友寶、繽果盒子、美宜佳哪個更賺錢?解碼新零售三大模式！

如果你在尋找今年最火的創投風口，那現在局勢已經很明了--就是人工智慧和新零售。就在剛剛過去這個周末，滴滴打車、ofo投資人朱嘯虎和知名天使投資人王剛，宣布加入新零售戰局。可以想見，這兩個紅到發紫的投資人加入，會給這個已經沸騰的市場再加一瓢熱油。

想最快最深入的了解新零售商業模式，「零售風雲」（ID:lingshoufengyun）將從流量運營、坪效提升、人均產能等角度為你深入分析，請持續關注。今天奉上的報告，出自華泰證券研究員許世剛之手。這篇報告乾貨滿滿，對以友寶為代表的無人售貨機、繽果盒子為代表的無人零售店，還有美宜佳為代表的傳統便利店分別做了盈利模型測算。對有興趣入局的人來說，值得認真研讀。

報告全文如下：

無人零售：搶跑快消品零售智能化

「穿越消費周期」系列新型商業模式研究之七

華泰證券許世剛

2017年8月22日

摘要：

社會發展/技術創新/數據需求等多因素驅動，無人零售業態迎來風口

無人零售即在零售場所不設置工作人員，由顧客自助購物、自助付款的新型零售方式，包括自動售貨機與無人零售店兩類，2017 年在多因素驅動下迎來集中爆發。從社會層面看，社會競爭日益激烈使得消費者時間更加碎片化，對於提升消費體驗的訴求日益增強，而不斷上漲的人力成本則使得運營成本居高不下的零售行業改革意願強烈。從技術層面看，無人零售所需突破的技術難題正在被逐步解決。此外，在零售智能化的大趨勢下，消費者數據成為零售業所必需，而無人零售店的商業模式要求其必須掌握足夠的消費者數據才能完成交易，是收集消費者數據最天然的場景。

自動售貨機：行業日漸成熟，先發卡位有助形成核心連鎖優勢

第一台自動售貨機誕生於 1994 年，由於初始階段機器質量較差且商品價格較高，自動售貨機在最初的 10 年間發展較為緩慢。近年來，受益於自動售貨機技術更新換代、人均收入水平持續提升、租金人力成本上漲等因素，自動售貨機行業迎來較快發展，截止 2015 年底全國保有量達 50.5 萬台，2011-2015 年複合增長率達 18.51%。友寶在線為自動售貨機龍頭企業，憑藉其領先的智能技術、先發卡位優勢、廣泛的營銷網路在行業內佔據優勢。據我們測算，友寶在線單台冰山售貨機營業額約為 4000 元/月，月凈利潤約為 300-400 元，靜態投資回收期約為 3-4 年。

無人零售店：資本紛紛入局，技術競相發展推動不同場景落地

目前無人零售店按購買及支付方式主要可分為條形碼識別、RFID 碼識別、機器視覺識別三類。以條形碼識別的無人零售店以小 e 微店為代表，技術上並無重大創新，消費者結賬仍需耗費較多時間；以 RFID 碼識別的無人零售店以繽果盒子為代表，與傳統便利店相比其盈利門檻更低，因此布局空間更廣，可離消費者距離更近，未來或可一定程度取代傳統夫妻店/小型便利店；機器視覺識別無人零售店以 Amazon Go、Take Go 為代表，其優勢在於體驗效果突出，且可獲取並分析最為全面的消費者行為數據，相關技術的發展速度將成為此類無人零售店能否大規模商用的關鍵。

投資建議：關注具備更強技術能力/商品供應鏈能力/點位資源的企業作為一項新興事物，無人零售店在目前不可避免地存在部分缺陷，但我們認為大部分問題目前已經或將在未來得到解決。總體上看，我們認為自動售貨機、無人零售店均在未來迎來快速發展，並認為具備更強的軟硬體技術能力、商品供應鏈能力、點位資源的企業將在無人零售的發展浪潮中處於領先地位。A 股建議關注天虹股份（開設 Well Go 無人零售店，「增持」）、新華都（擬收購友寶在線，「增持」）；H 股建議關注高鑫零售（歐尚與繽果盒子達成戰略合作）。

風險提示：相關技術發展水平不達預期；政策風險。

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社會發展/技術創新/數據需求等多因素驅動，無人零售迎來風口

無人零售，即在零售場所不設置工作人員，由顧客自助購物、自助付款的新型零售方式。無人零售業態分為自動售貨機和無人零售店兩種，其中自動售貨機主要定位於交通樞紐、工業園區、學校等人流密集且相對封閉處，主供飲料和休閑食品；無人零售店多坐落於高檔住宅小區、高端寫字樓和科技園區等處，售賣的商品類別與普通便利店相近，主供酒水飲料、各類食品、應急快消品等商品。目前無人零售業風頭正起，自動售貨機市場規模正在不斷擴大，各類無人零售店也在積極試點。

無人零售業在 2017 年集中爆發存在多方面驅動因素。從社會層面看，社會競爭日益激烈使得消費者生活節奏加快，時間更加碎片化；其次，經濟的高速發展催生了用戶需求不斷深化，消費者對於提升消費體驗的訴求日益增強；同時，不斷上漲的人力及租金成本使得運營成本居高不下、電商不斷侵蝕市場份額的零售行業改革意願強烈。從技術層面看，得益於物聯網、移動支付、大數據徵信等新興技術的發展和成熟，無人零售所需突破的技術難題正在被逐步解決。此外，在零售業 C2B 的大趨勢下，消費者數據成為零售業所必需，而無人零售店的商業模式要求其必須掌握足夠的消費者數據才能完成交易，是收集消費者數據最天然的場景。

社會因素：社會生活節奏加快，人力/租金成本持續上漲

消費者生活節奏加快，時間碎片化

國家統計局數據顯示，截至到 2016 年年底，第二、三產業從業人員已達 56,107 萬人，佔總人口比重達 40.58%，呈逐年上升的態勢，社會競爭日益激烈，消費者生活節奏不斷加快。傳統周末節假日一次性購物消費的模式正在漸漸被打破，碎片化消費逐漸成為主流，用戶隨時隨地產生的消費需求需要更快速的地滿足，無人零售店無需排隊、即拿即走的模式與消費者碎片化的時間更為契合。

消費者需求深化，更注重消費體驗

隨著人口結構變遷，80、90 后已成為消費主力人群，整體消費者的消費需求發生了深刻變化。在選擇購物場所時，消費者逐漸開始重視消費體驗，如購物環境是否舒適，購物流程是否高效合理，商品範圍是否覆蓋需求等。無人零售無需等待、自助結賬的流程提高了購物效率，符合了消費者對消費體驗不斷升級的需求。

租金、人力成本快速上漲

國家統計局顯示，2003 年以來，城鎮單位批發和零售業就業人員平均工資一直呈上漲態勢，2015 年，城鎮單位批發和零售業就業人員平均工資為 60,328 元，同比增長 8.04%。租金方面，根據 Wind 數據，2017 第二季度商業用地平均地價是 2000 年一季度的 4.4 倍。長期以來，零售業飽受高運營成本的困擾，租金和人力成本的快速上漲加劇了市場環境的惡化，無人零售更高效的空間利用率、更低的人力成本符合零售業改革的核心。

技術因素：前沿技術快速發展，移動支付/大數據徵信奠定基礎

物聯網與人工智慧快速發展物聯網即物物相連的互聯網，其實現方式為通過感測器將物品連接到互聯網，再通過這一網路傳遞物體信息和數據至互聯網終端管理者。目前常用的感測器設備包括射頻識別（RFID）、紅外感應器、全球定位系統、激光掃描器等，其中射頻識別即目前大多數無人零售商店在商品識別和結算時所使用的設備和技術。根據工信部數據，2015 年物聯網產業規模達 7500 億人民幣，同比增長 29.3%，是全球最大市場。在技術的不斷發展和國家政策的扶持下，預計物聯網產業仍將保持快速增長，這為無人零售店的實現提供了技術基礎。

人工智慧即通過演算法仿造人類思維模式，並將其應用在現實場景計算和分析中的技術手段，主要包括機器視覺識別、深度學習、大數據、雲計算等類別。人工智慧研究起步較早，目前在發表論文數量和科學家數量方面均已居於世界前列。據前瞻產業研究院發布的《2017-2022 年人工智慧行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》，2016 年，人工智能產業市場規模已達 95.6 億元，年均複合增長率達 40.25%；預計到 2018 年，市場規模將達 203.3 億元。人工智慧技術的發展，使「即拿即走」式無人零售店成為可能。

移動支付手段普及

得益於智能手機的普及與網路支付的便捷性，消費者已逐步習慣在日常生活的不同場景中使用網路支付工具，越來越多的商戶和公共服務也開始支持移動支付。根據互聯網路信息中心（CNNIC）數據，2016 年手機網上支付用戶占手機網民的比例超過一半，已達 4.7 億人，同比增長 12.8%。根據支付寶 2016 年全民賬單數據，過去一年超過 10 億人次使用支付寶的便民服務進行繳納水電費、交通違法罰款、醫院預約挂號等日常付費活動。無現金的支付方式省卻了消費者取錢和收納及收銀員找零的過程，提高了日常事務的效率，並且避免了現金被盜的情況，省去了現金收納盤點的過程，為無人零售模式奠定了基礎。

大數據徵信逐漸完善

2015 年 1 月，央行印發《關於做好個人徵信業務準備工作的通知》，要求包括芝麻信用和騰訊徵信等若干家大數據徵信機構在內的八家商業徵信試點機構做好個人徵信業務的准備工作，標誌著大數據徵信開始逐步進入商用階段。不同於傳統徵信，以芝麻信用和騰訊徵信為代表的大數據徵信覆蓋人群更為廣泛和年輕化、信息渠道也更偏向公民的日常行為偏好。這使得大數據徵信雖然不及傳統徵信權威，但更能反映信息主體的行為和消費偏好，更適合應用在居民的日常生活中的消費、公共服務、轉賬等小額金額往來上。無人零售商家通過對接此類徵信機構，獲得公民的信用數據並評估其是否具備進店資格等，以在一定程度上防範偷竊案件的發生。

以芝麻信用為例，作為螞蟻金服旗下第三方徵信機構，芝麻信用以阿里電商交易數據、公安網等公共機構數據以及合作夥伴數據為基礎，覆蓋信用卡還款、消費借貸、酒店出行、生活繳費、醫療健康等場景的信用服務支持，在評估消費者日常行為信用、小額錢款往來等方面具有廣泛應用。用戶可憑藉芝麻積分申請各類服務，同時芝麻信用通過用戶租借續還和網路交易的行為數據不斷更新用戶信用評分，完善資料庫。在無人零售店的應用場景中，消費者進店時綁定個人芝麻信用情況到後台管理系統，如消費者有撕毀標籤、偷盜等行為發生，其芝麻信用評分會下降，可能導致其被無人零售店拒絕再次進入。

數據因素：零售智能化大勢所趨，無人零售店為消費數據收集最天然場景

大數據行業概況：規模迅速擴張，應用場景多元大數據行業指運用相關軟硬體，對量級達到 TB 及以上的數據進行收集、整理和分析，並將分析結果商業化的行業。據 CAICT 信通院數據，截至 2016 年年底大數據核心產業市場規模達 168 億元，過去兩年的平均增長率達 41.5%，預計 2017 年大數據市場規模為 234 億元，未來三年平均增長率約 35.2%。而在大數據的應用領域方面，根據賽迪顧問數據，媒體社交娛樂是大數據應用的最主要領域，佔比達 64.1%，其次是金融和基礎電信。

市場格局：BAT 等互聯網公司在數據採集端處於絕對領先地位

按照公司業務模式是否可以產生大數據，大數據採集和應用企業可分為兩類：一是可以依靠自身業務產生數據數據並分析的企業，二是僅提供數據分析平台或服務的企業。第一類企業以 BAT 等互聯網企業、華為等 IT 類企業等為代表，用戶使用其產品時企業會通過後台管理系統採集並處理用戶數據，形成包括用戶信用、購買數據、社交關係、行為日志等在內的用戶畫像數據。這類企業掌握100PB甚至EB級（ 1PB=1024TB,1EB=1024PB）的數據，在數字營銷、事件判斷、趨勢分析等方面應用良好，在零售、金融、政府等眾多領域都有所涉及。第二類企業以拓爾思、百分點等為代表，此類企業一方面通過分散式采集技術等方式從媒體、搜索引擎、電商平台等處抓取信息或直接交換/購買數據，另一方面通過部署代碼搭建系統等方式，在客戶擁有的數據渠道里採集非敏感信息。此類大數據企業雖然規模和數據量都較小，但也已步入商用階段，可進行一定程度的精準營銷。

零售智能化大勢所趨，無人零售為消費者數據收集天然場景

零售智能化要求零售商通過智能手段更懂消費者，提高優質交易的效率，實現消費品上游至廠商下游至消費者的共贏。打通 C2B 鏈路是零售智能重要的特徵之一。C2B 即生產商根據消費者需求來設計和製造消費品，其商業模式具體為：消費者在終端零售渠道消費時，渠道端會對消費者信息、消費習慣、潛在消費方向等進行收集和整理，此類信息經由渠道端通過數據傳輸平台傳遞給品牌商，再由品牌商通過數據分析平台等方式進行歸納整理和分析，並據此分析結果和工廠簽訂更符合消費者需求端要求的訂單。該商業模式可以提升品牌商的供應鏈調控效率，降低庫存佔用資金，從而降低商品的生產成本；同時，C2B 也讓消費者獲得了更個性化的產品設計和更合理的產品推銷和供應。C2B 已成為零售業未來發展的必然趨勢。

目前 BAT 等互聯網企業通過淘寶、微信等熱門應用在消費者數據採集端處於絕對領先地位，而其他企業若想在 C2B 中佔據一席之地，也必須想方設法從其他渠道獲取消費者數據。而無人零售店的商業模式要求其必須掌握足夠的消費者數據才能完成交易，是收集消費者需求數據最天然的場景。大數據行業的發展，使無人零售店的選址和商品陳列有基礎的數據分析結果參考，而無人零售業態的發展，也會增添新類型的消費者需求數據，此類大數據經過分析和預測，將進一步提高無人零售店的運營效率、商家的廣告投放效率和廠家的供應鏈效率。

自動售貨機：行業日漸成熟，先發卡位有助形成核心連鎖優勢

行業概況：源於歐美，興於日本，發展空間大作為「24 小時營業的微型超市」，自動售貨機佔地面積小，無需人工銷售，且不受時間、空間的限制。對於運營者而言，自動售貨機投放方便、運營成本低；對於消費者而言，自動售貨機布局廣泛，購物便利。

根據所售賣的產品種類，自動售貨機大致可分為三類：飲料自動售貨機、食品自動售貨機和日用品雜貨自動售貨機；根據是否支持線上支付、是否有無線後台管理系統，自動售貨機由可分為傳統自動售貨機和智能自動售貨機兩類。

自動售貨機於 20 世紀 60 年代起源於歐洲和美國，后風靡於日本。根據日本自動販賣機協會數據，截至 2016 年年底，日本自動販售機數量為 494 萬台，銷售金額達 47,360 億日元；據美國時代雜誌，截至 2013 年年底美國自動售貨機數量達 645 萬台，銷售金額 427 億美元；歐洲沒有披露過官方數據，但根據歐洲自動售貨機協會推測，食品飲料自動售貨機的數量在 380 萬到 390 萬台之間。

自動售貨機起步較晚，第一台自動售貨機出現於 1994 年，由國外引進。2000 年前後，國內才開始出現具備自主研發能力的自動售貨機企業。近年來，受益於人均收入水平持續提升、人力租金成本上升等因素驅動，自動售貨機行業發展迅速，自動售貨機種類和數目均有所增加，技術也更新換代，出現了支持消費者線上支付和運營商聯網管控的智能售貨機。根據智研資訊數據，截止 2015 年，自動售貨機保有量 50.5 萬台，市場規模 22.95 億元。與美日歐平均 25-50 人擁有一台自動售貨機、年人均消費額 100-400 美元比，還有較大的市場空間。

中日自動售貨機行業對比與日本自引入自動售貨機行業即迎來快速發展不同，自動售貨機行業在最初的 10 年間發展緩慢，這主要是由中日兩國人均收入、租金和人力成本、機器質量和成本差異造成的。

人均收入低和機器質量差是自動售貨機行業沒有快速發展的關鍵原因。自動售貨機出售的商品價格相對較高，消費者更習慣於從超市、街邊夫妻便利店等處購買商品；此外，最初引進的自動售貨機對於人民幣紙幣的識別功能差且經常出現卡貨的現象，大幅降低了消費者的使用體驗。反觀日本，雖然其自動售貨機出售的部分商品價格也稍高於傳統渠道，但居民收入水平較高，對此價差並不敏感。日本飲料自動售貨機里的商品價格多在 100-150 日元之間，根據日本厚生勞動省 2016 年日本人均可支配收入數據計算，每瓶自動售貨機的飲料價格約佔其收入的 0.0058%-0.0087%，而自動售貨機的飲料價格多在 3-8 元之間，根據國家統計局人均可支配收入數據計算，每瓶飲料占人均可支配收入的比約是日本的 2-4 倍。此外，日本居民習慣於使用硬幣現金，當地硬幣面值種類多，有 1、5、10、50、100、500 共 5 種面額，機器不易出現卡幣的現象，使用體驗高。

快速上漲的人力和租金成本，是推動日本自動售貨機行業迅速進入快速發展階段的另一重要原因。根據 FRED 數據，1960 年至 1980 年日本製造業小時工資平均增長率約 12.5%，在 1974 年達到頂峰，為 26.1%。根據日本不動產研究所數據，日本的商業用地價格指數自 1960 年起不斷攀升，在 1991 年達到頂峰，隨後呈下降趨勢。儘管人力和租金成本在自動售貨機發展的初始階段也有上漲，但其基數相對較小，對實體店的成本衝擊不大。以工資/產出比為例，根據 Trading Economics 數據，在中日兩國自動售貨機行業發展近 10 年後，1970 年 1 日元工資對應產出是 1.9 日元，而根據國家統計局數據，2004 年 1 人民幣工資對應產出將近 12.6 人民幣，工資/產出比僅為日本的 15%。

案例分析-友寶在線：國內自動售貨機龍頭，先發卡位優勢顯著

友寶在線成立於 2011 年，是國內自動售貨機領域，特別是智能售貨機行業的龍頭企業。根據公司公告，截止 2016 年末，公司自營標準售貨機保有量近 32000 台，加盟設備累計投放約 25000 台，其中 95%以上為智能售貨機，分別佔據了自動售貨機市場 40%左右的市場份額，以及智能售貨機市場 60%左右的市場份額。

主營業務：以商品銷售為主，以售貨機租賃銷售、廣告業務為輔

主營業務：以商品銷售為主，以售貨機租賃銷售、廣告業務為輔友寶在線主營業務主要包括： 1）銷售商品業務。公司通過自營自動售貨機出售商品，該業務為公司最主要收入來源。目前，友寶在線的自動售貨機主要分為飲料售貨機和便利櫃兩類，其中飲料售貨機的市場價格在19,800到31,800元之間，可製冷且容量較大；便利櫃的市場價格在4,420到13,000 元之間，主要是不需要製冷且容量較小的，可以存放日用品或零食的販賣機。2016 年公司實現銷售商品業務收入 11.51 億元，占公司營業收入的比例為 73.04%。

2）銷售/租賃自動售貨機業務（加盟業務）。2015 年起公司開放加盟業務，向加盟商銷售/ 租賃自動售貨機。根據合約規定，加盟設備所售商品大部分從公司採購（且公司供貨商品價格與其他渠道相比具備一定優勢）；同時對於部分公司未覆蓋到的偏遠地區，加盟商也可從其他渠道採購，此種情況公司收取一定平台服務費。對於消費者通過電子支付手段付費產生的商品銷售款項將進入公司賬戶，公司按月與加盟商進行結算。

3）廣告陳列業務。公司在自動售貨機機身及電子顯示屏幕上放置客戶廣告，並收取一定廣告費的業務。近年來公司廣告業務收入快速增長，2016 年收入佔比已達 18.30%。

4）移動設備唱歌業務。公司於 2016 年 10 月推出自迷你 KTV 友唱，設備主要放置於大型商場中，通過按消費者唱歌時間/歌曲數量收取費用。預計目前友唱市場投放量已達 1.5 萬台，未來仍將進一步加大市場投入。

自營冰山售貨機盈利模型測算

我們根據公司公開財務信息、公司業務人員訪談交流、草根調研等方式對公司自營標準冰山售貨機的財務信息進行了測算。目前公司冰山售貨機採購成本約 23000 元/台，預計其月銷售額為 4000 元左右，扣除進貨成本、租金、人力成本、水電雜費、補貨物流成本與折舊后月凈利潤約為 300-400 元，靜態投資回收期約 3.62 年。

競爭優勢：智能技術業內領先，利用先發優勢佔據核心點位資源

友寶在線作為國內首家智能自動售貨機的運營商，首次實現了通過計算機對設備中的貨物與錢幣庫存進行實時監控，從而在售貨機智能技術研發能力上具備一定優勢。但公司更核心的競爭力在於，公司通過先發優勢佔據了眾多人流量較大的核心點位資源，具有明顯的卡位優勢。此外，公司通過多年運營所建立的完善的營銷網路也為產品的銷售與服務提供了堅實後盾。

此外，目前以娃哈哈、農夫山泉為代表的品牌廠商，以及部分連鎖物業業主（如鐵路局等）等均在對自營自動售貨機進行積極布局。與友寶等公司相比，此類企業在貨品、租金等方面成本更低，未來在低運營門檻的飲料自動售貨機行業競爭中或更具優勢。目前友寶更多地將自己定位為平台，前期通過以飲料為主的自動售貨機打入市場，以獲得運營經驗與運營資源；後期則通過積累的經驗與資源，一方面幫助品牌廠商機器進行推廣運營，另一方面則結合自身系統開發者的角色，自主開發果汁、酒類、咖啡等更多產品。

無人零售店：資本紛紛入局，技術競相發展推動不同場景落地

如上文所述，隨著社會與技術相關層面的不斷發展，以及企業對消費者數據的追求，無人零售店已經迎來發展契機。根據艾媒諮詢（iiMedia Research）發布的《2017 無人零售商店專題研究報告》，2017 和 2020 年無人零售商店的市場交易額預計可分別達到 389.4 億元和 1.8 萬億元以上；2017 年無人零售商店用戶規模僅有 600 萬，預計未來五年用戶複合增長率約 110%，至 2022 年，用戶規模可達 2.45 億人。

實現無人零售店「無人零售」模式的技術核心在於進門識別方式與支付方式。從進門識別方式看，目前國內無人零售店的採用的識別方式主要包括： 1）掃碼進門。顧客每次進門前都需打開微信或相關 App，進行掃碼進門。 2）人臉識別進門。顧客首次進門前進行人臉識別註冊，並將人臉與顧客微信或 APP 賬戶等進行關聯，此後可實現「刷臉」進門。 3）靜脈識別進門。顧客首次進入需將手掌放置在門口設定的感應區進行掃描以生成賬戶，並綁定支付渠道，此後可實現「刷手」進門。

與進門識別方式相比，購買及支付方式對消費者體驗的影響更為重要，我們亦將在下文進行重點討論。從購買及支付方式分類，目前國內無人零售店採用的支付技術主要包括： 1）條形碼識別無人零售店。顧客挑選商品后，在自助結賬機上掃描商品條形碼並支付貨款，以小 e 微店為代表。 2）RFID 碼識別無人零售店。顧客挑選商品后，在自助結賬機上掃描商品 RFID 碼並支付貨款，以繽果盒子、EATBOX 為代表。 3）機器視覺識別無人零售店。顧客進店挑選商品后直接離店，由店內視覺感應識別裝置自動結算貨款，以 Amazon Go、淘咖啡、Take Go 為代表。

條形碼識別：技術上並無重大創新，消費者結賬仍需耗費較長時間形碼掃描技術是在計算機應用和實踐中產生並發展起來的廣泛應用於零售業的自主識別技術，該技術通過條形碼閱讀器識別商品條形碼的方式實現商品的錄入結算。相較於傳統商超便利店收銀員人工掃碼結賬，條形碼識別無人零售店採用了顧客自助掃碼結賬的模式。該零售模式在技術上並沒有顯著突破和創新，但在一定程度上降低了店鋪的人力成本。

以定位在寫字樓和企業園區內部的小 e 微店為例。該店購物流程如下：進店后打開微信掃描小 e 微店二維碼/打開微信小程序/打開小 e 微店 App——掃描商品條形碼以加入虛擬購物車——在線支付——拿取商品並離店——完成購物流程。從消費體驗上看，消費者結賬時需要依次將商品二維碼放入掃碼區掃描，需要耗費一定時間，消費者體驗不及另外兩者。

RFID 射頻識別：當前無人零售主流技術，技術成熟應用空間廣

RFID（Radio Frequency Identification），即無線射頻識別技術，可通過無線電訊號識別特定目標並讀寫相關數據，而無需識別系統與特定目標之間建立機械或光學接觸。RFID 技術最早起源於二戰期間，目前發展已較為成熟，在金融支付、軍事安全、身份識別、交通管理等方面均有廣泛應用。根據產業信息研究網數據，2016 年 RFID 市場國規模達 542.7 億元，同比增長 27.25%。

RFID 在無人零售店的具體應用為：顧客進入此類無人零售店的結算通道或者收銀台時，貼在商品上的 RFID 碼自動被讀寫設備讀取，從而進行商品與金額計算。RFID 技術為目前無人零售便利店的主流技術，包括與高鑫零售達成合作的繽果盒子、天虹無人零售店均採用了這一技術。相對於傳統商品條形碼，RFID 碼優勢在於:1)可實現同時讀取數個標籤，使商品結算速度更快；2)可遠距離讀取，也可穿透包裝紙等非金屬非透明材質讀取，使商品結算更便捷。RFID 碼的缺點則主要在於成本相對較高（目前 RFID 標籤價格約為 0.3 元/個），且無法防範標籤被撕的道德風險。

案例分析-繽果盒子：盈利門檻相對較低，布局可離消費者更近

繽果盒子為國內較早的商用 24 小時無人零售店，由生鮮電商繽果水果創業團隊創立，目前已完成超 1 億元 A 輪投資，且已與高鑫零售旗下歐尚達成戰略合作，後者將利用其供應鏈及渠道資源，與繽果盒子共同完成華東區域的無人零售店鋪設及全球業務落地。繽果盒子分為中號盒子（佔地面積 12.48 平米）、大號盒子（佔地面積 15.6 平米）兩類，單店 SKU 數 500-800。

我們對位於楊浦區龍口路的繽果盒子進行了實地探訪。該店位於楊浦區龍口路 165 號歐尚超市旁邊，正對歐尚超市側門，側對麥當勞和某車庫，背後兩百步以內有小區。盒子營業時間 8:00-22:00。

根據我們實地體驗，繽果盒子購物流程如下：顧客掃碼關注「繽果盒子」微信服務號—— 經驗證是實名用戶後門禁打開——選擇商品後放置於收銀台檢測區——檢測區顯示屏出現收費二維碼——利用 App、支付寶或微信掃碼后完成付賬——在門口檢測區等待系統檢測是否有未結算商品——檢測成功，自動開門——離店。如果顧客在離店時，遺漏結算某件商品，店內防盜系統會自動提示有未結算商品，同時關閉門禁。

而從價格上看，根據我們草根調研結果，繽果盒子商品整體價格與日系便利店相比具有一定優勢，大部分商品比全家便利店低 0.4-1.5 元左右。

我們於 2017 年 8 月 16 日下午 3:45-4:35 對楊浦區龍口路的繽果盒子的人流量與營業額進行了觀測，這段時間內看到/經過這個盒子的人共有 335 個，其中 27 人在門口停留/進店, 進店 20 人，購買 16 人，購買商品 17 件。根據進店者購買的具體商品估算，一小時內營業額約為 72.7 元。假設全天不同時間段營業額基本相同，則該盒子一天營業額為 72.7*14=1017.8 元。

與傳統便利店相比：運營成本更低，可布局地點離消費者更近我們認為，以繽果盒子為代表的無人零售店與傳統便利店相比主要具備兩大優勢： 1）運營成本更低。一方面，無人零售店大幅降低了人工成本，4 個員工可以管理 40 家繽果盒子（本節關於繽果盒子的數據均為 CEO 陳子林接受億歐、36 氪、每日經濟新聞等訪談透露），按此計算單店所需員工僅為 1/10 人；另一方面，繽果盒子在初始投入、試錯成本等方面也具備較大優勢，繽果盒子初始成本（包括硬體設施、首月租金、首次鋪貨成本）投入為 10 萬元左右，約為便利店的 1/4，且盒子可移動，同城運輸的費用大概在 2000 元左右，而傳統便利店遷店費在 10 萬元以上。

我們根據部分公開信息與草根調研信息對龍口路繽果盒子單日盈利情況進行了測算。按租金 3 元/平米/天保守估計，則該店單日凈利潤約 23 元，凈利率為 2.26%，靜態投資回收期約 3.35 年。

通過盈利分析我們發現，在人工、水電等費用相對固定的情況下，租金水平對盒子的盈利能力具有至關重要的影響，因此通過與社區等單位進行合作以降低租金將成為盒子類無人零售店落地的關鍵。目前繽果盒子已與遠洋地產旗下的億街區簽署合作協議，億街區將依托遠洋集團強大的資源能力推動無人零售店的落地與正常運營，包括億街區服務的遠洋億家物業在管項目及其他項目。

而傳統便利店則具備更高的盈虧平衡點。以美宜佳便利店為例，根據公司官網，45 平米左右的美宜佳便利店初期投入成本（包括裝修、硬體、加盟費以及首次鋪貨成本）約 25-30 萬。我們估算其單日盈虧平衡營業額約為 2600 元。若按日營業額 3000 元估算，則其單日凈利潤約 110 元，凈利率約 3.67%，靜態投資回報期約 3.32 年。

2）布點可離消費者更近，從而提供更好的便利性。由於繽果盒子具備更低的盈虧平衡點，因而與傳統便利店相比，繽果盒子對布局點位的要求更低，布點可以更加廣闊，並離消費者更近，因此為消費者提供更好的便利性。與自動售貨機相比：SKU 更豐富，消費體驗更好而與自動售貨機相比，繽果盒子的優勢體現為： 1）SKU 更豐富。自動售貨機以銷售飲料、食品為主，SKU 數量十分有限，且較難銷售玻璃罐裝、水果等商品。而繽果盒子 SKU 數約為 500，能提供的商品更為豐富，能滿足消費者更多的購物需求。 2）消費者體驗更好。與自動售貨機選品——投幣（掃碼支付）——出貨的流程相比，消費者可直接進入繽果盒子內挑選商品，消費場景化更強，從而具備更好的消費體驗。

總體上看，我們認為以繽果盒子為代表的無人零售店更接近於自動售貨機的放大版本。與傳統便利店相比，由於其盈利門檻更低，此類無人零售店布局空間更廣，離消費者距離更近。我們認為此類無人零售店未來或可一定程度取代傳統夫妻店/小型便利店，但無法取代以鮮食為核心競爭力的日系便利店。我們對此類無人零售店的發展持樂觀態度。

機器視覺識別：消費者體驗上佳，技術發展水平成為關鍵

此類無人零售店由大名鼎鼎的 AmazonG Go、淘咖啡為代表，以機器視覺識別技術與深度學習技術等前沿技術為核心，能夠真正實現「即拿即走」。機器視覺識別技術為通過機器視覺產品，將被攝取目標轉換成數字化信號，通過計算機識別後來控制現場設備的動作；深度學習技術則是使計算機模擬人腦神經網路，從人類的思維模式解釋圖像、聲音和文本等數據並做出反應的過程。通過以上兩項核心技術，零售店可識別到每位顧客對每個商品做了什麼動作，並反饋到處理器判斷交易行為是否成功和合法，從而實現真正意義上的無人零售。

以 Amazon Go 為例，消費者在首次進入 Amazon Go 進行購物時，在店鋪入口處會通過視覺識別技術對顧客進行人臉識別，確認用戶身份特徵並錄入；當消費者在貨架前停留並選擇商品時，貨架上的紅外感測器、壓力感應裝置（確認哪些商品被取走）及荷載感測器（用於記錄哪些商品被放回原處），會捕捉並記錄顧客行為，並將數據會實時傳輸至 Amazon Go 商店的信息中樞，從而同步更新購物車；當客戶離店時，Amazon Go 會根據對客戶選購的商品進行自動結算收款。

案例分析-Take Go：國內無人零售領先者，可實現即拿即走 Take Go無人零售店由國內零售智能解決方案提供商深蘭科技聯合支付寶、芝麻信用推出，且已於哇哈哈簽訂 3 年 10 萬台協議，目前還處於測試階段。Take Go 智能無人零售店的核心技術包括靜脈識別、機器視覺識別及深度學習技術。靜脈生物識別技術是利用血液流經皮下血管時的血管分布圖案創建生物身份 ID 的技術，是現今最為精準的生命體識別技術；機器視覺識別和深度學習則對顧客拿起、放下和帶走了何種商品進行辨識，通過演算法計算出消費金額，連接支付寶進行自動扣款。

我們對位於上海陸家嘴正大廣場的 Take Go 進行了實地探訪。該店位於正大廣場五樓喜茶附近，佔地面積約 5 平米，店內以銷售食品為主，SKU 數僅 30 個左右。根據我們實體體驗，其購物流程為：消費者將整個手掌放在店門口的顯示屏上進行靜脈掃描——以靜脈信息註冊生成ID並綁定支付寶等支付方式——選擇商品——離店——支付寶自動扣除貨款。若有多為消費者同時進入，商店將默認從刷手者賬戶扣款。

Take Go 機器視覺識別系統以深度學習視覺錄入設備「藍眼」為核心。將新的商品放入藍眼后，藍眼會採用類似人類視覺認識物體的方式去調整光影並全方面採集數據，通過 20-30 秒時間將商品切成 2000 幀圖像，採集 20 萬到 2000 萬個特徵值數據，幫助門店攝像設備對商品進行識別。目前 Take Go 單個攝像頭對商品的檢測精準度為 90%-97%，採用多機糾錯后精準度可達 99%以上。

深蘭科技以硬體銷售、無人零售店定製、提供智能解決方案等方式進行盈利，單個無人零售店硬體設備售價為約 5-8 萬。我們認為，視覺識別無人零售店的優點在可以徹底實現無人零售，真正實現即拿即走，從而降低人力成本並大幅提升購物效率和體驗，且可獲取並分析最為全面的消費者行為數據。而相關技術的發展速度，包括識別精準度是否可以進一步提高以及所帶來研發成本是否可控，將成為此類無人零售店能否大規模商用的關鍵。

無人零售店缺陷：識別精確度仍需提升，政策風險或阻礙店鋪擴張

作為一項新興事物，無人零售店在目前不可避免地存在部分缺陷，我們總結下來主要包括以下幾點，但認為大部分問題目前已經或將在未來得到解決：

1）商品識別準確度未達到 100%。目前 RFID、機器視覺識別等支付技術識別準確度尚未達到 100%，不可避免地會出現商品無法識別、識別錯誤等情況。我們認為目前此類小概率事件所帶來的損失或已在商家的承受範圍之內，而若需完全解決則需等待技術進一步發展。

2）消費者道德風險問題，包括尾隨進入、在店內飲食、偷盜等。此類風險目前已在不同無人店通過不同方式得到了一定程度解決，如 Take Go 基於其先進的視覺識別技術，對於多人進入默認從刷手者賬戶中扣款，對於進食、將東西塞包等動作則可進行異常動作識別； EATBOX 則會在消費者入門/出門階段分別測試消費者體重，從而判定消費者是否偷帶/食用店內商品。

3）貨物擺放問題影響消費者購物體驗。消費者選購商品后可能會對商品原有擺放產生影響，店內無人隨時整理貨架，或在一定程度降低消費者體驗。此問題可通過派駐人員對貨架進行定期整理的方式解決，但需付出更多人力成本，需要商家進行綜合考量。

4）店面面積較小，SKU 數量有限。這對商家的選品能力提出了更高要求，隨著無人零售店消費數據的積累，商家可根據數據對 SKU 進行調整，從而在有限 SKU 的前提下選出最受消費者歡迎的商品。

5）政策風險。目前無人零售店鋪鋪設範圍在法規上尚無明確規定，繽果盒子也曾因違建問題接受調查。不排除未來會有明確政策對無人零售店的鋪設產生限制。

投資建議：關注天虹股份、新華都、高鑫零售

總體上看，我們認為自動售貨機、無人零售店均在未來迎來快速發展，並認為具備更強的軟硬體技術能力、商品供應鏈能力、點位資源的企業將在無人零售的發展浪潮中處於領先地位。A 股建議關注天虹股份（開設 Well Go 無人零售店，「增持」）、新華都（擬收購友寶在線，「增持」）；H 股建議關注高鑫零售（歐尚與繽果盒子達成戰略合作）。