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中國的債務危機迫在眉睫？

2021/12/25

yidianzixun

民商

為改革發聲

為民企立言

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的債務問題主要集中於國企，而私有企業在過去幾年一直在去槓桿。從國際比較來看，政府和居民部門負債也不多。很難想象國企的債務問題會在同一時間集中爆發，這在政治層面代價太高。

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不管從哪個角度來看，經濟存在債務問題是不爭的事實。從規模來看，多項不同口徑的測算表明，2015年底經濟整體債務佔GDP的比例大約在230-290%，與美日歐基本不相上下。從增長速度來看，2008年之後負債水平上升的速度之快值得擔憂。關於債務問題將如何收場，市場上流行著兩種截然不同的觀點。一種觀點認為，的債務危機迫在眉睫。由於債務的增長遠高於經濟增長的速度，企業無法如期償付債務的情況會越來越多，因此銀行系統會受到衝擊，最終導致全面的系統性金融危機。而經濟增長的放緩也使得政府反周期干預的能力大大下降。鑒於美國次貸危機的陰影猶在，不少歐美經濟學家傾向於這種「崩盤論」。另一種觀點認為，經濟目前面臨的困境與日本當年類似，未來難免會步日本後塵。債台高築會帶來資產負債表衰退，進而將逐漸演變為長期的增長乏力和企業競爭力消失。這種「死緩說」也是包括日本和在內的東亞地區學商界的主流聲音。以上兩種看法都對應著一些假設，而這些假設本身則存在較多的不確定性。長期留意債務問題的的人士並不難找到質疑這兩種觀點的論據。一方面，反駁「崩盤論」相對容易。其一，的債務問題主要集中於國企，而私有企業在過去幾年一直在去槓桿。從國際比較來看，政府和居民部門負債也不多。很難想象國企的債務問題會在同一時間集中爆發，這在政治層面代價太高。其二，資本賬戶基本維持封閉，外部衝擊相對可控。其三，與90年代末期相比較，如今的銀行系統更加健康，且政府手中的資源更加充分。其四，與歐美經濟結構和市場行為的區別依然明顯，政府在危機時刻能夠更快的動用更多的資源。最後，過去20年政府曾數次面臨類似或者更為嚴峻的考驗，均順利過關。另一方面，目前的經濟形勢與當年的日本也有不小差異。受監管較少的新經濟部門發展迅速，創新層出不窮，儼然是過去幾年經濟的亮點，而經濟政策的前瞻性、獨立性和連續性也遠強於首相走馬燈般更替的日本。因此，儘管同樣存在債務過高的問題，但由於上述提到的區別，和日本的走勢也並不是一定會雷同。這兩種通行的觀點本質上來自於對經濟的前景不樂觀，二者的區別無非在近憂還是遠慮。具體而言，擔憂主要來自於兩個方面，一是對中長期經濟增長趨勢存在疑問，二是對政府駕馭經濟的能力不太放心。換言之，假設經濟仍處於數年前的繁榮，而去年干預股市、匯市的操作沒有犯下低級錯誤，可能的債務問題並不會讓大多數人在目前這個時點如此擔憂。因此，分析債務問題，有兩個變數缺一不可。一是長期經濟增長趨勢如何，二是政策可信度怎樣。前者決定債務問題是否最終有解，而後者則約束債務問題解決的路徑。關於前一個問題的相關的討論很多，不同的預測也相差較大。然而，有一個數字值得關註：的人均GDP還不到8000美元，與發達國家甚至是比較富裕的發展家還有不小的差距。如果說經濟已經接近發展的極限，很難令人信服。某幾年時間內經濟增長的快慢，更有可能只是經濟周期的一個階段，而不能用來證明長期增長趨勢已經發生結構性的改變。長期經濟增長潛力巨大隻意味著最終有可能通過經濟增長消化債務問題。然而，鑒於影響經濟增長趨勢只能是一個長期漸進的過程，即使結構性改革順利推行，預期效果得到完全體現也是中長期的事件。如果這一判斷正確，那麼解決的債務問題將會是一場持久戰，很難一蹴而就。在改革不間斷、增長可持續的前提下，增強政策可信度將是解決債務問題的關鍵。這裡至少應包括三層含義。首先，政策判斷需繼續堅持正確的大方向。其次，政策溝通應保持順暢，避免預期混亂。最後，政策操作要合理，不能簡單粗暴。這三點的缺失在很大程度上導致了2015年國內金融市場的大幅波動，相關的經驗教訓不可不引以為鑒。

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