任澤平：券商資管監管加強對債市的衝擊較大

2011年末-2016年末券商資管規模從2818.68億元飆升至17.82萬億元，五年間年化複合增速高達45%，券商資管在持牌資管機構資管規模中的佔比從1.6%提升到15%左右。近期監管層對券商資管資金池業務的監管升級一度引起市場波瀾，央行牽頭的一行三會大資管業務統一監管新規即將出台，券商資管業務模式將面臨大洗牌。本文旨在分析券商資管業務崛起的制度環境、業務模式特點、監管套利、潛在風險，以及監管加強后對經濟和股債市場影響。

券商資管大體可分為三個發展階段：2012年前的「探索階段」；2012年6月-2013年12月快速發展階段；2014年初至今調整轉型階段。券商資管最初是作為對接銀行資金池的工具開始發展起來的，在第二階段通道業務和資金池業務快速崛起，隨著監管要求提高，加強主動管理趨勢日漸明顯。經過多年的發展，券商資管形成了以集合(佔12%)、定向(84%)與專項(2%)資產管理業務三項業務，其中集合計劃以主營監管套利的資金池業務為主，定向計劃以輔助銀行資產移表的通道業務為主，專項資管計劃則主營資產證券化等創新業務。

券商資管的資產端以債券和非標投資為主。從投資標的來看，2016年資管產品投向交易所、銀行間市場的規模約 5.6萬億元，佔比32.6%；投向各類非標資產規模約11.7萬億，佔比67.4%。從投資類型看，集合計劃以債券投資為主，佔比63.2%；定向計劃中主動管理定向業務以投資債券為主，佔比55.7%，通道業務以投資債券和非標資產為主，佔比分別為15.8%和80.0%。

資金端主要來自銀行和信託，「銀行的影子」。集合計劃中機構投資者的資產規模佔57.1%，定向資管計劃中機構投資者的資產規模佔99.7%，這其中又以銀行和信託公司為主，占定向計劃總投資規模的86.4%。

券商資管業務風險集中在通道業務中的監管套利和資金池業務中的流動性風險。券商通道業務的本質是融資驅動的影子銀行，是銀行為提升放貸能力，優化銀行資產負債表的結構，突破貸款規模的限制，擴大表外資產的工具。而資金池業務則是在金融自由化和貨幣寬鬆背景下券商資管利用期限錯配的套利工具，該業務的優勢是「混同運作」「分離定價」，但同時也是風險來源，最終表現為流動性風險。

監管政策從松到緊，去通道化，清理資金池，回歸資管業務本源。2012年10月「一法兩規」對券商資管業務進行了里程碑式的放鬆：將集合資管計劃的行政審批制改為發行制度；放展投資範圍，在股票、債券、基金、股指期貨等證券品種的基礎上，增加非上市公司股權、債權資產等；取消小集合、定向的投資比例限制。2016年下半年以後監管升級，2017年4月證監會對資金池業務提出限制產品規模、限制投資範圍(不得投資於私募債、資產證券化產品、高收益信用債券、低評級債券以及期限長的股票質押產品等流動性較差的品種)、控制久期錯配、控制槓桿倍數等要求。2017年5月證監會發言人張曉軍首提全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任。券商資管未來在擺脫同質化的通道業務和「空轉套利」的資金池業務后將回歸資管業務本源，依靠自身的投研能力從事價值挖掘、資產配置、風險管理業務。

券商資管監管加強的影響。1)對實體經濟存在三重影響。一是融資類通道投向工商企業的規模達2.27萬億，佔總規模的35.6%，因此去通道化在短期會對經濟產生直接衝擊；二是去通道化以及清理資金池會引發債券贖回，推高債券發行利率，融資成本上升；三是監管倒逼資管資金流向優質實體資產。2)對股市邊際有一定影響。截至2016年底，券商資管集合計劃和定向計劃投資於股票的規模為3,458億元，規模較小但在存量博弈市場邊際有一定影響。3)對債市的衝擊較大。2016年底，券商資管直接投資債券的規模達到4.9萬億，遠高於基金子公司的規模6238億元，由於資金池業務大部分投向也是固收類產品，即使僅清理資金池業務對債市的影響也較可觀，預計本次整改將採取新老划斷的辦法，給予券商充分時間進行調整，能夠更好地稀釋監管影響。