見智精選 | 歐央行：校準非常規貨幣政策

歐洲央行執行董事會成員Peter Praet近日發表講話再論歐元區非常規貨幣政策，在簡要回顧了ECB近年來的非常規貨幣政策后，他談了談現行兩種監察貨幣政策效果及職能的方式（FCIs與貨幣規則）存在的缺陷，並認為要建立更科學的非常規貨幣政策監察規則，須認識到當下貨幣工具間高度的互補依賴性。以下為正文：

當下歐洲央行的貨幣政策立場由三個相互作用的工具驅動：負存款準備金利率（DF），覆蓋廣泛的公共與私人部門之資產購買計劃（QE），以及管理未來資產購買計劃與短期利率的一系列前瞻指引體系。此外，針對性的長期再融資業務（LTRO）亦將會在未來4年內繼續激勵銀行放貸。

由於面對08年金融危機的挑戰，我們採取了一些包括負利率在內的非常規貨幣政策，近期歐元區經濟呈現逐漸復甦之勢，但仍面臨一些風險與問題（比如通脹率仍較依賴寬鬆的貨幣政策）。為評估貨幣政策工具的效果現狀，我們須面對兩個問題：

第一即測量問題，這包括量化測量每種工具的邊際效果。由於常規貨幣政策操作主要著力於單一調節短期利率（而非非常規貨幣政策「工具箱」中的多種工具），因此要衡量非常規貨幣政策下單獨一種貨幣工具之邊際效果要十分困難。

第二即校準問題——當前貨幣政策是否達到其政策目標？這包括貨幣政策是否符合本國及預期中的宏觀經濟演化狀態，以及政策工具箱中的某些工具是否需要調整？

通常，貨幣政策效果的測量可依據兩個指標。

第一為貨幣規則，其反映了貨幣政策決定下的短期利率與一系列宏觀經濟變數（如通脹率）之間系統性關係，最典型者如泰勒規則。給定中期均衡利率基準假定，這些規則便可以推導出一個推動宏觀經濟沿著可持續的非通脹路徑發展的短期利率。

第二為金融狀況指數（Financial Conditions Indexes，FCIs），該指數包括了一系列金融變數，並根據這些變數對預測未來經濟走勢的重要性排序進行加權計算得出。

貨幣規則與FCIs相結合，對反映當下政策情況及應當調節之處十分重要，FCIs尤其如此，參見下圖1所表示的自07-17年10年來歐元區FCIs的變化情況：

上圖直觀顯示了過去10年來歐元區金融市場變化情況。07年危機開始后，歐元區金融市場趨緊，隨後因央行等相關機構的主動行動有所緩解；2011-2012歐債危機期間再度趨緊，之後總體狀況日益好轉。

貨幣規則與FCIs各自具備一定測量與校準功能，但由於金融危機導致的種種非常狀況，這兩者的雙重效能在一定程度上卻被削弱了，具體如何，請參見下文。

金融狀況指標

以上圖1為例，2012年7月德拉吉在倫敦發表演說前，歐元區金融市場已歷恐慌近一年——企業與家庭部門貸款困難，貨幣政策傳導出現問題，流動性危機隱現（即使短期利率不斷下調，銀行貸款利率仍居高不下，直到2014年中ECB宣布寬鬆政策將持續方逐漸好轉），參見下圖2：

然而，雖然事實如此，但圖1中卻顯示德拉吉講話前（2012.7）半年歐元區金融狀況正在不斷寬鬆，而非緊縮——換言之，FCIs數據趨向與真實歷史中發生的事件相反，這該如何解釋？

答案在於，由於FCIs是一套金融變數加權計算后的指標，而在這套變數中匯率權重又很高，因此FCIs受匯率影響很大。德拉吉講話前半年不斷累加的避險情緒使大量國際資本離開歐元區，從而導致歐元大幅貶值（匯率降低），從而讓FCIs誤以為實行了新一輪的寬鬆政策。

可見，由於FCIs包含匯率、權益、利率等一系列金融變數，非常時期單一變數的非常變化都會給FCIs造成一定影響，因此，通過FCIs測量與評估貨幣政策時必須進行更深入的分析，以確定造成FCIs變化的具體原因到底是什麼（不可一概而論）。

另舉一例，長期利率提高通常可作兩解：一，國際收益率波動傳導而來的國內收益率波動；二，對本國國民經濟的樂觀預期。然而，這兩點背後卻可能暗含千絲萬縷的關係。

以個案為例，自2016年秋開始，全球市場風險偏好再起，下圖3展現了不同因素對歐元區長期實際利率及權益之影響的權重情況：

可見，國際因素給歐元區金融狀況施加了很大影響，增加了長期實際利率上行壓力（左圖）；同時，歐元區內部宏觀經濟狀況之改善，也為推動利率上行及權益價格提高發揮了一定作用（右圖）；而歐元區內的貨幣政策則部分抵消了國際與國內經濟因素帶來的利率上行影響。FCIs雖能反映某地一時間金融環境概況，但無形之間掩蓋了許多細節問題，而這些細節問題卻往往是制定相關決策的關鍵。

除了會掩蓋諸多細節外，FCIs還有兩個問題。

第一，FCIs的優勢之一是可以通過實時跟蹤最新金融變數數據來及時更新對金融狀況的分析，但問題在於，歐元區金融結構以銀行部門為主，因此衡量歐元區金融狀況，很大程度上即衡量貨幣政策在銀行部門內傳導情況，而這一點明顯比匯率、利率等數據更新得慢得多。因此，FCIs的實時性優勢在歐元區受很大限制，同時由於FCIs一攬子變數中很難包括量化了的貨幣政策在銀行間傳導效能，因此FCIs往往只能反映歐元區金融狀況的一部分圖景，而非整個面貌。

第二，FCIs在加權比重的選取上存在較強不確定性，理論上加權比重應根據相關變數對宏觀經濟（如增長率和通脹率）的影響程度而定，但實踐中卻會因一系列其他因素遭扭曲。

由於FCIs本身由一系列金融變數構成，而非傳統貨幣政策工具箱所使用的也是一系列而非單一貨幣工具，因此衡量某一種貨幣工具的邊際效果就比較困難。不過，研究顯示，歐元區非常規貨幣政策已成功將寬鬆傳導到一系列資產類別上（見下圖4），因此，儘管海外影響強勁，歐元區仍通過其貨幣政策良好地管控了歐元區內的金融狀況。

這些政策的影響近日來被前瞻指引政策的效果進一步印證。一個簡單的邏輯即，有效的前瞻指引政策將減少投資者們對利率波動的敏感性，參見下圖5：

可見，投資者對利率波動的敏感度確實在降低，ECB的前瞻指引政策的確發揮了作用。

總而言之，FCIs雖能反映大體金融狀況，但卻因為掩蓋了重要的細節問題而使其對貨幣政策效果的「測量」職能在某些時期（如金融危機時）不太靠得住，也正因為如此，它很難發揮好對貨幣政策效果的「校準」職能（如果病因分析都有問題，如何能對症下藥呢？），如前述2016年9與全球風險偏好再起時歐元區長期債券實際利率上升之例，若判定造成該現象原因為國際收益率提高之傳導壓力，則應採取一定寬鬆政策以抵消之；若判定原因為歐元區內部的經濟復甦，則相關政策應作壁上觀不予干預。具體哪一點原因更重要？FCIs似無法給出準確答案。

貨幣政策規則

不同於FCIs，貨幣政策規則旨在描繪央行行動的系統性組成，從而為校準貨幣政策提供依據，所以，其測量範圍小於FCIs，因為其主要將注意力集中於短期利率上（央行操作的核心手段）。由於他們建立了貨幣政策工具與一國宏觀經濟狀態之間良好的關係，因此在評估與校準貨幣政策方面亦具有相當的價值。

然而，貨幣政策規則也存在一定問題——它在校準貨幣政策方面價值很大，但在測量貨幣政策效果上卻捉襟見肘。理論上，貨幣規則（如泰勒規則）可以審視當下短期利率是否合意，是否可在中期促進經濟可持續發展及價格穩定目標，但問題在於，貨幣規則本身難以測量當下均衡利率。關於貨幣規則之測量功能的問題先按下不表，此處想談一談貨幣規則中一個爭議性較少的方面，並考慮其作為衡量貨幣政策效果基準之可能性。

為抵禦通縮，許多央行皆降低了其傳統的短期利率目標，ECB也通過為銀行長期有條件性融資（TLTROs）、負利率政策及直接干預整個收益率曲線等採取了類似的方略。此外，口頭暗示未來的資產購買計劃及利率指導綱領也是ECB前瞻指引的重要組成部分。在某些時候，央行的貨幣政策工具可被視為是互替的，如負利率政策與TLTROs，雖然其手段不同（前者減少銀行準備金收益，後者增加銀行風險調整后收益），但所達促進銀行放貸的政策效果相同，這種情況下，盯住單一的貨幣政策指標（如短期利率）是可行的，因為無須考慮其他變數的變化。但問題是，ECB的貨幣政策工具往往是互補的，互相影響的。比如，由APP本身帶來了期限溢價的下行壓力，同時也通過前瞻指引（未來APP將持續）進一步壓低了期限溢價，而這又被負利率政策強化，同時前瞻指引中也可包括如「終止零利率下限」之類的內容……多種因素累加相互作用，壓低了整個收益率曲線。概而言之，資產購買強化了前瞻指引的效果，而利率前瞻指引與負利率政策又反過來加強了資產購買之影響。

政策工具間強烈的互補特性意味著兩點：第一，若單獨使用，不同貨幣工具的效果都將在一定程度上被削弱；第二，貨幣工具的使用決定應建立在通盤考慮與權衡之下。

當前，資產購買與利率前瞻指引之間的高互補性使貨幣政策呈現前所未有的高相互依賴性特點。因此，傳統的貨幣政策規則在此時便會面臨很大問題——他們既割裂了不同政策工具之間的相互關係，也割裂了歷史政策與當下狀況的聯繫。傳統的貨幣規則無法體現央行前瞻指引的作用，這就在許多時候會對經濟狀況造成不可忽視的誤判。

要構造一個更加合理有效的貨幣政策測量及校準方式，必須在泰勒規則的基礎上將前瞻/后瞻指引、貨幣工具間的交互作用、金融市場價格及宏觀經濟整體狀況綜合納入考量，一旦某一變數發生變化，必須考慮其給其他變數帶來的連帶影響。建立這樣一個機制，是資產購買正常化，乃至貨幣政策正常化的先決條件。

結語

1.資產購買計劃與利率前瞻指引是自2014年開始歐元區貨幣政策的兩大支柱，原因在於貨幣政策間高度的互補特質。央行採取這些政策，主要旨在通過提供更多寬鬆及壓低期限溢價（使投資者更趨向投資長期資產）從而促進經濟復甦。

2.前瞻指引的部分缺失（未有關於未來短期利率低水平的保證）以及對未來局勢不確定性的關切，使長期利率上升壓力提高，這將減小資產購買計劃的政策效果。

3.傳統上，衡量並校準貨幣政策效果有兩種方式，FCIs與貨幣規則。但在金融危機的非常時刻，這兩張方式都出現了一定問題。就FCIs而言，其一攬子變數加權處理的方式掩蓋了某些重要的細節問題，從而使對貨幣政策效果的判斷常常出現嚴重的偏差，這會影響到貨幣政策的指定；就貨幣規則（如泰勒規則）而言，其涉及的貨幣政策變數少，通常只盯住短期利率，因此相對操作性較強，但問題是一方面貨幣規則對當下利率狀況很難有效觀察，更主要的在於目前的貨幣政策工具間具有高度互補依賴性，泰勒規則等只盯住某單一政策工具指標而割裂了其與其他工具指標間的互動關係，同樣也使得貨幣政策制定可能出現問題。因此，統合測量與校準的更有效的貨幣政策監察方式應建立在既有貨幣規則提供貨幣政策與宏觀經濟間邏輯聯繫，亦考慮不同貨幣工具之間相互聯繫的基礎上。