招商證券點評2017年1-2月宏觀數據：投資全面改善 消費超預期下滑源於收入縮水

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根據國家統計局2017年3月14日公布的宏觀經濟數據：2017年1-2月規模以上工業增加值同比增長6.3%，社會消費品零售總額同比名義增長9.5%，全國固定資產投資（不含農戶）同比名義增長8.9%。

評論：1、前兩月工業增長6.3%，延續回升趨勢。公用事業增長8.4%是本期工業增速回升的主要貢獻力量，與高頻的電廠耗煤量數據一致。前兩月出口形勢改善，出口交貨值同比增長8.8%，也對工業增速回升有幫助。不過整體看，製造業生產增長6.9%，與去年年末大體一致，重卡、挖掘機等工業產品銷售好到生產好有傳導時滯，不會立刻反應在供給擴張上。再者，儘管2月工業環比增速較為強勁，但1-2月工業增速回升也與去年低基數有一定關係。在去產能的大背景下，工業增長不具備明顯反彈的基礎，前兩月工業生產溫和回升也顯示1季度GDP增長不會大超預期，畢竟GDP增速的高低與工業增速相關性最高。

2、投資同比增長8.9%，大幅好於預期。投資回溫趨勢更加明確，民間投資增速回升至6.7%，這是過去11個月以來的新高，製造業投資增速繼續回升，達到4.3%，基建投資增速為27.3%，大幅提升。房地產投資同樣好於預期，增速為8.9%。投資呈現全面回升的主要原因在企業盈利得到切實改善，企業效益回升使得企業意願相應回升，也就是說投資需求的內生動力在供給側改革的推動下正在逐步恢復。

3、投資全面發力的隱憂是資金來源增速大幅下滑，固定資產投資資金來源同比下降8%，地產投資資金來源同比增速回落8.2個百分點至7.0%，這雖然有資金匹配等方面的因素，但在貨幣政策日趨保守化的背景下，我們也需要持續觀察投資資金來源形勢以判斷投資全面回升的持續性。

4、前兩月消費同比增長9.5%，大幅低於預期。去年城鄉居民可支配收入實際增長僅為6.3%，回落幅度較大且低於gdp增速，這必然會影響居民消費支出。汽車消費同比負增長1%，這顯示經歷兩年刺激后，汽車對消費貢獻度明顯下降。

5、今年經濟開局內外需均有不同程度的好轉，盈利改善繼續刺激製造業投資回升，地產商拿地熱情不減有助於穩定全年地產投資形勢，外需回暖推動出口改善。總之，需求端邊際改善力度加大有利於全年經濟保持平穩增長，年內經濟二次探底可能性不高。

一、房地產投資形勢明顯好於預期

1-2月房地產投資同比增長8.9%，較去年年末上升2個百分點，遠超市場預期。並且，地產投資的多項數據顯示，當前較為強勁的房地產投資趨勢可持續性較好。

首先，房地產企業拿地意願依然較為強烈，前兩月，房地產開發投資企業土地購置面積同比增長6.2%，較去年年末回升9.6個百分點，自2014年11月以來首次正增長。

其次，新開工面積增速明顯回升，前兩月達到10.4%，較去年年末回升2.3個百分點。熱點城市房價仍有上升衝動，這將刺激房地產商在這些城市加快補庫存。根據我們年度報告的測算，熱點城市地產投資增速與去年大致持平就足以穩定今年的地產投資形勢。

第三，商品房銷售額同比增速有明顯回落，但銷售面積繼續回升，這符合三、四線城市房地產去庫存進展加快的特徵。前兩月商品房銷售面積同比增長25.1%，較去年年末上升2.6個百分點，而銷售額同比增長26%，較去年年末回落8.8個百分點。三、四線城市房地產加快庫存去化也有利改善其地產投資環境。

總而言之，前兩月房地產投資形勢較好，不僅僅體現在投資完成額上，還體現在購地面積、新開工面積等領先指標上，因而持續性可能相對較好。比較值得擔心的是資金來源問題，地產投資資金來源同比增速回落8.2個百分點至7.0%，再加上貨幣政策對地產融資和按揭帶塊監管加強。資金問題可能是短期內影響房地產投資形勢的主要因素。

前兩月消費同比增長9.5%，較去年年末回落0.7個百分點，大幅低於市場預期。如果考慮到物價因素，實際消費增速回落幅度達到1.5個百分點，這與今年春節黃金周消費增速明顯反彈走勢不一致。

從商品類別看，汽車消費對前兩月消費增速拖累較為嚴重，前兩月汽車消費同比下降1%，根據統計局的測算，若扣除汽車消費的影響，社會消費品零售總額增速與上年同期基本持平。這說明汽車對消費貢獻度明顯下降，尤其是在購置稅優惠刺激效應減弱的背景下。

但是，消費增速跌破10%的核心因素還是在於居民收入增速加速下滑制約了消費開支。2016年全國居民人均可支配收入實際同比增長6.3%，較2015年回落1.1個百分點，名義增速為8.4%，較2015年回落0.5個百分點，二者均跑輸同期GDP 實際和名義增速。儘快過去幾年收入增速伴隨經濟增速持續下滑，但跑輸GDP增速則是2013年以來首次出現。從這個角度看，收入縮水幅度快於經濟增速是消費不及預期的核心因素。因此，今年財政政策的減稅降費應該將居民部門納入考慮範圍，這也符合國際上減稅的通行做法，對企業和居民部門同時減稅更有助於刺激國內總需求水平。