交行分析師：對年內利率走勢不必太悲觀

對年內利率走勢不必太悲觀

證券報

□交通銀行金融研究中心首席金融分析師

鄂永健

近段時間，受貨幣政策和金融監管「雙緊」的影響，市場對資金面收緊和利率上行存在強烈預期，包括銀行間市場、債券市場和股票市場等在內的各類市場都處在「風險飄搖」之中，對企業融資成本明顯上升的擔憂也有所加劇。筆者認為，綜合以下因素分析，市場不必過於悲觀，年內流動性明顯收緊和利率顯著上升的可能性並不大。

第一，目前銀行間市場利率很可能已至「中性」水平，未來政策操作利率不大可能持續顯著上調。今年一季度，央行在不到60天的時間裡三次上調了政策操作利率，當前市場利率中樞已經明顯上移。今年一季度R007和R001的平均值(簡單算術平均)分別為3.09和2.44，較2016年全年的平均值分別顯著提高了約54和33個基點，但距近年來利率高點時期的2014年全年平均水平分別還差53和34個基點。2014年是近年來貨幣市場利率的高點，從2014年11月「雙降」開始，貨幣政策進入寬鬆周期，貨幣市場也從2015年3月進入了持續近一年半多的寬鬆流動性和低利率水平時期。因此，歷史比較來看，當前銀行間市場的短端利率已經上升到了近年來利率最低點和最高點之間差不多中間位置的水平，即當前水平已較為符合「穩健中性」的要求，再考慮到年內存貸款基準利率調整的概率較小，未來政策操作利率進一步頻繁上調的可能性也不大。鑒於美聯儲在6月份可能再次加息，加上半年末市場流動性季節性收緊，預計6月份操作利率有可能再上調1次。下半年，預計市場利率在相對高位的水平上波動並保持總體穩定，不會趨勢性持續上升。

第二，年內存貸款基準利率不會上調。今年一季度經濟增速超預期，全年經濟增速實現6.5%目標基本沒有問題。但此輪經濟企穩主要靠基建和房地產投資的拉動，新增長動能尚未完成形成。PPI高位回調、規模以上企業利潤增速收窄、PMI回落等一系列數據顯示，此輪周期高點可能已過，未來經濟增速將逐步回落，三或四季度很可能經濟下行壓力重現。未來PPI漲勢繼續放緩，全年CPI漲幅預計在2%的較低水平，通脹水平可控，甚至不排除有通縮危險。普遍預計年內美聯儲還有兩次加息，幅度並不算大，之前國內政策操作利率上調已有提前應對的用意，因而美國加息國內對存貸款基準利率上調的壓力並不十分顯著。綜合考慮各方面因素，預計年內存貸款基準利率不變，尚未進入持續加息周期。

第三，預計今年貸款加權平均利率小幅提高約20個基點，較為有限。目前銀行貸款定價仍以央行公布的基準利率為基準，在此基礎上下浮或上浮，使用LPR(貸款基礎利率)定價的比例不高。歷史經驗來看，儘管貸款利率管制早在2013年7月就已全面放開，但實際的貸款加權平均利率和貸款基準利率之間的相關性仍非常之高，基準利率是決定貸款市場利率水平的最主要因素。在貸款基準利率沒有調整的情況下，貸款加權利率明顯上升的可能性不大。由於存在市場分割，銀行間市場利率對貸款市場利率的傳導存在滯后且並不充分。從歷史的經驗看，貸款加權平均利率變化大約滯后銀行間市場利率變化一個季度左右，前者的變化幅度僅是後者百分之三十左右。照此簡單推算，假設今年還有一次、10個基點的操作利率上調，則今年全年R007的平均值較去年估計會提高60個基點，按照百分之三十的幅度推算，則今年貸款加權平均利率較去年提高不到20個基點。

第四，理性和辯證看待此輪強監管。儘管此輪監管風暴的嚴厲程度和覆蓋面之廣都超過以往，但也應理性和辯證看待。一方面，筆者認為，一刀切、斷崖式地全面禁止不大可能出現，監管緩衝還是會有的，「快刀斬亂麻」畢竟對金融市場和金融機構的影響太過劇烈。比如，之前媒體報道的統一資管監管新規中就提到，基金中的基金(FOF)、管理人中的管理人(MOM)以及金融機構一層委外投資有一定的合理性，對其給予禁止例外。因此，委外贖回對市場資金面的影響很可能會小於預期。另一方面，決策層對加強監管協調、強化統籌監管進行了著重強調，這意味著未來金融統籌協調監管將在更高層次、更大範圍推進部署實施，未來央行作為協同監管牽頭人的角色將進一步明確並做實，監管和政策協調的範圍和內容將進一步拓展。筆者認為，這在補齊監管短板、補充監管空白的同時，也有利於減少監管重疊，防止監管重複過多而「傷及無辜」，從而在一定程度上有利於金融機構更為規範地開展金融創新。

第五，貨幣政策不會持續快速收緊。上山容易下山難，各國經驗均表明，政策收緊總比政策放鬆更難以把握，稍有不慎就有可能引發風險。這是因為在政策放鬆時期往往積累了過高的槓桿和過多的泡沫，一旦政策快速收緊，泡沫有可能破裂進而導致金融危機。日本在上世紀80年代末的泡沫破裂和美國在2008年爆發次貸危機，都是在貨幣政策收緊、利率明顯上升時發生的。基於此，預計貨幣政策將在「穩健中性」的總基調下保持較長時期，不會進一步迅速收緊。而且，一旦經濟下行壓力再現、穩增長壓力加大，不排除政策在邊際上鬆動的可能。在此背景下，整體利率水平不會出現持續顯著上升的局面。