中國經濟「緩中趨穩、穩中向好」

經濟基本面企穩，為企業改善經營提供助益。在消費平穩增長背景下，投資的企穩、凈出口的改善，將有助於2017年經濟基本面呈現「緩中趨穩、穩中向好」的趨勢，經濟增速下行的形態將更為平滑，經濟呈現出短期企穩態勢。

黎軻

今年政府工作報告設定了2017年經濟增長的主要預期目標：GDP增速為6.5%左右，CPI漲幅為3%，M2與社會融資規模餘額增速略降至12%，財政赤字率與去年持平為3%。財政與貨幣政策基調延續，財政政策強調「積極有效」，貨幣政策基調「穩健中性」。筆者通過考察經濟基本面、流動性、政策面，研判認為2017年信用環境將呈現穩定趨勢。一方面，從周期以及經濟動力來看，當前經濟呈現階段性企穩態勢，這有助於企業增加盈利，改善經營；另一方面，在「穩健中性」的貨幣政策實踐中，流動性趨緊趨勢將給企業的融資行為帶來制約。

在中觀層面，受到流動性與政策的影響，行業基本面將出現較大分化。在「積極有效」的財政政策下，基建、水利、社保、教育、醫療、公共服務等重點領域或將得到較大的資金支持。在政策方面，供給側結構性改革對行業的影響將愈加凸顯，行業間分化顯著。煤炭、鋼鐵行業信用基本面或將出現提升，而火電企業將短期承壓。房地產行業信用基本面將大概率走弱。此外，過剩產能中的大型國企將從去槓桿過程中受益，而淘汰殭屍企業則將在2017年得到更堅決的政策執行。

經濟基本面企穩，為企業改善經營提供助益。在消費平穩增長背景下，投資的企穩、凈出口的改善，將有助於2017年經濟基本面呈現「緩中趨穩、穩中向好」的趨勢，經濟增速下行的形態將更為平滑，經濟呈現出短期企穩態勢。

財政支持更加積極，流動性溫和收緊

今年財政赤字率目標與去年設定一致，但實際財政赤字總額有所提升，折射出財政支持力度較為積極。此外，諸多准財政金融工具的出現，如產業引導基金、PPP等也將為政府工作實踐提供資金助力。此外，地方政府將繼續推進債務置換，2017年的置換規模可能達5萬億元左右，比2016年略有提升。

與2016年相比，2017年的財政政策定位除了更加「積極」之外，還要求更加「有效」。從投向來看，政府工作報告重點提到了「鐵路建設投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元、開工15項重大水利工程」以及「棚戶區住房改造600萬套」，同時，政府還「計劃提高基本養老和醫保的財政補助標準」「加大扶貧力度和農村公共基礎建設投資」，再結合對「企業進一步的減稅降費」等相關內容看，未來財政支出將向基建、水利、社保、教育、醫療、公共服務等重點領域傾斜，對於相關行業改善基本面有積極效用。政府工作報告重申，貨幣政策將保持「穩健中性」。從宏觀流動性的角度看，考慮2017年相對較高的通脹預期，M2增速設定相對於2016年體現了溫和的收緊趨勢。經測算，2017年貨幣缺口為2.5%，低於2016年貨幣缺口值3.28%，宏觀流動性呈現溫和收緊趨勢。

此外，從社會融資總量餘額增速與M2貨幣增速的角度上看，增速雙下調，體現政府去槓桿與防風險的政策取向。政府工作報告強調，「綜合運用貨幣政策工具，維持流動性基本穩定，合理引導市場利率水平，疏通傳導機制，促進金融資源更多流向實體經濟」，這延續了政府在資金面上實現金融體系去槓桿的意圖，貨幣政策將在去槓桿的過程中成為重要的工具。同時，一行三會聯手制定資管產品監管新規，減少在金融系統內部空轉的資金量，將在資金流向上推動流動性脫虛向實。

整體而言，2017年流動性將呈現收緊趨勢，這將對企業融資形成制約，然而政策取向上存在結構性分化———基於優化經濟結構考量，政策傾向於引導資金流向「三農」和小微企業，助力農業供給側改革，並推動「普惠金融」的發展，為實體經濟發展注入活力，體現了政策上定向寬鬆的意圖，這有助於上述領域基本面的走強。而對於產能過剩行業，以及負債高企、槓桿率高的強周期性行業，特別是鋼鐵、煤炭、電力、房地產等行業，流動性趨緊將加大其信用風險暴露，對行業融資的負面影響更為顯著。

供給側結構性改革地位凸顯，行業間信用基本面分化

2016年7月、10月、12月的中央政治局會議及中央經濟工作會議均重點強調「注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險」，表明政府本階段的政策重心已從穩增長向防風險、去槓桿轉移。與此相對應，本次政府工作報告中2017年重點工作部署的第一項工作就是供給側結構性改革的「三去一降一補」，而去年則是「保持經濟合理區間運行」，再次印證當前政策取向對經濟增長等短期目標更為淡化，更為關注供給側結構性改革等長期性目標。

預計今年鋼鐵需求保持平穩，市場價格維持高位的可能性較大，因此鋼鐵行業信用基本面或將出現提升。對煤炭行業而言，政府工作報告僅提出完成去產能目標1.5億噸以上，這對行業的衝擊較為有限，疊加需求平穩，則價格大概率將出現上升，煤炭行業信用基本面或將出現提升。

值得重點關注的是，政府工作報告首次提出控制煤電產能，要「淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上」。當前動力煤價格高企，在電價管制政策下，火電企業的盈利空間不斷受到侵蝕，行業基本面呈現走弱態勢。在短期內，火電企業或將遭遇市場衝擊。然而，長期看，去產能對改善火電行業基本面是積極的。火電行業的行業集中度將出現提升，行業信用基本面將得到改善。部分低效、落後、環保不達標的火電企業將面臨被淘汰的結局，大型、高效、先進的火電企業將迎來發展機遇。

今年的政府工作報告強調了房地產「因城施策去庫存」的原則。始於2016年年初的房地產去庫存計劃，取得了顯著成效，狹義庫存從2015年末的7.18億平方米降到2016年末的6.95億平方米。然而，在庫存整體下降的背後，出現了結構性分化。庫存不高的一二線城市房價暴漲，而庫存較高的三四線城市需求依然不振。在此背景下，本次政府工作報告提出將加強「堅持住房的居住屬性，落實政府的主體責任」「建立和完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制」，從價格管控、長效機制建設（土地、金融、稅收、市場）等方面，加強對房地產市場分類調控。筆者認為，在調控政策下，房地產銷售大概率出現下降，住房價格也將告別大幅上漲的階段。疊加政策近期對房地產開發企業的再融資約束，2017年房地產行業信用基本面或將走弱。

降企業槓桿是重中之重

針對去槓桿問題，政府工作報告提出「要在控制總槓桿率的前提下，把降低企業槓桿率作為重中之重」。截至2015年底，非金融企業債務為131%，在主要經濟體中位居前列。企業負債高企，將會削弱企業的投資和消費意願。此外，企業的高負債也容易造成系統性金融風險。政府工作報告強調「支持市場化法治化債轉股」，預計2017年會繼續推行債轉股政策，一方面可以降低企業的財務費用，改善名義負債率；另一方面有助於穩定外部融資，改善直接融資環境。