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PE起死回生篇：二級市場兇猛覓食，資本雙向圍獵

2021/12/25

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不少PE對於當前的投資項目最大的感受就是：中後期好項目越來越少，估值水漲船高，各家機構不得不被逼向早期前移。

還有不少創投機構頻繁出現在調研上市公司的隊伍中，這其中不乏深創投、IDG資本、君聯資本、九鼎投資這類的大牌機構，除了著眼上市公司定向增發的投資機會外，一些創投機構則開始直接嘗試二級市場投資機會，通過設立專門部門或機構涉足二級市場，如中信產業、紅杉資本、鼎暉投資等。

以「始祖」級PE深創投為例，作為一家長期以來主戰一級市場投資的著名創投，深創投出現在紅塔紅土基金股東榜單，這被市場人士認為是創投機構管理可投資二級市場的基金，從而曲線進入二級市場的表現。

今年開始，越來越多資金進入一級市場，讓一級市場的項目價格水漲船高，給投資機構挑選項目帶來了很大挑戰。而二級市場潛力大，是對PE投資市場的流動性和投資配置多元化、風險管理都是重要的補充類別，對機構投資者來說，蘊藏豐富的投資機遇。

試水一級半、二級市場，

PE元老深創投先行

深創投早在2014年就獲批成立公募基金——紅土創新基金，意在打造以權益類投資為特色的創新型資產管理機構；同創偉業也在2014年就開始做二級市場業務，目前已經發行了3隻基金，規模在2億左右，同創偉業二級市場業務的全資子公司同創佳業董事總經理高開宇表示，是否擴大規模要看市場環境而定，目前更側重做一個完整的周期投資，通過業績的證明來找到適合自己的客戶。

隨著大資管概念的發酵以及監管政策調整下傳統IPO收益預期的收窄，創投機構正在尋找新的業務突破點，除了在一級市場的資本布局，也開始嘗試二級市場的投資。

證券投資基金業協會數據顯示，截至2017年7月底，在基金業協會已登記的私募基金管理人超過2萬家，已備案私募基金58734隻，管理基金規模達9.95萬億元。其中私募股權、創業投資管理人為11543家，管理基金數量為24419隻，管理基金規模高達61369億元，股權私募扛起了今年私募規模大發展的大旗。

不斷湧入的資金也在抬高一級市場項目的價格，有機構人士坦言，簡單布局Pre-IPO套利空間將會越來越低，原來一二級市場有很深的鴻溝，未來一二級市場估值差異會不斷降低。據Wind統計，從創業板指數2010年以來的估值比較來看，創業板指數的市盈率平均值為54倍，中位數為53倍，截至8月24日的市盈率為41倍，目前估值水平已明顯低於歷史均值和中位數。

PE二級市場（PE Secondary Market）在國內的股權投資行業尚屬新興的領域，主要指從已經存在的LP手中購買相應的私募股權權益，也包括從GP手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。

PE是私募基金，其基金份額是缺乏流動性的，同時，其所投資的是非公開發行的股權，因此，投資對象也是缺乏流動性的。正是因為缺乏流動性，私募股權二級市場（PE二級市場）應運而生。

一些著名的國際投資機構，投資業務的鏈條很豐富，比如黑石、凱雷等，除了大眾熟知的併購基金之外，還有房地產基金，對沖基金等；國內也有許多成功的機構，比如高瓴、鼎暉、紅杉，也都進行了跨一、二級市場的布局。

不論是直接參与定向增發,還是專門成立二級市場投資機構都是重要的參與途徑。由於二級市場屬於創投的下遊行業，對二級市場的把握能力將深刻影響到創投的發展。有創投人士認為有必要提高創投機構在二級市場的運作能力，將其為企業服務的半徑從一級延伸到二級市場。

在深創投的投資版圖中，除了創投基金、併購基金外，二級市場公募基金也成為其重要布局。深創投旗下的紅土創新基金公司管理規模接近50億，發行有新三板、定增、公募等產品。這被視為本土創投一種新的嘗試。利用在一級市場投資眼光來進行二級市場的投資。

深創投還單獨成立了負責二級市場減持的部門，因此其減持的時間點都抓到了相關個股階段性高點。就此一舉，即可為深創投所管轄的股權投資基金提高了一定的回報率。

據悉，紅塔紅土基金公司成立於2014年，註冊地在深圳市，註冊資本1億元，定位為深創投的一級半、二級市場投資平台，將深創投在創業投資領域積累的經驗延伸到二級市場，將深創投的業務從私募拓展到公募。

在發起股東名單中，深創投以持有26%股份位列第二大股東。其餘兩家股東分別為紅塔證券股份有限公司和北京市華遠集團有限公司，出資比例分別為49%和25%。

在已參股紅塔紅土基金管理公司的情況下，深創投又全資設立紅土創新基金管理公司，也顯示了其欲通過公募基金管理平台，將深創投在創業投資領域積累的投資經驗延伸到二級市場投資管理的意願。

依託深創投一級市場優勢資源，紅土創新的新三板項目來源廣泛，並已初步搭建了項目搜集網路。優先投資深創投自有項目和全國基金網路平台推薦的項目，同時吸納優秀VC/PE機構同行和券商的優質項目。對於外部項目的投研決策，會綜合集團投資經理和行業研究員的一級市場視角觀點和紅土創新二級市場研究團隊的研究判斷，實現一二級投研聯動效果。

除了深創投申請設立紅土基金之外，昆吾九鼎投資管理有限公司申請設立的九泰基金管理有限公司也屬於創投類型。創業板上市公司中穎電子一則機構調研信息記錄中，弘尚資產名列其中。經查證了解到，弘尚資產是PE巨頭紅杉資本的關聯公司，為紅杉資本掘金國內二級市場新設立的一家專門投資機構。和紅杉資本採取類似做法的還有另一家PE巨頭鼎暉投資，旗下的證券投資基金主管機構為潤暉投資，於2006年創辦。如今潤暉投資共擁有19位投資專家，管理總資產10億美元。

值得一提的是，深創投是從一級市場、二級市場雙向圍獵。可以說，一級市場的創投業務是深創投的業務重心，進行一些PIPE類的二級市場投資是對創投業務的延伸。

以歐菲光為例，深圳歐菲光科技股份有限公司是一家精密光電薄膜元器件製造商。許多創投機構把目光瞄向了歐菲光，競爭異常激烈。深創投子公司深圳市創新資本投資有限公司(以下簡稱「創新資本」)在2006年11月與同創偉業共同注資歐菲光。當時創新資本注資1941.18萬元，獲得11%的股權。2010年8月3日歐菲光上市，創新資本持有其1059.98萬股股份，占發行前總股本的14.72%。按發行價30元計算，創新資本可獲得約3.18億元的回報。2013年1月31日，歐菲光的定增項目累計實際募資金額為 14.53 億元，創新資本以38.01元/股的價格認購520萬股，鎖定期為1年。目前深創投是歐菲光的前十大流通股東，持股數量569.40萬股，位居榜首。按歐菲光現在的股價來計算，創新資本可獲得高達40億元的回報，這一輪投資，深創投是大獲全勝。

2

一、二級市場加速融合，

後起之秀擇機進入

「我們一級市場的投資經理最近看項目的時候也有些無奈，市盈率在20多倍的十分普遍，遇到好項目還得擠破頭和其他大機構搶份額，價格又會再上去。而看看二級市場上，同類型的上市公司也差不多就這個價，也處於新興行業，有很好的發展前景，相比歷史上的時期來講，一級市場沒啥價格優勢。」深圳某中型PE機構投資總監吐槽說。

一二級市場加速融合，已成為業內人士的共識。基石資本日前正式宣布進入二級市場投資領域，「目前是進入二級市場的良好契機，由於IPO常態化的預期，一級市場投資的估值水平已經非常接近二級市場的水平，」基石資本管理合伙人陳延立表示，「股災之後經過反覆擠泡沫，二級市場的整體估值已經相對合理，甚至出現結構性的低估，一定意義上，一二級市場投資的行為邏輯已經接軌。」

開拓二級市場業務的原因還有其他四點。第一，是由公司的戰略決定的。基石資本的戰略是「成為股權投資產業鏈的組織者」，圍繞著資產管理的戰略核心，開展二級市場業務，是沿著公司的戰略部署水到渠成的延伸；第二，國內機構和個人投資者日益多樣化的資產配置需求；第三，從長遠來看，二級市場的投資回報還是不錯的，是不可或缺的配置工具；第四，二級市場每天都是五六千億甚至萬億級別的交易市場，股權投資一年也僅僅是幾千億級別，投資量級無法相比，而深圳、上海交易所集中了最優秀的3000多家上市公司，可以投資的範圍進一步拓寬，可選擇的標的多，如果投資範圍僅僅局限於只在未上市的公司，會錯過這些產業成長過程中的投資機會。

道格資本投資總監陳翔也指出，現在二級市場上很多股票成本相對比較低，一些成長性比較好的股票估值甚至有時候比一級市場還要便宜。「從這個角度考慮，二級市場這些成長性比較好的股票是一個相對安全的區域，儘管不能因為便宜就去買，但是對於PE機構整個業務來說，能提升投資組合的安全性。」

「在二級市場的投資方面，遵循基本的投資方法和選擇標準，自上而下選行業，自下而上選擇公司，還是要做相對長期的投資，抓住產業和行業的大機會來進行二級市場股票配置，藉助同創偉業對於行業和產業的研究和把握，幾十個投資經理所覆蓋的大科技、大健康、大信息三大產業方向，通過比較深的行業研究和前瞻性的研究，形成比普通的二級市場的私募、和其他市場參與者的優勢。」同創佳業董事總經理高開宇說。

但整體而言，在二級市場的布局的具體投資策略都和在一級市場的投資緊密結合，充分利用一級市場優勢向二級市場進行延伸。陳延立強調，基石資本在一級市場十幾年的成功投資，大量工作都是圍繞行業趨勢、企業價值評估展開的，因此如果能夠把握行業和企業的長期趨勢，自然可以忽略短期的波動。在價值判斷方面，從長期來看，一二級投資有很多共通之處，但長期投資並不是盲目的「買入並持有」，前提是對基本面的透徹把握，二者是相輔相成的，互相促進的。具體的策略是：基本面選股；重點關注某些行業和企業，進行集中投資，如電子行業、手機產業鏈等；尋找確定性，中長期持股；堅持價值發現、價值創造。

談及PE機構進入二級市場后的影響，陳翔認為，從目前的資金量看，PE機構進入二級市場的資金並沒有占很大比重，總體沒有形成比較大的影響力，影響更主要體現在投資機構以及整個行業內，代表了行業的一種創新和完善的過程。

高開宇則指出，隨著越來越多的PE機構進軍二級市場，二級市場的投資者逐漸多元化，市場參與的人越多就越活躍，PE基金的大量參與可能形成有獨特的風格，看問題的著眼點更長遠，對於市場的投資理念和方法有良性的引導。

從長遠來看，二級市場的投資回報還是不錯的，是不可或缺的配置工具。二級市場每天都是五六千億甚至萬億級別的交易市場，股權投資一年也僅僅是幾千億級別，投資量級無法相比，而深圳、上海交易所集中了最優秀的3000多家上市公司，可以投資的範圍進一步拓寬，可選擇的標的多，如果投資範圍僅僅局限於只在未上市的公司，會錯過這些產業成長過程中的投資機會。

道格資本投資總監陳翔也指出，現在二級市場上很多股票成本相對比較低，一些成長性比較好的股票估值甚至有時候比一級市場還要便宜。「從這個角度考慮，二級市場這些成長性比較好的股票是一個相對安全的區域，儘管不能因為便宜就去買，但是對於PE機構整個業務來說，能提升投資組合的安全性。」

「在二級市場的投資方面，遵循基本的投資方法和選擇標準，自上而下選行業，自下而上選擇公司，還是要做相對長期的投資，抓住產業和行業的大機會來進行二級市場股票配置，藉助同創偉業對於行業和產業的研究和把握，幾十個投資經理所覆蓋的大科技、大健康、大信息三大產業方向，通過比較深的行業研究和前瞻性的研究，形成比普通的二級市場的私募、和其他市場參與者的優勢。」高開宇說。

整體而言，在二級市場的布局的具體投資策略都和在一級市場的投資緊密結合，充分利用一級市場優勢向二級市場進行延伸。陳延立強調，基石資本在一級市場十幾年的成功投資，大量工作都是圍繞行業趨勢、企業價值評估展開的，因此如果能夠把握行業和企業的長期趨勢，自然可以忽略短期的波動。在價值判斷方面，從長期來看，一二級投資有很多共通之處，但長期投資並不是盲目的「買入並持有」，前提是對基本面的透徹把握，二者是相輔相成的，互相促進的。具體的策略是：基本面選股；重點關注某些行業和企業，進行集中投資，如電子行業、手機產業鏈等；尋找確定性，中長期持股；堅持價值發現、價值創造。

談及PE機構進入二級市場后的影響，陳翔認為，從目前的資金量看，PE機構進入二級市場的資金並沒有占很大比重，總體沒有形成比較大的影響力，影響更主要體現在投資機構以及整個行業內，代表了行業的一種創新和完善的過程。

高開宇則指出，隨著越來越多的PE機構進軍二級市場，二級市場的投資者逐漸多元化，市場參與的人越多就越活躍，PE基金的大量參與可能形成有獨特的風格，看問題的著眼點更長遠，對於市場的投資理念和方法有良性的引導。

試問買方、賣方誰最有利？

PE二級市場未迎來真正爆發

PE二級市場的發展主要基於兩個原因：一是PE一級市場的成長壯大；二是LP出售投資的需求。

2005年以來，PE一級市場已經形成了足夠規模，為PE二級市場發展提供了基礎。而2012年以來，這種高速增長勢頭不再，且陡然轉向，PE市場陷入低迷，無論是新基金的募資，還是老基金的投資、退出，都遇到了困難，因此，LP存在出售PE投資的強烈需求。

據相關機構的調研數據可看出，約三成的受訪LP有興趣接手已投資基金或其他基金的LP轉讓的更多份額，並且沒有任何受訪LP「已參與出售基金份額的轉讓交易」。目前實際參與PE基金二級市場交易的LP仍佔少數。由於基金份額估值定價困難、市場信息流通不順、GP積極性不高等因素，導致了PE基金二級市場參與意願普遍偏低這一現象。

PE二級市場主要包括三種交易行為: 第一是指PE的投資人(LP）將自己已經實際出資的出資份額以及尚未出資的出資承諾出售給其他投資者的交易行為；第二是指PE基金管理人將其投資於一家、數家、甚至全部被投企業中的權益出售給其他投資者的行為；第三是LP權益和底層資產混合在一起的複合交易，複合二級交易是指既包括基金LP份額，也包括基金所投資的投資組合的轉讓。複合交易可以視為對原有基金的分割，不但分割LP權益，同時還分割了投資組合權益，甚至可能牽涉到GP股份的分割和繼承，因此涉及到更複雜的交易結構和投資條款談判。

基金二級份額和二級直接投資機會：各類股權投資基金的投資者都可以選擇在二級市場轉讓自己的LP權益。轉讓LP權益佔了2/3的交易量，其餘是直接投資項目的二級份額機會。投資者投資二級市場機會往往看重基金底層資產的升值空間，有基金或者投資者會把某個底層資產單獨拿出來出售，這是二級市場的直接投資機會。投資者也比較看重通過直接進到底層企業的股權中，可以不必再支付多一層的管理費和業績分成給GP，但是投資者買到這些資產之後，如果沒有能力管理或者不願意管理，仍需要聘用團隊來管理。

據清科研究中心的報告，私募股權二級市場通常是指從已經存在的LP手中購買相應的私募股權權益，該市場交易通常也包括從GP手中購買部分或所有投資組合的交易行為。目前，無論是在歐美國家、還是在國內，PE二級市場的交易行為均以第一種情況居多，即LP的份額轉讓為主。尤其在，在PE投資人通常以個人資本為主體的情況下，一些LP急需利用PE二級市場實現PE基金的退出和資產變現。而在這個市場仍處於萌發階段之時，PE二級市場是選擇公開交易還是私下交易，交易雙方是否成熟，就顯得十分關鍵。

風投大佬們指出，PE二級市場的存在，最主要就是為了解決流動性問題「我們做過一個統計，在的私募股權市場裡面，從2003年到2013年的10年間，風投機構投入的項目超過7000個，但真正能夠退出的不到2000個，占整個投資額總數的比例不到1/4，那剩下的項目去哪兒了？基本上大部分還在PE公司手裡面，但基金的存續是有期限的，當基金的存續時間到了，只能賣掉。」某機構合伙人說。

雖然賣方能夠從PE二級市場上獲得不少好處，但PE二級市場對買方最有利。桐華資本創始合伙人馬曉說：「這解決了三個核心問題，一個是周期縮短，一個是不確定性大幅下降，還有一個就是便宜。因為對於資本市場來講，5+2（年）的退出周期很長，投資的不確定性也很大。另外就是價格便宜，一般去做二級市場PE轉讓的賣方是非常著急的，所以你就有可能以非常便宜的價格，買到非常優質的資產。」

九鼎投資合伙人趙忠義也指出，作為PE二級市場上的賣方，投資的風險比較容易控制。「打個比方就像買房子，我買的是現房，風險肯定比正在建的房子更容易控制。」

事實上，PE二級市場「萌動」的話題說了多年，為何始終未迎來真正的爆發？風投大佬們紛紛表示，最關鍵的問題在於信息不對稱。此外，估值不一致、操縱程序太複雜、市場活躍度不高，也是造成PE二級市場難以爆發的主要原因。

畢馬威企業諮詢（）華南區企業融資負責人劉宇軒指出，「一個PE投資了哪些項目、項目質量如何？這些信息都是不透明的。如果要在一個買賣雙方信息不對稱的平台上做交易，就會比較麻煩。在國外，要做交易時，會有很多不同的平台，專業的機構對於這個基金投資資產的綜合情況進行披露。只有到這樣比較公開、透明的市場里做交易時，風險才比較可控。」

不過，目前的現狀是，由於多數PE二級市場的交易都是LP的份額轉讓，因此交易多在私下進行。公開交易的多為國有創投企業轉讓，有些地方政府還針對國有創投的股權轉讓出台了相應的管理辦法。例如，上海和深圳都要求國有創投在產權交易機構公開進行。

「一個多方認可的交易平台缺點就是難以保證私密性。」石育斌說，據基母投資了解，目前很多交易私下進行，其優勢在於買方往往為賣方所熟知，交易成本(比如盡職調查、法律文件起草和審核等)較低，也更容易得到基金GP的認同；缺點就是，如果賣方身邊恰恰沒有合適的買方存在，就可能導致交易的停止，而且交易價格上因為沒有競爭，可能導致溢價較高。擁有多年PE市場經驗的外資股權交易機構LGT Capital Partners全球執行董事兼區首席代表方遠告訴記者，相比通過公開形式競價，海外投資機構也大多傾向於私下交易。

「多數交易在私下進行其實並不奇怪，這反映了PE的本質屬性。」石育斌說，私募股權基金的「私」字，不僅指不公開募集，也包括不公開進行項目投資。也就是說，私募基金的融資和投資兩個環節都可以是不公開的。PE二級市場交易，不會也不應該破壞私募基金的「私」募本質。

PE二級市場能夠提高投資者的流動性，所以PE二級市場的存在和發展能夠推動PE一級市場，即PE的資金募集市場。另外，PE二級市場的價格發現功能也能促進了PE的資金募集。因此，PE二級市場的發展，能夠反過來推動PE一級市場的發展，進而推動整個PE行業的發展。