深陷危機，中國票據行業能否重現繁榮？

見聞註：票據行業從2000年起開始了十多年的飛速發展，然而2013年錢荒和去年的幾起風險事件，使得整個行業陷入危機。如今，票據行業處於怎樣的階段、各種問題該如何有效解決，直接決定了這一行業能否重現繁榮。來自華爾街見聞專欄作家周海濱的這篇文章，系統的分析了票據行業的現狀以及政策建議。關注作者更多文章可點擊作者欄「關注」。

票據行業的現狀

2000年，在人民銀行的指導下，工商銀行成立了全國第一家票據專營機構。自此開始，票據行業經歷了十多年的高速發展，對支持實體經濟發展做出了巨大貢獻。但在發展過程中也積累了一定風險，2013年6月「錢荒」時爆發了第一次大規模的利率風險事件，而後在2016年又爆發了多起操作風險和信用風險的事件，讓整個行業的發展陷入了危機。人民銀行高屋建瓴，梳理了票據行業的問題根源，在2016年陸續出台多個文件，並積極籌建上海票據交易所，在年底正式上線運營。

但票據行業能否重新繁榮仍未可知，仔細分析其原因，有三大問題制約了行業的發展：票據市場體量萎縮、參與者同質化嚴重、轉貼現市場業務模式單一。

（一）市場體量萎縮

總體來看，票據市場在過去的二十年間經歷了高速增長，但從2013年起已經明顯放緩，2016年甚至出現負增長，體現在承兌量萎縮，紙票業務萎縮，商票業務萎縮。

從承兌量看，2016年，企業累計簽發商業匯票18.1萬億元，同比下降19.3%；期末商業匯票未到期金額為9.0萬億元，同比下降13.3%。其中累計簽發量下降固然有電票替代紙票的原因（電票最長一年期，紙票最長半年期，對企業的需求來講，開100萬電票相當於開200萬紙票），但承兌未到期餘額的下降則說明整個票據市場在萎縮，究其原因，主要有以下四個：第一、實體經濟下行，企業貿易支付及融資需求下降；第二、銀行主動負債的渠道更加豐富，比如同業存單和大額存單，其發展非常迅速，這導致銀行讓企業存入保證金開銀票承兌的業務模式有所減少；第三、由於銀髮224號文等新政策規定票據直貼環節不再審查合同和發票，反而使得承兌環節的貿易背景審查更加嚴格，導致承兌業務量下降；第四、按照銀髮224號文的要求，2017年起，300萬以上的票據必須通過電票開立，不能再開紙票，這導致紙票的開票量大幅萎縮，同時，有大量的小型金融機構（農商行、村鎮銀行等）並沒有開通電票系統，這導致電票的開票量也受到制約，從而影響了整體的開票量。

紙票業務自2015年下半年起開始萎縮，其表現形式是紙票的貼現利率開始高於電票。自2009年央行推出電票以來，紙票的貼現利率就一直低於電票。從邏輯上分析，電票的操作成本更低且沒有偽假票的風險，理應紙票的貼現利率高於電票。然後票據市場在2009年至2015年一直扭曲，根本原因在於紙質票據不容易被監管，適合銀行進行監管套利（即信貸規模騰挪）。從2015年開始，電票也可以通過券商資管計劃等方式進行信貸規模騰挪，那麼紙票的優勢不復存在，其貼現利率便逐漸高於電票。且紙票的劣勢逐漸凸顯，在2016年所發生的一系列風險事件中，幾乎都是紙票業務，很多銀行開始暫停紙票業務，這使得紙票貼現利率大幅高於電票。對於企業而言，為降低自身融資成本，開始逐漸把紙票業務轉換成電票業務。這進入了紙票業務萎縮的大趨勢。

商票業務自2016年初開始萎縮，主要原因是2016年爆發了多起商票無法兌付的風險事件，使得商票的流動性有所降低，企業融資成本上漲，導致商票業務被國內信用證等其他業務模式所替代。

（二）參與者同質化嚴重

票據市場的參與者主體是銀行，而銀行的業務模式趨於同質化，大都為了信貸規模的調節。票據貼現和轉貼現科目都歸屬在信貸規模中，這使得票據交易者往往形成趨同性，導致利率波動加劇，體現在利率上漲時候高於其他同類資產（如同業存單、短融中票），利率下跌時候低於其他同類資產。

（三）轉貼現市場業務模式單一

票據轉貼現市場的業務模式較為單一，包括轉貼現和回購業務，都屬於現貨市場。在業務實踐中發現，參與者很有意願開展遠期交易，比如現行市場上的票據遠期買賣協議很多，但都為監管機構所不允許。

票據行業將遇到的困難

根據上述分析，推測上海票交所正式運營之後的初期，市場交易量難以增長，會出現以下現象：

（一）票據承兌餘額難以回升。

（二）紙質票據業務量繼續萎縮。

（三）商票業務量難以增長。

（四）銀行仍然把票據當作信貸規模騰挪的工具。

（五）票交所能夠向市場提供現貨利率曲線，但無法提供遠 期利率曲線。

對票據行業的政策建議

針對上述情況，為活躍整個票據市場，更好的為實體經濟服務，提出如下政策建議，根據實施的先後順序依次如下：

（一）儘快將電票業務統一在票交所上

在票交所上線之後，由於紙質票據在承兌、貼現等環節操作更加繁瑣，預計很多銀行將放棄紙票業務，全面轉向電票業務。因此，紙票市場會進一步萎縮，為提高票交所交易量，必須儘快將電票業務統一進來。

（二）儘快落實非銀金融機構及非法人產品參與票據市場交易的政策

目前市場上眾多券商、基金等非銀機構都對票據充滿興趣，但證監會一直沒有明確的指導意見，導致很多機構望而卻步。非銀機構及非法人產品的加入是對票據參與主體很重要的擴容，讓票據市場的交易目的不再同質化，會促進交易量明顯提高，能讓票據收益率曲線更加公允。

（三）放開承兌環節的貿易背景審查

讓票據真正成為企業的一種融資性工具，以便更好的支持實體經濟，特別是中小微企業。雖然目前已經放鬆了直貼環節的審查，但據一線業務人員反映，各地方銀監局仍然對直貼環節貿易背景的審查非常嚴格，導致票據業務量繼續萎縮。有觀點認為，若完全放開票據的貿易背景審查，則對企業開票行為無法約束，難以管理。

其實不然，和債券不同，票據的發行（即銀票承兌環節和商票直貼環節）受到銀行對企業授信額度以及銀行自身資本的約束，其約束力相當強，和銀行發放企業貸款是一樣的。因此，即使放開承兌環節的貿易背景審查，也不會導致票據發行的泛濫，反而會很好的解決中小企業融資難的問題，畢竟約三分之二的票據都是中小企業開立的。

（四）建設不附加銀行信用的商票交易市場

對比國外票據市場，銀票的份額都較小，商票才是整個市場的主體。的票據市場中，商票比例較低，其原因在於企業的信用體系尚不成熟，市場無法甄別商票的信用風險，也就無從對其進行信用定價。對企業信用定價的環節全部放在商業銀行來做，體現在銀票承兌和商票直貼這兩個業務上。目前的票據市場上，只有銀票和銀行貼現后的商票才具有較高的流動性，這正是票據信用市場缺失的一個表現。若票交所的業務只局限在銀行貼現后的票據交易市場，業務量將很難上升，其根本原因在於銀票承兌和商票直貼這兩個環節都將企業信用風險轉移到了銀行體系，需要消耗銀行大量資本，所以市場難以做大。這是票據市場和債券市場最本質的區別所在。

那麼，建設不附加銀行信用的商票交易市場才是票據行業未來最大的市場所在，讓企業信用風險通過票據交易所的交易來定價，同時，票交所通過對企業開票、付款等歷史行為數據的量化分析，能夠向市場提供更具參考性的信用評級基礎信息，這將反饋到企業融資成本上，進而形成一個良性循環，建設一個健康高效的票據市場。

（五）設計並逐步推出票據衍生品交易

在票據現貨交易市場建設成熟之後，可設計推出票據衍生品交易，比如票據遠期、票據指數等等。一方面可以給市場參與者提供更多的交易標的物，用以對沖業務風險；另一方面可以逐步建立票據遠期利率曲線，為金融市場其他產品的定價提供基準。

（六）將銀行間市場中類票據的產品納入票交所中

銀行的產品中有許多跟票據相類似，比如大額存單、信用證等。在市場成熟時也可以納入到票交所的交易標的中。可轉讓大額存單自2015年開始發行以來，得到高速發展，但目前仍缺乏一個全國統一的二級交易市場，很多銀行發行的大額存單都僅限於本行客戶之間轉讓，這是一個很好的業務機會。信用證最近幾年快速發展，對票據業務起到了一定的替代作用，其二級市場的交易量也逐漸增長，但都是線下交易，流動性稍差，若能把信用證的二級交易市場納入票交所，對信用證的自身發展也將有所助益。

若如此，票交所上交易的標的物更加豐富，對於參與者而言，其資產配置將更加靈活，市場將更加繁榮。