新周期：戰略看多經濟和股市

本文為任澤平博士在某論壇上的主題演講，根據速記和媒體報導整理而成。

很高興參加今天的活動，跟大家報告一下我們對未來經濟和市場的粗淺看法。我今年提出一個判斷——新周期，在市場中引發了一些討論，同行之間相互交流、相互學習是一件很好的事情，觀點有分歧很正常，讓市場用時間去檢驗。

今年我提出新周期是什麼概念呢？戰略看多經濟和股市。為什麼會引起這麼大的討論呢？因為今年初看空的很多，我是少數派。有朋友開玩笑講，今年宏觀的多空論戰是舌戰群儒。

大家知道，經濟是由各種周期嵌套而成，短期波動跟庫存周期有關，中期趨勢跟產能投資有關，更長期的跟創新有關。產能周期一般分為四個階段：第一個階段在經濟繁榮的時候進行產能擴張，引發產能過剩。經濟周期跟股市的牛熊市是什麼關係？其實，經濟周期和股市的牛熊是一樣的，都是在絕望中重生，在爭議中上漲，都是人性的宿命和輪迴，產能過剩就是企業家過度樂觀導致的，股市泡沫也是投資者過度樂觀導致的。產能過剩以後開始去產能，因為行業的格局惡化，這是第二個階段。第三個階段經過漫長的去產能，最終行業集中度提升，剩者為王，強者恆強，企業盈利改善，銀行不良率下降，修復資產負債表，為新一輪產能擴張積蓄力量。今年市場上爭議來爭議去，但都在用同樣的辭彙，「剩者為王，強者恆強」，這是產能周期的專屬辭彙。

我們來看的產能周期，回溯一下，2001年加入WTO放開外需，1998年房改放開內需，隨後展開了一輪波瀾壯闊高歌猛進的產能擴張。2008年金融危機本來我們是要去產能的，但是2009年四萬億刺激，從新建產能到產能投放有兩年時間，所以那一輪產能投放是在2011年進入尾聲，然後2011年出現了比較嚴重的產能過剩，2012年才開始去產能。2012年以來的這一輪去產能持續時間之長也是過去少見的，2012年一直到2015年工業品價格持續大幅下降，跌了54個月。到了2015年，很多傳統行業已經非常絕望了，8月末韶鋼連拉好幾個漲停板，但大家還記得2015年韶鋼要賣殼嗎？多少傳統行業企業在2015年要賣殼、要轉型啊？所以2015年是傳統行業十分絕望的冬天，在2016年重生，在2017年的爭議中上漲，我提出的新周期就是非常典型的在爭議中上漲。

當宏觀研究員還以為這些行業產能過剩的時候，其實過去這幾年很多企業已經退出了。時間到了2015年12月，本來市場自發去產能四年，這時又疊加了供給側改革和環保，使得我們去產能的進度加快了，市場自發去產能四年，疊加供改的兩年，一共是六年，調整的時間是足夠的。宏觀研究員以為這些行業沒什麼變化，其實它的行業格局、微觀世界已經發生了巨大的變化。這六年當中很多企業退出，很多產能淘汰，最後的結果是什麼呢？行業集中度大幅提升，剩者為王、強者恆強。我們在化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵、煤炭、有色等很多領域都看到這一跡象，結果就是你發現企業盈利在大幅改善。銀行以前的風險敞口主要是在中上游所謂產能過剩行業，這些行業的產能去化、企業盈利改善以後，銀行的不良率下降，所以今年股市行情很簡單，消費漲完漲周期，周期漲完漲銀行，最近放量突破3300點，漲非銀。今年股市有賺錢效應，結構性牛市。

最近越來越多的人喊「牛市來了！」我是今年2月份最早提出《新常態、新周期、新牛市》的，那是半年多前，就像2014年一樣，也引發了市場中的一場多空論戰。有時候我在想分析師的價值究竟是什麼？市場是在絕望中重生、爭議中上漲，分析師的價值就是你敢於發表出獨立客觀的觀點，而不是隨波逐流，隨波逐流沒有任何意義，對投資者沒有任何價值。你敢於在底部看多，就像2014年我們在底部承受巨大的壓力提出「5000點不是夢」，我們在2017年初提出「新周期」。今年上半年關於新周期的論戰，市場是檢驗真理的唯一標準，我們只需要認真做好研究，讓市場去檢驗。

傳統行業企業盈利改善，銀行不良率下降，走到今天你會發現這些傳統行業的盈利在高位維持了很長一段時間，它的持續性是超預期的。以前大家炒周期品，頂是尖的，因為過去漲價的邏輯是自我破壞的，價格和盈利到一定水平，邊際上高成本的產能和中小企業就會進來。但今天周期品價格和盈利的頂是平的，它在高位維持很長一段時間，為什麼？因為銀行對「兩高一剩」行業限貸、供改去產能、環保，沒有新增產能釋放。我們調研的結果，有的中小企業找到銀行說「我所在的行業已經盈利了，我想把原來的產能開出來」，銀行會告訴你「很抱歉，按照監管的規定，你所處的行業是兩高一剩，不能給你貸款。」然後企業找到地方政府說「我能賺錢了，我能給你交稅收，我想把原來的產能開出來」，地方政府會告訴你「不可能，因為沒有環境容量給你。」你看到這些行業已經大幅盈利了，看到它的價格保持在很高的水平，但是新產能就是放不出來，結果就是現有企業、尤其是龍頭企業盈利的持續時間是超預期的。今年6月份以來我們加碼推薦周期和金融，為什麼呢？因為市場原來懷疑盈利改善的持續性，結果發現中報很好。三季度馬上過去了，根據這些傳統行業的盈利水平，大家可以想象三季度季報會改善到什麼地步。

今年雖然關於新周期的爭議比較多，但主要是宏觀研究員的爭議比較大，但是行業研究員都是按照剩者為王、強者恆強、供給側改革的邏輯推薦股票的，這就反映了今年宏觀指標對投資沒有指導意義，因為微觀世界和行業格局發生了巨大變化，行業集中度大幅提升，而這些變化在M2、GDP當中看不到，所以再盯著宏觀指標對投資已經沒有意義，必須要去調研。這也暴露了一些宏觀研究員不做調研，閉門造車，看GDP做投資。今年一季度GDP增速6.9%，二季度GDP增速6.9%，應該看多還是看空？經濟是平的，但是行業集中度在大幅提升，去產能在加快，企業盈利在大幅改善，這些結構巨變在總量指標里是看不到的。再說一個數據，1-7月份規模以上工業企業盈利增長21%，看多還是看空？看多！盈利很好，為什麼能夠突破3300平台？因為有紮實的基本面支撐。

往後面看，大家知道我的觀點都是戰略性的，從2014年的「5000點不是夢」，2015年的「一線房價翻一倍」，到2017年初的「新周期」。不僅今年上半年，我們對未來是戰略看多經濟和A股，消費、金融、周期、真成長都推，今年主漲的是周期和金融，主要是因為它有比較紮實、比較強勁的基本面，這是今年給大家介紹的主要觀點。 謝謝大家！

任澤平：新常態 新周期 新牛市——2017年經濟和資本市場展望

最早最堅定最旗幟鮮明提出「新常態 新周期 新牛市」。原文發於2017年02月28日，本文為任澤平博士在方正證券深圳會議上的演講。

尊敬的各位來賓、女士們、先生們，大家早上好！歡迎大家參加方正證券的國企混改專題會，給大家報告一下我們對未來經濟政策和大類資產的觀點和看法。眾所周知，去年年底以來，我們最早在市場看多A股，去年底我們提了一個觀點「買股票扛通脹、買扛通脹的股票」，當時和大家交流，商品漲了這麼多為什麼推周期股？原因就是預期差，大家在去年底的時候認為周期不可持續，結果今年一開年發現周期超預期，大家沒有倉位，所以我們的王牌研究員推什麼漲什麼，呂娟加盟后我們專門組織了一個團隊叫做中流砥柱團隊，推中游崛起。

今年一開年，我們第一篇報告叫《曙光乍現》，也是提示機會，包括最近我們在提出戰略看多A股結構性牛市、中游崛起等一系列的觀點。我想用三分鐘的時間給大家展望一下對後面的經濟政策和大類資產的看法，然後給大家再講一下邏輯。

我們對未來的看法非常簡單，我後面要講的觀點不是說未來半個月、一個月的觀點，而是我們對未來這半年、一年的總看法，這個看法是什麼呢？A股會走出結構性的牛市。

對於債市，我和市場的觀點不太一樣，市場在去年底的時候流行的看法，認為在今年一季度經濟通脹就下去了，所以要看多債市、看空股市，而我的觀點恰恰相反，無論是經濟復甦還是通脹，它持續的時間是超出市場預期的，所以我們認為債市交易的時間窗口仍然需要等待。匯率短期能夠穩住，出口改善、外占收窄這對於國內的市場，包括以人民幣計價的資產都是有利的。大家看港股已經走出了牛市，A股的結構性牛市是可以期待的。

這輪小周期復甦可能會能持續到今年的上半年，下半年會有回落，但是我認為回落的幅度不深，更重要的是企業業績會非常好，因為產能出清。我們2014年提出的「新5%比舊8%好」，2015年我們提出的「經濟L型」，分別在2016年、2017年得到驗證。

這是主要的觀點，接下來跟大家講一下邏輯。2014年我們被市場稱為A股最大的多頭。2015年中翻空股市以後我們開始推兩個觀點，一個是經濟L型，另一個是一線房價翻一倍。

我們在2015年判斷2016-2018年經濟會L型觸底，在當時看來是非常樂觀、大膽的判斷，主流的判斷是2015年經濟的底沒有找到，事實上來看，2016年年初到現在是什麼樣的走勢？是小周期的復甦，比如說我跟大家報兩個數據，我們PPI從2016年年初的-5.3%，一路回升到2016年年底的5.5%，回升到今年一季度的6.9%，我們預測2月份PPI會回升到7.5%左右，傳統行業的龍頭利潤會非常好，這裡面會走出大的牛股，2016年底我們年度報告是《軟著陸、業績牛》。

第二個大家留意，去年實際GDP是多少？一到四季度，6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，和我們預測的L型是一樣的。我再跟大家報一下名義GDP，名義GDP是宏觀資產回報率，和企業業績是非常正相關的，去年一季度名義GDP是7.01%，去年年底的名義GDP是9.56%，而且今年一、二季度名義GDP會在10%以上，企業的盈利是遠超市場預期。我們調研很多行業的龍頭企業，他們說利潤好轉得讓他們自己都驚訝。我研究增速換檔快十年了，在台灣、日本、韓國同樣的時點都發生過，這就是為什麼2014年提出新5%比舊8%好，你會發現到了一個時點，經濟增速下來了企業的業績會上去，為什麼？就是供給的出清，行業集中度的提高，在今天已經發生了。

為什麼GDP下來了，企業的業績大幅改善，為什麼原來我們死扛8%到9%的GDP增速企業業績都很慘呢？GDP究竟是什麼？我覺得我們的公共政策部門需要反思這些問題，包括為什麼要刺激房地產，為什麼非得要保6.5%？

我們判斷在2016年到2018年大家會看到是一個完全嶄新的周期？未來展現的牛市也將是新的牛市，中央的提法叫新常態，新常態對應資本市場就是新周期和新牛市，究竟未來是什麼樣的形態？為什麼我們判斷經濟在2016到2018年是L型的觸底，未來回落也是小周期的回落，回落的幅度不深，而且企業的盈利會繼續改善，原因是什麼？

一是供給的出清是超預期的，去庫存去產能。中國經濟的增長曲線，2002-2007年高增長，2008年經濟危機砸下來，2009年刺激上去，2010年以後又重新下去。到2015年、2016年經濟下行了多少年？經濟下行了六、七年，你以為這些企業無動於衷嗎？尤其是市場化的領域發生了重大的變化，那就是出清，進入到了一個剩者為王、贏者通吃的時代。第二產業的投資，過去幾年持續的下行，而且很多行業過去幾年的投資大家可以看，都是零增長、負增長，說明很多的中小企業退出了，行業集中度出現了明顯的提升，去產能周期實際上是進入了尾聲，大家的分歧在哪裡？很多人不看好周期的原因，大家的分歧是什麼？很多人認為這些周期品的價格漲上去馬上產能就放出來，價格不就砸下來了嗎？這就是沒有看到這個時代的特點，產能短期是放不出來的，為什麼？從政策的層面，環保的壓力、銀行的限貸，中小企業根本很難復產。過去這些年，中小企業退出以後，它的資產負債表嚴重被破壞，復產是非常難的，這些傳統行業的龍頭處在非常有利的位置上，它的業績改善持續時間是超預期。這是第一個去產能。

第二個去庫存。2014年、2015年大宗商品暴跌，庫存處在歷史的低位，去年的時候，下游需求復甦了，要庫存沒庫存，要產能沒產能，引發了去年商品價格的暴漲。去年商品價格的暴漲大家有很多的爭議和謎團，我認為它不僅簡單是一個需求復甦還和供給的出清有關，是兩個疊加引發去年商品價格上漲的浪潮。當然需求的復甦不一定可以持續，但是供給端的約束將會持續的成為較為長期的約束。

談一下需求，我們講了幾個超預期，需求超預期，為什麼我們對今年的經濟和股市不悲觀，或是偏樂觀的原因。

1，房地產投資超預期。大家可以看一下，2014年、2015年房地產投資持續下滑，2015年房地產投資見底，我們不斷刺激房地產，房地產銷量、價格回升傳導到投資端。2015年全年房地產投資增長1%，2015年12月份-0.9%，2016年一路回升，回升到了2016年年底的時候，房地產全年投資增長6.9%，12月份增長了11%。

更重要的是，房地產是周期之母，房地產投資占整個固定資產投資的22%，房地產鏈上的相關投資占40%左右，你會看到只要房地產下滑經濟下滑，房地產企穩經濟企穩，房地產起來經濟起來，基本就是這樣的邏輯。我們看到房地產投資回升，這是沒有爭議的，大家的爭議是這輪房地產投資回升在2017年的表現是什麼？大部分人在去年底是悲觀的，大部分對房地產的預測是負增長，極端的預測是-5%到-7%，我們是2%-3%，我們比市場的預測高七八個點，我們出了一個報告，《為什麼我們對2017年的房地產不悲觀？》，邏輯很簡單，一、二線甚至包括很多三線城市庫存去化是超預期的，2017年、2018年開發商有補庫存的需求，這裡有很多的案例，今年房地產投資我們建議不悲觀。

2，出口超預期。去年6月份以來世界經濟在改善，歐美的PMI指數都在創新高，補庫存和川普景氣，去年6月份以來出口持續回升，1月出口增長7%以上，大幅超市場預期，我們剔除季節因素也是非常亮眼。除了外需的改善之外，2015年到2016年人民幣貶值了14%。

3，企業設備投資超預期。我們2009、2010年進行了大規模的產能擴張，2010年以後產能過剩導致長期通縮和經濟持續衰退，所以企業在不斷推遲設備更換周期，在工程機械等很多領域大家都看到。所以在去年企業業績好轉以後，我們過去很多企業缺的課在去年底開始補課，製造業投資和企業的設備投資開始回升。

4，信貸超預期。去年12月份和今年1月份大家看，在央行進行窗口指導的背景下，我們的信貸都是大幅超預期的，一般來說信貸社融對投資和經濟有一個季度的滯后，也就是意味著大家對二季度的投資和經濟不應該悲觀。信貸社融超預期以後，我們對債市看多的時間窗口要推遲，對股市看多的時間窗口要提前。為什麼出現信貸超預期？一是實際融資需求的大規模恢復；二是去年下半年以來，我們對債市、房市進行調控，調控以後銀行怎麼辦呢？它只能增加對實體經濟的貸款，而且這裡實體經濟的貸款去年底和今年初相當一部分給了地方融資平台和PPP項目、基建。去年下半年以來地方換屆基本完成，歷史上地方換屆以後都有一波投資衝動。

我們把貸款加強利率減掉PPI作為實際貸款利率，2014、2015年我們不斷的降息、降准，政策基準利率處在歷史的低位，但是我們PPI不斷的回升，意味著實際貸款利率是大幅下降的。比如說一個企業的資產負債表，借款的融資成本是在歷史的低位，但是資產在不斷的漲價，你會怎麼辦？你肯定很願意借錢。

需求超預期、信貸超預期，行業的景氣在2015年、2016年是下游的汽車、地產復甦，去年下半以來正在向中游傳導，行業景氣輪動，中游崛起，這是我們近期在主要推的觀點。

對今年的經濟總結來講，我們認為2016-2018年是L型的走勢，這個觀點在2016年得到初步的驗證，目前我們處在L型背景下小周期復甦，我認為後面會有很多人比我樂觀，現在市場上有三種觀點：一是重回衰退論，認為這一輪經濟企穩回升就是刺激汽車、地產起來的，不是二季度就是三季度，經濟重回衰退，看多債市、看空股市。二是以我領銜的經濟L型，小周期復甦會到今年上半年，下半年回落但幅度不深，供給端的出清企業盈利超預期。三是現在市場上比我樂觀的也有了，認為從此中美走上了復甦的康庄大道。我認為這個可能有點太樂觀了，2016-2018年基本處在觸底的階段，重回衰退論太悲觀，周期復甦論太樂觀。

這是我們對整個經濟的觀察，對大類資產的觀點也非常簡單，戰略性的看多今年的A股，走得好的話應該是一個結構性的牛市，配置的方向今年上半年是周期、低估值真成長和改革的相關主題，周期主要是推中游崛起，改革的相關方向都寫在去年12月份中央經濟工作會議，三大戰略，「一帶一路」、京津冀協同發展、長江經濟帶、國企混改、去產能、農業供給側改革、PPP，都是今年的主題投資機會。對於債市仍然需要等待，對於匯率短期能夠企穩。對於房地產，區域分化。

參見：

2017年8月25日《新周期的討論交給市場去檢驗——高頻研判之五十七》

2017年8月19日《產能周期的基礎理論和規律特徵——正解新周期之一》

2017年8月8日《新周期向何處去——任澤平博士重要電話會議紀要》

2017年4月19日《站在新周期的起點上：來自產能周期的多維證據》

2017年2月28日《新常態 新周期 新牛市——2017年宏觀經濟和大類資產展望》

2017年1月3日《曙光乍現：在失望中尋找希望——2017年的幾個關鍵性問題》