去槓桿還未結束

【財新網】（專欄作家 汪濤）今年4月以來監管層出台了一系列金融監管強化政策，引發市場利率上升和債券市場調整，但最近幾周貨幣政策和監管基調已出現明顯放鬆跡象：

§央行和官媒重申要調整監管收緊步伐，避免引發金融風險事件；

§ 5月底央行宣布將在6月通過MLF和逆回購注入流動性、保持銀行間流動性穩定，6月中上旬也的確注入了流動性。在美聯儲加息之後，央行維持公開市場操作利率不變；

§ 據報道，銀監會也延長了銀行自查的期限。

政策基調的微妙轉變和央行增加的流動性注入不僅維穩了市場流動性條件，並且緩和了市場預期。因此，即便6月底臨近季末且美聯儲加息，但銀行間逆回購利率並沒有像3月底或4月底那樣大幅上升。債券市場收益率也有所下行，當然這一定程度上也是由於經濟增長勢頭出現放緩跡象。此外，信用利差收窄了50個幾點左右，也表明流動性條件有所緩和。

這是否意味著監管強化暫緩或告一段落？

最近監管層為何弱化了監管強化，這說明什麼？這是否意味著監管層擔心經濟增長放緩？監管強化是否即將告一段落？

鑒於信貸增速放緩和收益率上升傳導到實體經濟存在一定時滯，我們認為央行或政府其他部門不太可能已經開始擔憂增長放緩。此外，最近的實體經濟數據表明雖然經濟增長勢頭持穩、邊際小幅放緩，但整體依然比較穩健，年內應能實現政府全年經濟增長目標。

不過，我們認為此前政府的確擔心金融監管強化步伐過快會導致流動性緊縮或引發信用風險事件。5月銀行間流動性明顯收緊、銀行贖回委外資金，抬高了債券市場收益率。隨著投資者對流動性風險的擔憂升溫，股市也有所回調。鑒於季末流動性通常偏緊、且預期美聯儲加息，6月份央行和銀監會放鬆監管強化步伐也是可以理解的。

但是，我們並不認為去槓桿即將告一段落。如此前所寫，去年政治局會議以來，決策層已將去槓桿和防範金融風險作為工作重心（參見《影子信貸監管影響幾何？》和《通過強化監管去槓桿?》，短期內這個趨勢不太可能逆轉。事實上，5-6月決策層仍在陸續出台監管強化政策。5月，據媒體報道，銀行被要求進一步規範銀行理財產品的穿透登記工作，這意味著銀行投資部分產品將受到影響。證監會要求禁止證券公司新增資金池業務規模。6月底，媒體報道銀行被要求排查海外投資規模較大的企業。7月，保監會要求人身險公司上報近期業務經營情況。

市場對流動性的擔憂有所緩解，但依然存在

隨著流動性條件和市場預期改善，市場對於監管強化和去槓桿導致流動性突然緊縮的擔憂明顯緩解。但是，一些不確定因素依然存在：

首先，雖然6月銀行間同業存單淨髮行轉正、有助於維持流動性穩定，但銀行用短期負債去為長期資產融資的錯配問題依然存在。據估算，三季度將有4.6萬億元同業存單到期，如果無法續融，其規模將收縮。

其次，央行在一季度貨幣政策執行報告中提到要熨平季節性因素對流動性的擾動，在其6月的流動性操作中，這體現在上半月對市場進行流動性凈注入、臨近月末轉為凈回籠。事實上，6月23日以來央行暫停了公開市場操作，直到7月11日才重啟。

第三，隨著美聯儲等其他主要央行開始逐漸加息或收緊貨幣政策，央行可能會保持流動性相對偏緊，以避免在岸離岸利差大幅收緊。

未來幾個月，政府仍將把防風險作為主要工作目標之一，我們預計貨幣政策和流動性相對偏緊，但決策層會密切觀察市場並隨時微調政策，以避免出現突然的流動性收緊。我們認為銀行間同業存單不會被立刻納入同業負債，監管層應會延長銀行自查時間以適應新規。雖然政策基調放鬆、流動性條件緩和，但我們認為部分影子銀行業務將繼續減少，這可能導致下半年整體信貸增速繼續放緩。借款成本可能繼續上升，這既是因為銀行通過同業市場和理財產品獲得的資金成本上升，也是因為銀行相對於影子銀行和債券市場的定價權明顯加強。

金融工作會議前瞻

除了防風險之外，國內媒體報道全國金融工作會議將在7月14日召開。該會議每5年召開一次，會議將討論未來5年的金融改革、金融市場發展、市場監管等重大問題。最初的兩屆金融工作會議定調了包括清理銀行系統壞賬、對證券業和保險業實行分業監管等主要金融業改革。2012年的金融工作會議確定的主要目標包括：1）明確政策性金融機構要堅持以政策性業務為主體；2）規範地方政府舉債融資機制，防範化解地方債風險；3）促進資本市場穩定健康發展；4）支持金融組織創新、產品和服務模式創新，鼓勵私人部門和企業部門參與，構建多層次金融市場體系；5）擴大金融對外開放，穩妥有序推進人民幣資本項目可兌換，推進人民幣國際化。

那麼，本次金融工作會議的重心可能是什麼？

目前金融監管體系存在一定問題，這已是市場共識。但建立一個統一的監管機構，或者對監管機構做一次徹底的全面檢查是否能解決問題，仍然存在爭議。我們認為建立一系列聯繫更為緊密的、針對各類金融產品和服務的監管政策，遠比機構間的大調整要重要，因為後者不僅耗時甚長，而且在政策缺位的情況下也無法達到監管目的。我們本次金融工作會議上現有監管機構結構不會出現重大調整，但可能會建立某種金融監管協調機制。如部分國內媒體報道，最可能的情況是在國務院層面設立跨部門的金融監管協調委員會，工作地址設置在央行，因為央行負責整體金融系統穩定性。

除此之外，金融工作會無疑會重申防範系統性金融風險，同時要求改善對實體經濟的金融服務。這些目標如何落實到具體政策尚不可知。在我們看來，考慮到經濟槓桿率高企且仍在攀升，近幾年影子信貸大幅擴張，互聯網金融快速發展，即將召開的金融工作會議應會討論：

§ 建立一套針對各類金融產品和服務的統一的監管政策，從而減少監管套利和相關風險

§ 銀行體系加速處置壞賬，建立健全金融機構市場化退出機制

§ 建立加強互聯網金融監管政策和監管，並改善對消費者和中小投資者的保護

§ 推進資本市場改革，包括出台IPO新規

雖然金融工作會議可能會重申開放資本賬戶和人民幣國際化的長期目標，但我們認為這不會是未來幾年的工作重心。雖然會議可能會出台開放目前受管制的證券投資、「一帶一路」等方面相關政策，但我們認為全面開放資本賬戶是個長期目標，開放步伐將會循序漸進。過去2-3年的市場發展顯然說明現在政策需要重新聚焦國內金融部門的問題，其中的核心就是去槓桿和改善金融監管。■