中國證券報：完善減持制度將優化股市生態

證監會近日發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，完善上市公司股份減持制度。專家表示，減持新規有利於封住市場「出血點」，穩定市場預期，也會對Pre-IPO和定向增發等產生較大影響，有望改變A股市場的投資生態，引導機構投資者進一步遵循價值投資理念，更加註重公司的內在價值與成長性。

完善減持制度

證監會表示，從《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》2016年發布后的實踐情況來看，出現了一些值得重視的新情況、新問題。一是大股東集中減持規範不夠完善。一些大股東通過非集中競價交易方式如大宗交易方式轉讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以「過橋減持」的方式規避集中競價交易的減持數量限制。二是上市公司非公開發行股份解禁后的減持數量沒有限制，導致短期內大量減持股份。三是對於雖然不是大股東但持有首次公開發行前的股份和上市公司非公開發行的股份的股東，在鎖定期屆滿后大幅減持缺乏有針對性的制度規範。四是有關股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監高利用信息優勢「精準減持」。五是市場上還存在董監高通過辭職方式，人為規避減持規則等「惡意減持」行為。

證監會新聞發言人鄧舸表示，無序減持、違規減持等問題不但嚴重影響中小股東對公司經營的預期，也對二級市場尤其是對投資者信心造成了非常負面的影響。同時，產業資本的大規模減持，不但會令股市承壓，危害股市健康發展，也會給整個宏觀經濟帶來危害，使實體經濟面臨「失血」風險。如果任由這種現象存在，將會嚴重擾亂市場正常秩序，扭曲公平的市場交易機制，損害廣大中小投資者合法權益，不利於證券市場持續穩定健康發展，必須依法予以規範。

此次修改減持制度，是在充分總結前期經驗，並保持現行持股鎖定期、減持數量比例規範等相關制度規則不變的基礎上，結合實踐中出現的新情況、新問題，對現行減持制度作進一步的調整和完善。

本次對《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》修改的主要內容包括：

一是完善大宗交易「過橋減持」監管安排。通過大宗交易減持股份的，出讓方與受讓方，都應當遵守證券交易所關於減持數量、持有時間等規定。

二是完善非公開發行股份解禁后的減持規範。持有非公開發行股份的股東，在鎖定期屆滿后12個月內通過集中競價交易減持，應當符合證券交易所規定的比例限制。

三是完善適用範圍。對於雖然不是大股東，但如果其持有公司首次公開發行前發行的股份和上市公司非公開發行的股份，每3個月通過證券交易所集中競價交易減持的該部分股份總數不得超過公司股份總數的1%。

四是完善減持信息披露制度。增加了董監高的減持預披露要求，從事前、事中、事後全面細化完善大股東和董監高的披露規則。

五是完善協議轉讓規則。明確可交換債換股、股票權益互換等類似協議轉讓的行為應遵守《減持規定》。適用範圍內的股東協議轉讓股份的，出讓方與受讓方應在一定期限內繼續遵守減持比例限制。

六是規定持股5%以上股東減持時與一致行動人的持股合併計算。

七是明確股東減持應符合證券交易所規定，有違反的將依法查處；為維護交易秩序、防範市場風險，證券交易所對異常交易行為可以依法採取限制交易等措施。

緩解減持壓力

業內人士指出，繼今年2月發布《關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》對非公開發行股票定價、頻率和規模作出限定之後，監管部門此次對重要股東減持行為予以約束，進一步對症下藥以解決困擾A股市場的問題。

國泰君安證券分析師孫金鉅認為，減持新規將除大股東以外的首發前股東、定增股東、大宗減持或協議轉讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權益互換股東等納入監管範圍，同時填補大宗交易、協議轉讓、類協議轉讓存在的監管空白，堵住上市公司重要股東集中「清倉式」減持的渠道。

「減持新規有針對性地從股東集中減持造成短期市場流動性『失血』的問題入手，體現了監管層對市場的呵護，有助於修復短期市場風險偏好。」

廣發證券分析師陳傑認為，2017年和2018年是首發及定增限售股集中解禁的年份，尤其是定增限售股的解禁市值分別高達2.4萬億元和3.95萬億元。減持新規將極大地緩解限售股解禁減持壓力，尤其對定增限售股「解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%」的要求將顯著減輕定增股份集中減持的壓力。此外，對於市場關心的股權質押風險，減持新規將質押股權的強行平倉納入減持監管範圍，可以減輕此類減持給市場帶來的壓力，降低了系統性風險發生的概率。

廣發證券分析師廖凌認為，減持新規實施后，定增股份在股份鎖定期屆滿后，減持將更規範、理性和有序，從而減少對上市公司短期股價的衝擊，也增加了上市公司配合定增股東影響公司短期股價的成本。減持新規對Pre-IPO股東通過交易所集中競價交易的減持比例做出限制，「小非」減持的節奏將趨於緩和。

推動價值投資

諾亞財富董事局主席兼CEO汪靜波表示，優秀的私募股權基金管理人不應把時間花在「精準減持」、短期套利上。投資的超額回報來源於持久、真實的價值創造，應當投資於推動社會變遷的「大機會」，投資於技術進步。長期來看，價值觀決定回報率。

「減持新規有助於推動A股投資風格的進一步成熟，未來投資風格將不斷朝以基本面為基礎的價值投資轉變。」諾亞財富研究與發展中心綜合部副總經理張岫指出，隨著市場的漏洞不斷被填補，投機空間被大幅壓縮，未來投資方式的轉變是必然趨勢。減持新規體現了監管部門構建成熟、健康資本市場的意圖，資本市場尤其是A股市場的本質核心功能將得到更加充分的體現。結合此前IPO、再融資等領域監管政策的變化，完善資本市場基礎制度和機制的進程正在加快。

從長期影響來看，陳傑表示，減持新規重在引導上市公司股東行為長期化，未來股東將更加關心實體經營，而非短期股價或資本套利空間，二級市場投資也將進一步回歸價值。二級市場的估值結構分化趨勢將更加明顯，部分缺乏內生增長支撐、過度依賴資本套利的高估值個股可能面臨中長期的估值均值回歸壓力，而依賴內生增長、重視股東權益的行業龍頭將繼續享受制度紅利。