進行交易，相較於IPO有更好的流動性；

• 如果項目成功，項目支持者可以更快地得到收益，參與門檻較低；

• ICO在大多數情況下創造流動性和增長權益，同時保證公平。

利用 ICO籌集資金無疑更快速方便，在區塊鏈行業也因此頗受關注。然而由於監管要求尚不明確， ICO作為行業未來的籌資渠道也存在不確定性。

2． ICO是如何運作的？

一個項目如果要通過ICO方式融資，通常會在項目官方網站以及一些加密代幣社區網站上進行發布，發布的內容通常包括項目白皮書、項目願景、項目開發情況、項目團隊背景、項目特點及使用場景、 ICO時間表及細節等信息。

通常， ICO通過加密代幣來籌集資金，項目支持者可以在限定時間內，將例如比特幣和以太坊等數字貨幣通過項目指定渠道換取該項目的加密代幣。這些加密代幣往往在項目上線之後可以立即在一些數字貨幣的交易所裡面進行交易。

ICO項目通常會設定截止日期，一些項目也會設置最高融資額。項目團隊可以根據期望籌集的資金以及所發行代幣的總數量，設置固定的代幣價格；或者發行固定數量的代幣，根據實際融資額計算每一個代幣的價格。

很多區塊鏈項目已經在各自網站上發起了ICO。很多情況下這種方式並不是最佳的，因為它會降低ICO活動曝光率，項目僅憑自身能力不容易吸引大量的人登錄網站頁面。

因此人們開始搭建平台，整理了不同創業公司的大量ICO活動，很像區塊鏈業內的Kickstarter或Indiegogo。有趣的是，一些這樣的平台本身也可以通過ICO獲得運營資金。

ICO就是區塊鏈數字貨幣行業中的眾籌，通常發起ICO的區塊鏈項目可以分為三種類型。

1. 平台型區塊鏈系統（比如，以太坊） ;

2. 基於區塊鏈的組織機構如去中心化自治組織（DAO，Decentralized Autonomous Organization）或者具有中心化架構的分散式實體機構（ CODE， C e nt r a l ly

Organized Distributed Entity） ;

3. 基於平台型區塊鏈系統開發的去中心化應用。

二. ICO面臨的風險

目前由於ICO項目的信息披露缺乏統一標準，因此容易造成信息不對稱的情況從而導致項目支持者參與ICO時承擔著較高的風險。 ICO目前遊離在傳統的法律和監管體系之外，處於一個灰色地帶。 ICO通過互聯網進行並且通常只接受數字貨幣，因此其管轄範圍很難界定，因此項目支持者很難得到保護。雖然目前一些監管機構（如人民銀行、美國證監會、新加坡金融管理局）已開始關注，但截止目前尚未相關的法律訴訟發生。此外， ICO的特點在於它是投資於未來的項目，初期ICO時項目本身可能只是個概念，加之區塊鏈技術的開發和實施難度較大， ICO項目成功與否的可變因素更大，風險更高。

ICO相關的風險主要表現在以下方面：

1．攜款潛逃/消極對待

無論哪個國家，此類項目都沒有政府和司法保護，即使有，也是很少的保護。缺少法律層面的監管，僅僅靠開發團隊和區塊鏈社區天使投資人的信用背書，使得ICO缺乏保障。並且ICO的交易平台無強制要求對開發團隊的盡職調查，普通項目支持者甚至對開發團隊的了解僅限於官方網站及ICO公告，在這樣的情況下，很可能存在著項目團隊攜款潛逃的風險：

• ICO項目團隊開發失敗，項目支持者所持的代幣將沒有價值；

• ICO項目團隊只是重複其他的區塊鏈項目的理念，以圈錢為目的；

• ICO項目破發，項目支持者無處維權；

• ICO項目能夠省去傳統風險投資的冗長過程，降低融資門檻。

由於ICO是一種風險較大的投資方式，所以大多數ICO項目無法給予項目支持者確切的回報預期。無論項目支持者是否能夠充分了解ICO項目參與風險，有的 ICO項目的團隊利用這種可以無需承諾的特性，在獲得了籌集的數字貨幣后，並沒有積極推動項目發展，甚至無所作為，無論其主觀意志是否故意讓項目推進緩慢或者毫無進展，都造成了項目支持者的損失。

此外，由於投資資金管理披露沒有明確要求，因此可能造成披露不及時、不準確以及缺乏獨立性的風險，這讓項目支持者無法準確了解投資資金使用情況。項目團隊未妥善利用投資資金，並由此對資金使用情況隱瞞或產生爭議的現象，在目前的ICO體系下項目支持者無法及時知曉。

雖然目前沒有明確的政府監管，但發起ICO的公司往往都會對自己實施一些限制，以此為項目支持者提供信任和透明度。例如，發布項目技術白皮書和路線圖，成立自己的基金會，編製基金會治理章程，建立了自己的決策機制。

儘管目前鮮有ICO項目在融資之後出現攜款潛逃的現象，但是對應產生的風險在於有的團隊為了募集更多資金，誇大其詞的去製造誇張的線路圖、撰寫不符合實際的白皮書，造成的結果就是開發團隊在ICO成功之後消極對待。

很多區塊鏈專家都認為，項目支持者對ICO和加密代幣評估經驗不足，因此人們往往抱著從眾心理，並沒有了解項目細節。很多人的盡調做的很少，把投資當作投機，通常會立刻在交易所出售代幣，形成了炒幣的現象。對項目長期發展而言，也埋下了消極對待的隱患。

2．過度承諾

許多人認為ICO和加密代幣銷售是為了賺快錢的詐騙。

很多只有白皮書和網站的區塊鏈初創企業通過ICO籌集了數百萬甚至上千萬美元。然而由於很多項目沒有履行自己的承諾，人們開始質疑ICO。

一些ICO項目被視為有存在龐氏騙局的風險，而不太可能被看作合法的投資產品。很多批評是針對區塊鏈本身的特性，其帶來的新機遇是前所未有的，也是無法理解的。支持者認為似乎ICO能夠讓初創企業有縮短整個風投流程，直接向潛在客戶出售創意的潛力。數字貨幣技術可以以一種從未出現過的方式允許區塊鏈服務直接綁定支付機制和代幣。

然而，並不是每個初創企業和項目支持者都了解其中的套路。很多時候，區塊鏈初創企業有一群了不起的技術團隊，可是缺乏商業經驗導致他們低估市場調研、銷售甚至好的盈利模式的價值。似乎進行ICO的許多團隊經常故意給出美好的承諾，目的是籌集儘可能多的資金，而沒有考慮長期的影響。

事實上，很多加密代幣項目沒能實現對項目支持者的承諾。一個顯著的例子是The DAO，它曾經是歷史上最大的ICO，當時籌集了1.5億美元，但一大部分卻被黑客利用智能合約的漏洞所竊取，在以太坊社區引起了巨大的轟動。

在許多情況下，創業公司在只有一個模糊的白皮書和一個華麗的網站的情況下便開始了他們的 ICO。一些ICO正在上市，發展看似像火箭飛船一樣神速，但在現實中，不會有初創公司的發展速度能這樣快速。有了 ICO之後，早期階段、上市和產品推向市場這三個非同步期之間的界限會變得模糊，並可能整合成一個。理論上可行並不意味著投入市場使用也是可行的。確實，一定程度的投資熱可以幫助項目融資，並且讓項目維持下去。但如果期望遠遠超出現實，差距可能更難以彌補。不管出於何種理由，籌集大量資金可以隱藏許多錯誤，並且有些錯誤還會持續。

3．過度樂觀

各類 ICO項目的估值預期不公正， ICO的金額也很驚人。甚至融資發起人都沒有預料到項目支持者會這麼積極地參與ICO，還帶來這麼高的融資額。

有些人可能覺得這是好事，企業家可以因此躲開那些精英風投的看門人，獲得那些有學識的項目支持者的支 持。但事 實 上，這可 能 是市 場 不 正常 的 一 個 表現。 ICO的買家似乎是活躍的比特幣和以太坊早期持有者，他們覺得自己只是在花莊家的錢，無法確定這些項目的價值或者需要多少錢才能投資。從現在的情況來看，即使最有希望的項目也存在過高估值的問題，但這個情形可能會隨著時間慢慢穩定下來。

越來越多的懷疑卻沒有阻止公司通過加密代幣融資籌集資金，舉一些近期的例子， 2017年6月基於以太坊的社交去中心化應用 Status在2天內通過ICO籌集了1200萬瑞士法郎；另一個基於以太坊的Bancor協議，更是在短短三小時內完成了1.53億美金融資。 2017年6月 EOS去中心化區塊鏈平台發起了分為兩階段的 ICO，在第一階段的5天時間內就籌集了約1.9億美金。

為什麼加密代幣項目的周圍一直圍繞著狂熱的項目支持者？很大程度上應該與比特幣和以太坊的成功案例有關。加密愛好者在過去幾年中體驗了比特幣和以太坊的顯著收益，現在做出投資決策時，會過於看重前景，卻忽視執行力。數字貨幣市場為企業家募集資金設置了低的驚人的門檻，這對所有參與者都是危險的。

數字貨幣愛好者從比特幣和以太坊中獲得很大利益，開始在投資決策中出現預期過高，但執行不到位的情況。

這些融資建立在預期基礎上，卻沒有按原計劃執行。這是Kickstarter存在多年的問題，很多人擔心ICO領域也會出現這種情況。

此外，項目支持者將會認識到， ICO的成功並不等於公司的成功。成功意味著許多用戶的持續參與，穩定的生態系統活動，從服務或產品看到的收益，以及一些早期的收入或財富創造，從而證明產品上市是有效的。

所有這些都需要經歷時間和一些步驟才能得到，通常這個過程的發生是循序漸進的。沒有初創公司從一開始就可以搞定一切，迭代和演變才是正常現象， ICO項目要認識到這點。

還有，許多ICO的經驗法則是將大部分的代幣分配給市場，並為開發團隊和項目發展保留一部分，但這是有一定風險的。因為這就意味著項目需要立即籌集所有的資金。最好的情況就是，公司假設代幣價格上漲，那麼公司（或協議運營商）永遠不需要再次籌集資金。但不是每家公司發行的加密代幣都會像比特幣或以太坊一樣，就像不是每個科技初創公司都像 Fa c e b o o k或Google一樣成功。

4．缺乏控制力

過去創業公司會因為他們的想法、團隊和初步產品的進展而獲得資助。現在，區塊鏈初創團隊發表了一篇文章來支持他們的想法並想以錢作為回報，然而產品可能需要一到兩年的時間才能上市，這些產品並不能保證會被市場接受。項目支持者在購買其代幣時往往沒有了解詳細信息，也沒有使用過其產品。在這個過程中，不會談論太多的執行能力和操作經驗，大部分分析都是表面上的，往往難以證明或反駁，這部分是由於衝動和人為的緊迫性造成的。

另外，缺乏執行力也表現在，執行力的三個典型特徵（團隊、產品和市場）似乎已經排在了三個新的神奇詞的後面，即代幣、區塊鏈和去中心化。

當去中心化和 /或代幣化動作發生了，正在開發的解決方案或產品需要具有牢固的業務模型鏈接，該鏈接具有特定的價值。這種新模式的承諾需要非常引人注目才行，去中心化的承諾是重大的。項目團隊不能僅關注與發行代幣，然後期待奇迹發生。

代幣不是商業模式，代幣驅動的價值主張或實用程序才是商業模式，這種結合才是應該關注的。如果方向不正確，選擇什麼樣路徑也不會讓最終的結果變得更好。

代幣持有者分配項目收益的方式也缺少控制。很多情況下，代幣持有者根本不知道自己有什麼權利。代幣銷售的支持者也沒有使用 ICO收益的法律權利，而且總是不會提前通知怎樣使用這些權益。很多公司都是單方面控制著幾百萬美元的ICO收益。

大多數情況下，沒人監控資金使用情況。有可能把資金存儲在私有銀行的法幣賬戶里，或者數字貨幣錢包。在這種情形下，欺詐是很難防範的，即使是善意的支持者也會因為他們的自私和動機而動搖。

現有的企業模式的確是有自己的弱點，然而也隨著市場變化經歷了幾百年的進化，相關法律也在平衡股東的利益和管理代理問題。

去中心化自治組織（DAO）希望依靠代碼來實現自我管理，但是實際操作如何就無法確定了。 DAO是智能合約，但是它是否具有法律約束力呢，是否能保護項目支持者呢？似乎目前是做不到的。

5．缺乏好的商業用例

區塊鏈技術較大程度還處於實驗室階段，很多企業想加入到這個科技新浪潮，但苦於尋找不到好的切入點。

因此，很多ICO的區塊鏈項目缺乏好的應用場景，到現在除比特幣以外還沒有過基於區塊鏈的去中心化應用可以真正解決大規模問題的情況出現。 ICO項目不應為了達到籌資的目的而為了去中心化而去中心化，需要思考項目應用場景所在的市場是否真的需要去中心化的方式或者其他激進的方式呢？

理論上去中心化應用可以實現低成本、高隱秘性、高安全性和去中介化。但是隱私性和安全性不是實現大規模應用的關鍵因素，去中心化應用的普及方法只有通過提供真正的低成本，並且不以犧牲用戶體驗為代價。然而沒有負責任的員工，是很難有一流的客戶體驗的。雖然說這是有可能的，但是就會增加區塊鏈系統的複雜性。

即使具備價值主張優勢的去中心化應用也捆綁了過於複雜的規則，因為這些規則是項目去中心化特性所固有的要求。

當然這並不是說去中心化應用不可能成功，這是在成功之前還有很多次失敗、學習、重複的過程。但是目前的情況是，許多去中心化應用尚無法很好地回應消費者的需求，賦予區塊鏈顛覆性的基本因素同樣給區塊鏈的普及帶來很大阻礙。

6．監管風險

美國證券交易委員會（SEC） 2017年7月 25日發布了一份關於2016年在以太坊上The DAO項目的調查報告。通過T h e D A O 作為去中心化自治組織的性質和運行方式、代幣發行方式以及相關交易平台的調查， SEC得出了以下結論：

• The DAO項目構成了證券發行，相關代幣屬於證券；

• 發行方T h e DAO需要依法辦理證券發行的登記（除非獲得豁免），哪怕 The DAO本身並不是公司；

• 交易The DAO代幣的數字貨幣交易所，也有義務依法登記為證券交易所，否則就構成違法。

然而，這並不代表SEC已經將所有的 ICO行為及其發售的數字貨幣定義為證券，本次調查的結論僅針對 T heDAO這一個特定的項目，然而The DAO項目在ICO界並不具有代表性。目前大多數的ICO項目並不是此類去中心化自治組織的形式，相反大多數ICO項目發行的代幣僅代表用戶今後可以使用其開發的系統平台的權利。

新加坡金融管理局MAS於2017年8月 1日闡明了對新加坡數字貨幣發行的監管立場 3， MAS也表示如果加密代幣構成「證券與期貨法案」中監管的產品，那麼這種加密代幣在新加坡的發售或發行將受金融管理局的監管。短短几天之後， MAS在2017年8月10日又再次發文警示提醒區塊鏈項目支持者在投資數字貨幣相關產品之前務必充分理解其中的風險。

雖然目前監管機構並沒有將所有的數字貨幣定義為證券，但是無論SEC，還是 MAS，立場都相當明確，一旦發行的數字貨幣符合作為證券的條件，則ICO項目和數字貨幣都會受到監管。因此， ICO項目發起者及項目支持者在發行和投資數字貨幣之前應當判斷數字貨幣的屬性，避免相關法律問題。一旦被界定為證券，監管機構就會介入，這不僅將增加報告和合規要求，也會顯著增加這種融資方式的成本。

除了美國和新加坡，加拿大安大略省證券監管機構也正式發布了警示 5表示ICO或將歸屬證監會管轄，人民銀行相關負責人也表示可能對 ICO監管提出正式要求 。另外，其他國家的監管機構（如英國的 FCA）都對證券的構成確立了明確的指引原則，因此判斷ICO項目發布的數字貨幣是否符合證券的定義變得十分重要。

在SEC的調查報告中使用了豪威測試（Howey Test）從投資貨幣、共同企業和預期利潤來判斷The DAO項目發布的數字貨幣是否應被定義為證券。由美國最高法院提出的H o w e y Te s t被業界公認為是證券定義的主要標準。簡單來說，如果一個人對一個個人或組織的經營方案出錢不出力，僅僅依賴後者的努力來獲利，那前者從後者處取得的權益憑證就是證券，後者就是證券發行人。在 C oi nba s e發布的《區塊鏈代幣的證券法律框架》 一文中，提供了利用Howe y Te s t判斷數字貨幣是否應被定義為證券的方法和框架。

文章轉自：普華永道