日本處方外流推進30餘年，其連鎖藥店發展如何？

日本的藥店分為葯妝店和調劑藥局，前者銷售非處方葯、化妝品、日用雜貨等，後者主要銷售處方葯，約20%的調劑藥局開設在葯妝店內，可同時提供葯妝產品和進行處方調劑。

處方外流主導之下，調劑藥局業務快速增長：日本進行醫藥分家改革，從醫院流出的處方主要流向調劑藥局，經過30多年的持續推進，日本醫藥分業率已達70%，調劑藥局的配藥金額比1998年翻了4倍，複合增速接近9%，遠高於醫藥行業增速（不到3%）。

從日本的經驗看來，醫藥分業差不多要耗時30年左右，在這段時間裡，藥品零售行業除了享受醫藥市場的正常增長，也同時受益處方外流帶來的額外增量，是一個值得長期投資的細分領域。

兼并整合之際，葯妝行業集中度不斷提高：2010-2015年，日本葯妝行業增速逐年下降，2015年降到1%，2016年有所反彈。

行業增速低迷導致業內整合加劇，雖然葯妝店數量每年仍以2%左右的增速增長，但葯妝企業從2007年的605家下降到2013年的501家。競爭之下，連鎖葯妝店企業注重提高單店盈利能力，打造特色店或在店內增設調劑業務是普遍做法。

不斷新增門店，驅動連鎖藥店實現長期業績增長：日本的零售處方藥行業增速約為5%，葯妝行業增速近幾年一直在2%以下，2016年反彈到6%。

在行業增速持續低迷的背景下，大型連鎖藥店卻能維持遠超行業的增速，其主要依靠增加門店數量。我們統計的十家大型連鎖藥店企業，近幾年平均每年每家新增60-80家門店，新增門店佔比為6%-8%。

韜光養晦，藥店板塊擇時爆發：日本的主要連鎖藥店企業均於2000-2010年間上市，公司上市后的收入增速接近10%，利潤增速超過10%，公司基本面表現良好，但相應的股價走勢表現一般。

直到2012年-2015年，長期低於大盤估值的藥店板塊得到估值修正，迎來了第一次板塊性大行情，多數公司在這三年裡股價翻了3倍以上。

在我們分析的11家連鎖藥店企業中，Cosmos表現最為突出，從2008年10月觸底到2016年6月，股價翻了26倍。該公司主要有以下特點：

1、上市之初規模小，公司2007年收入為1258億日元，凈利潤僅有23億日元，2016年凈利潤增長到126億，翻了5.5倍。公司規模的增長主要來自於新增門店，2007年公司僅有237家門店，隨後公司門店數量每年以11%左右的增速增加，2016年公司門店數量達到738家，翻了3.2倍。

2、財務數據表現穩健，公司歷年的收入、利潤和門店增速表現非常穩健，即使在行業波動較大的2015年，大部分公司均受到影響，公司也能維持以往的增長，這或許也反映出公司對經營良好的把控能力；

3、公司是2012年藥店板塊估值提升的最大受益者，公司PE從2012年初的11倍提高到2016年的35倍，翻了3.2倍。

關注國內藥店龍頭企業：通過日本藥店行業的發展可以看出，大型連鎖藥店具有非常強的可持續發展性。的大連鎖藥店不論是自建門店還是收購藥店均有廣闊空間，我們預計國內大型連鎖藥店可通過不斷新增門店維持10年以上的高速增長。通過長期兼并和市場競爭，強者越強，建議關注行業龍頭企業益豐藥房、一心堂、老百姓。

日本藥店現狀

日本一共有7.6萬家藥店，其中約76%的門店是調劑藥局，調劑藥局一般開在醫院或診所附近，接受醫療機構流出來的處方葯，調劑藥局里的執業藥師為患者配藥，每張處方收取約22元人民幣的調劑費；約24%是葯妝店，葯妝店主要銷售非處方葯、化妝品和日用雜貨等，葯妝店的大部分非處方藥品不需要執業藥師，註冊銷售員即可銷售。

2015年，日本處方調劑銷售額約為71987億日元（人民幣4420億元）。葯妝店雖然門店數量較少，但由於經營品類眾多，且普遍門店規模較大，因此銷售額也非常可觀，為60,097億日元（人民幣3690億元）。

近年在葯妝店競爭激烈的情況下，開設處方調劑業務成為部分葯妝店提高單店收入的重要途徑。據統計，約20%的調劑藥局開設在葯妝店內。

1.1 調劑藥局：受益處方外流，多年維持超行業增速

推進醫藥分家，降葯價&提高服務價格是主要措施

日本的醫藥改革始於上個世紀70年代，推進醫藥分家的主要措施是降葯價和提高醫療服務費用，此外還通過提高后發醫藥品（類似於基葯）的使用比例降低總體醫藥費用。

醫改前期進展較慢，從80年代開始加大了改革力度，從1990年到2012年的醫療服務和葯價的變化數據可以看出，葯價逐年下降，醫療服務價格逐年上升。

醫改前期，為了提高醫務人員推動醫藥分家的積極性，醫療服務價格提升幅度大於葯價下降幅度，後期調整幅度逐漸減小。

醫改成效顯著，醫藥分業率達70%，調劑藥局配藥金額翻4倍

經過20多年的持續推進，日本的醫藥分家取得顯著成效，醫藥分業率從1992年的14.1%提升到2015年的70%。從流通企業銷售終端佔比來看，在藥店銷售的藥品佔比從1992年的不到5%，上升到2014年的高於50%。

外流的處方主要流向開在醫療機構旁邊的調劑藥局，從而帶動了調劑藥局的快速發展，調劑藥局接受的處方量從1992年的1.79億張/年增加到2015年的7.88億張/年，翻了4.4倍，配藥金額達到4300億元人民幣，相對於1998年翻了近4倍，複合年均增速約為9%。而同期醫藥行業增速不到3%，調劑藥局成為醫藥行業里高增長的一顆明星。

調劑藥局數量從1989年的36670家增加到2015年的58326家，2003年之前增速稍快，推測當時雖然葯價在下降，但仍能維持較好毛利率，2003年葯價階段性觸底，藥店數量增速下降。

雖然經過多年發展，目前調劑藥局的市場集中度仍然較低，TOP10的市場佔有率約為14%，最大的連鎖調劑藥局是Ain控股股份有限公司。

1.2 葯妝店：行業競爭加劇，兼并整合尋求新業務

日本的葯妝店起源於1980年代，約70%的門店由傳統的藥店發展而來，30%的門店由超市、百貨商店等發展而來。

2016年，葯妝店的市場規模達到6.5兆日元（約相當於4000億元人民幣），行業增速由2000的20%逐年下降到2015年的1%，2016年反彈到6%。2016年，日本約有1.8萬家葯妝店，近十年葯妝店數量的增速維持在2%-3%之間。

葯妝店的各類商品中，藥品佔比32%，化妝品佔比21%，日用雜貨佔比22%左右。

葯妝店行業增速持續下滑，市場競爭越來越激烈，大型連鎖店為了擴大份額、增強競爭力，選擇每年開新店；此外，持續的兼并收購使得行業集中度越來越高， 2000年到2013年，葯妝企業數量從579降到501家，而門店數量則從11787家上升到17563家。2015年，TOP10的市佔率達到63%。

日本主要連鎖藥店比較分析

我們統計了日本上市的前11大連鎖藥店，其中銷售規模排前8名的公司均為葯妝店，銷售規模在第9到第11的三家公司均為調劑藥局。以這幾家公司為代表，對兩種店型以及與國內連鎖藥店進行比較。

2.1 連鎖藥店銷售規模大

由於葯妝店經營品多，除了藥品以外還包括化妝品、日用雜貨等，因此大型連鎖葯妝店的規模普遍大於大型連鎖調劑藥局的規模，在排名前11的日本連鎖藥店里，前8大都是葯妝店，而排在最後的3家則是連鎖調劑藥局。

最大的連鎖葯妝店是松本清控股株式會社，2016年營業收入為5361億日元（人民幣329億元），其中非處方葯收入為1684億日元（人民幣103億元）。

最大的連鎖調劑藥局是Ain控股股份有限公司，其2016年處方葯收入為2111億日元（人民幣130億元）。

國內銷售收入最大的藥店是國葯控股的連鎖藥店，2016年銷售收入為人民幣93億元。

2.2 新增門店推動公司業績超越行業增速

日本連鎖藥店行業三年複合增速為2.6%，在這11家上市公司中，只有松本清控股株式會社、Cocokarafine株式會社和Cawachi株式會社三家的增速在2%-3%，其他企業均遠高於行業增速。

處方調劑行業從2012年到2015年的複合增速約為5%，AIN控股、日本調劑、QOL三家上市公司的增速均高於行業增速。大連鎖增速較高的原因主要是擴張門店數量。

所有的11家連鎖藥店的門店數量在近十幾年裡都維持上升趨勢。2016年，門店數量最多的是Tsuruha（1690家）、接下來是松本清（1545家）和Welcia（1472家）。

日本葯妝店和調劑藥局的數量增速在近十年裡均低於3%，而大型連鎖藥店的門店數量增速遠高於行業。2014年之前，11家連鎖藥店企業的門店增速均大於5%，2014年以後行業增速放緩，各家企業藥店增長也出現分化，松本清、Cocokara fine、Cawachi的門店增速放緩到低於行業，Welcia、Tsuruha和Cosmos仍然保持較高的門店數量增長。

從長期來看，11家日本主要連鎖藥店上市公司當年新增門店佔比呈下降趨勢，2013年階段性高點達到13%，2016年下降到5%。

2.3 毛利率穩中有升，費用率明顯低於國內同行

葯妝店銷售的商品包括化妝品、藥品、食品等，毛利率大約在20%-30%，上市的八家公司毛利率從2000年到現在保持小幅上升趨勢，毛利率最高的是松本清控股株式會社，為29.04%。

調劑藥局的商品以處方葯為主，毛利率在10%-20%之間，1993年到2003年，毛利率受葯價下降的影響持續下降，從1995年的30%以上降低到2003年的不到20%，之後基本維持平穩。在三家上市公司中，毛利率最高的是日本調劑有限公司，為17.82%。

受行業增速及經濟周期的影響，連鎖藥店凈利潤率波動變化，2009年到2013年行業凈利潤率持續提升，之後的兩年凈利潤率下降，2016年回升。AIN的凈利率受毛利率下降的影響，在2007年左右降到1.2%，之後逐漸回升到3%左右。

我們統計的11家日本連鎖葯妝店和連鎖調劑藥局的毛利率、凈利率均低於國內主要連鎖藥店，但國內藥店的費用率明顯高於日本同類企業。我們推測主要原因如下：

1、產品結構不同導致毛利率有較大差異，葯妝店主要銷售非處方葯、化妝品和日用雜貨，調劑藥局主要銷售處方葯，國內藥店銷售處方葯、非處方葯和醫療器械等；

2、所處的歷史階段不同，目前日本基本已經完成醫藥分家，葯價明顯降低，而國內尚處於醫藥分家的初始階段，降葯價的序幕才拉開，因此國內藥店毛利率較高；

3、經營水平的差異，經過近40年的積累，日本的連鎖零售行業經營處於世界領先水平，而主要連鎖零售藥店均成立於21世紀初，晚於日本十幾年，因此費用率高於國外同行，此外日本企業大量聘用臨時工也是費用率較低的原因之一，例如Cawachi的臨時工佔總員工數的60%以上。

2.4 藥店數量和員工數：單店收入高，大量使用兼職員工以節省成本

在統計的11家日本連鎖藥店中，平均單店收入最多的企業是Cawachi株式會社，單店收入達到每年8.77億日元（人民幣5387萬元），其單店員工數量也最多，為23人/店。

日本葯妝店和調劑藥局的單店收入遠高於國內，其中單店收入最低的QOL株式會社為1100萬元人民幣/店/年，最高的Cawachi株式會社達到5390萬元人民幣/店/年，國內藥店的店均收入低於300萬元/年。我們認為主要有兩個原因：

1、從藥店密度來看，日本調劑藥局的藥店密度大於國內藥店；葯妝店的密度雖然小於國內，但由於葯妝店經營的是日常用品，人們進出葯妝店的頻次高於去調劑藥局的頻次，所以葯妝店的客流量較大；

2、日本藥店的客單價較高，調劑藥局的單張處方金額平均值高達600元人民幣，而國內藥店的客單價尚不到100元。

在藥品零售行業中，人工成本約佔總收入的9%-15%，是重要的支出項目。為了節省人工成本，日本連鎖藥店企業雇傭大量兼職員工。以幾大連鎖藥店為例，其葯妝業務兼職員工比例均在50%以上，調劑業務兼職員工比例稍低，為20%左右。

此外，雖然藥店與日本調劑藥局的單店員工數量相差不大，約為4-7人/店，但每百萬人口佔有的藥師數量僅為23人/百萬人口，大幅低於日本的227人/百萬人口。這說明了藥店中具有專業資格的工作人員較少，今後提升藥店工作人員的專業能力將是一大發展方向。

2.5 運營效率對比

以11家上市公司作為各自藥店類型的代表，進行運營效率分析。

應收賬款周轉天數：國內藥店和日本調劑藥局的應收賬款周轉天數大於葯妝店，預計由於前兩者都有醫保支付方，醫保支付的賬期較長，而葯妝店主要面向散客實時結算。

應付賬款周轉天數：日本藥店的應付賬款周轉天數明顯高於國內，預計由於日本連鎖藥店的銷售規模較大，對上游價格談判話語權更強所致。

存貨周轉天數：日本連鎖藥店的存貨管理做得較好，葯妝店和調劑藥局的存貨周轉天數遠遠短於國內藥店，除了運營效率管理的差異外，國內連鎖藥店企業下屬藥店數量多且店型較小，也導致了存貨周轉天數相對更長。

現金循環周期：企業的資金使用效率可用現金循環周期衡量（現金循環周期=存貨轉換期間+應收賬款轉換期間－應付賬款遞延期間）。在三種店型中，藥店的資金占用天數為81.2，日本調劑藥局-9.2天，日本葯妝店1.9天，藥店的資金占用最多。

2.6 ROE對比

國內藥店的ROE與日本調劑藥局接近，兩者都高於葯妝店。國內藥店的凈利潤率遠高於日本的葯妝店和調劑藥局，但資產周轉率和權益乘數較低，反映出經營效率和債務槓桿的差異。

日本藥店板塊：牛股輩出之地

3.1 基本面優秀

在我們分析的11家日本上市連鎖藥店企業中，近十年收入持續高速增長的有六家，松本清雖然目前仍然維持第一規模的地位，但收入增速略慢於第二到第七；利潤維持在高速增長區域內的有五家，Welcia和Cocokarafine近幾年利潤增長放緩，被排除在外。

從各家企業門店數量增長情況來看，Welcia和Tsuruha門店增長加速，可以推論這兩家公司近幾年收入快速增長的原因之一就是門店的加速擴張。

值得注意的是Sundrug和杉控股的門店數量維持小幅增長，但收入和利潤保持在行業較高水平，推斷這兩家公司在提高門店內生增長方面取得較好成果。

從收入和利潤穩健增長的角度篩選出表現最優秀的幾家分別是Tsuruha、Sundrug、Cosmos、杉控股、松本清，這些公司也是股價表現較好的公司。

3.2 牛股倍出

日本藥店行業的11家上市公司中，除了QOL、日本調劑和Cawachi跑輸大盤，其他公司自上市以來的表現大幅跑贏大盤指數，2012年到2015年是藥店行業股票的黃金時間段，呈現很強的板塊效應。

填平估值窪地推動藥店板塊三年強勢行情。2012年到2015年藥店板塊走強的主要原因是市場填平藥店板塊低估值。

在之前的幾年裡，連鎖藥店上市企業的收入和利潤增長都表現良好，收入增長可達10%左右，利潤增長達10%-20%之間，但該板塊的PE只在15倍左右波動，明顯低於大盤PE。2012年之後，藥店板塊迎來行情，股價上漲填平了估值窪地。

8家日本葯妝店近三年的收入複合增速平均值約為8.7%，其PE平均值為24倍；3家日本調劑藥局三年複合增速為16.3%，其PE平均值為19倍。

在這些牛股中，Cosmos表現最為突出，從2008年10月觸底到2016年6月，股價翻了26倍。該公司主要有以下特點：

3、公司是2012年藥店板塊估值提升的最大受益者，公司PE從2012年初的11倍提高到2016年中的35倍，翻了3.2倍。

3.3 總結

1、收入規模較大的大型連鎖藥店抵禦行業受挫的能力更強。2013年-2015年，葯妝行業增速下降到1%左右，行業增速的下降導致了兩個現象：

一是部分藥店的利潤下降，到2015年利潤下降幅度普遍加大，而這些利潤受影響較大的多數為規模較小的連鎖藥店企業；

二是在行業增速放緩的情況下，Cawachi和Tsuruha選擇加快門店數量的擴張，松本清和Cocokarafine選擇優化門店，暫停了擴張腳步。

2、 推動業績持續增長的主要動力就是不斷新增門店數量。日本主要連鎖藥店從創辦到現在已經30多年，上市到現在已經10多年，在漫長的競爭歷程中，只有不斷新增門店才能使企業超越行業增速，維持地位。

2016年之前，上市公司平均當年新增門店佔比在9%左右，2016年下降到5%。9%的新增門店佔比與10%左右的收入增速相匹配。

3、 公司規模的提升不一定帶來估值的下降。Sundrug從2004年到2016年，收入翻了近5倍，利潤翻了4倍，但公司估值仍然在20倍左右波動。Tsuruha從2006年到2016年，收入和利潤翻了約5倍，公司估值在2006年為20倍，在2016年底約為25倍。Cosmos從2005年到2016年，收入和利潤翻了約8倍，公司在2005年的估值約為20倍，在2016年的估值約為35倍。

在這11家公司中，與上市之初相比估值出現明顯下降的公司是日本調劑，從2005年的20倍下降到2016年的約14倍。

對國內藥店行業的啟示及投資建議

4.1 自建&收購藥店空間廣闊，大型連鎖藥店可藉此維持長達10年以上的增長

日本大型連鎖藥店多成立於上個世紀90年代以前，幾十年的發展壯大主要依靠收購和新建門店，直到現在，雖然葯妝店TOP10的市佔率已經達到63%，但大連鎖藥店企業的門店數量仍然逐年增長。因此，大型連鎖藥店具有非常強的可持續發展性。

國內44萬家藥店，連鎖率僅為50%，綜合競爭力排序為大連鎖＞小連鎖＞單體藥店，大連鎖藥店不論是自建還是收購藥店均有廣闊空間，我們預計國內大型連鎖藥店可通過不斷新增門店維持10年以上的高速增長。

國內連鎖藥店企業近幾年的銷售額增速依次是：CR10＞CR50＞CR100＞藥品零售行業增速，可見規模越大的企業增長越快，長此以往，強者越強，建議關注行業龍頭企業。

4.2 處方外流長期趨勢確定，藥店板塊持續受益

推進醫藥分業是一個長期過程，日本處方外流進程緩慢，醫藥分業進度有望稍快於日本。

日本處方外流經歷了約30年時間，從上個世紀70年代就開始進行醫改，前面十幾年進展緩慢，直到1991年，醫藥分業率僅為14%。之後厚生省每年監測醫藥分業率達成情況，配合降葯價提升醫療服務價格等配套措施，醫藥分業順利推進，2016年醫藥分業率達到70%。

對於來講，處方外流仍然可能是一個漫長的過程。但我們認為國內醫藥分家的進度可能會比日本稍快，主要由於的政策更加嚴格：

1、日本1972年設立葯事服務費，醫院給患者配藥收取葯事服務費，因此處方外流會減少醫院葯事服務費的收入，造成醫院推動處方外流的動力減弱，而沒有這一項收費；

2、經過醫改深入推進，日本醫療機構銷售藥品的購銷差價率從1991年的23.1%降到了2000年的8.4%，也就是醫院銷售藥品仍然具有收益，而醫改直接去掉了藥品加成，醫院藥房成了成本端，不再具有收益可圖；

3、政策要求在2017年試點城市的公立醫院葯佔比達到30%，也就是全國60%的城市的公立醫院須達到這一指標。相對於日本葯佔比從39%降到20%花了18年時間，政策指標更加激進，也有望更快降低葯佔比。

日本醫藥分業改革成效顯著，日本調劑藥局歷年的配藥金額增速高於醫藥行業增速；藥品零售行業增速慢於藥品終端銷售增速，目前處方外流對藥品零售的影響比較有限，未來隨著醫改政策持續推進，零售行業增速有望超過藥品終端銷售增速。

4.3 關注國內藥店龍頭企業

益豐藥房：公司藥店布局在全國七個省份，在門店擴張的過程中，收入與利潤保持同步增長，反應出公司良好的經營能力。公司在2015年年報里計劃在三年內完成新建1000家門店，併購相當於1000家門店銷售規模的併購目標。

2016-2018三年將是公司快速擴張的三年。2016年公司新增470家門店，門店增速達到44%，銷售和凈利潤增速均在30%左右。按照三年計劃，公司未來兩年也將維持快速擴張步伐，有望維持可觀的業績增長。

預計公司未來三年的EPS分別為0.82元/1.05元/1.35元（相對於上一篇報告業績預測上調，原因是公司2016年年報業績好於預期，因此上調2017年及2018年業績預測），對應PE分別為40X/31X/24X，維持「推薦」評級。

一心堂：公司立足西南地區，藥店分佈於六個省市，經過前三年的大幅擴張，公司目前在雲南、海南、廣西、四川市場份額位列第一，但由於擴張步伐較快，利潤受拖累。

我們認為公司目前處於擴張時期，新增門店拖累利潤是短期現象；從中期來看，公司在前期大規模圈地後進入精耕細作階段，公司外省業務利潤率有望達到正常水平；縱觀長期，公司連鎖藥店龍頭地位從雲南單省擴大到六省一市，終端客戶覆蓋面的擴大也必將帶來公司的價值提升。

預計公司未來三年的EPS分別為0.78元/0.95元/1.12元（相對於上一篇報告業績預測上調，原因是預計公司省外市場整合情況好於預期），對應PE分別為23X/19X/16X，維持「推薦」評級。

老百姓：公司門店分佈於國內16個省份，依託於這16個省份的現有資源，具有較大的擴張空間。公司門店數量從2012年的545家增加到2016年的1838家，四年內翻了3.4倍，是三家藥店里門店數量增長速度最快的公司。

公司在收購部分連鎖藥店企業中採取收購到控股地位而非全權收購，能較好的實現與原有股東的利益綁定，並通過業績對賭保證被收購標的未來幾年的業績增長。公司對下屬子公司少數股權的收購，既能增厚上市公司利潤，也能實現對成熟子公司的絕對控股，利於公司整體發展。建議積極關注。

風險提示：處方外流進度低於預期，政策風險

本文轉自A葉寅A醫藥行業研究

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