對於通貨膨脹率的再審視：下調通貨膨脹率年度預期

本文作者為國信證券固定收益首席分析師董德志，授權華爾街見聞發表。關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

開年的通貨膨脹率數據已經落地出台，之所以說開年，是因為每年春節期間會有一些季節性錯位現象出現，因此單純從1月或2月的物價數據並不容易看出全貌。

一、CPI全年預期水平：2017年全年CPI平均水平下調到1.4-1.5%。

1-2月份CPI平均增幅是1.65%，這個水平基本不含有春節錯位因素，可以和去年12月份的2.1%水平進行歷史類比，顯示通脹率在去年11月份2.3%的高位基礎上持續在回落。

今年開年兩個月的CPI環比增長顯著弱於歷史同期季節性，有暖冬因素影響了食品價格變化，但是非食品價格（需要考慮飲料和在外用餐這些原本在食品項目中且波動較大的項目在2016年開始被調整到了非食品口徑中）的環比也沒有超越季節性水平。

展望後期，如果按照正常的季節性變化來看，2017年全年的CPI增速會明顯的弱於2016年，目前我們將CPI全年平均水平下調到1.4-1.5%附近。全年走勢大致如下圖：

總體來看，未來5個月時間內，CPI同比增速會升到1.5%的概率不大，根據目前的高頻數據推測，3月份的CPI增速甚至有繼續跌破0.8%的可能性。

二、PPI同比增速：2月份至頂，後面展開持續回落。

PPI的環比已經連續第二個月出現回落，預計3月份的環比增長速度將繼續回落下來，此外國際原油價格的同比增速已經在2017年1月份觸頂，2、3月份持續回落，其與國內PPI的同比走勢息息相關。

此外，一個更值得關注的信息是PPI向CPI傳導的擔憂依然沒有成行，從PPI構成來看，2月份的生活資料價格同比增速依然保持平穩（0.8，持平於前期），環比增長速度則完全符合季節平均性。顯示出PPI內容的所謂成本傳導都沒有出現（即生產資料價格向生活資料價格的傳導），更無須擔心生活資料價格向CPI的傳導了。

三、對債券市場的看法：基本面和監管擔憂之間的PK

開年至今兩月有餘，債券市場總體形態偏弱，長期利率逼近了前高點。從CPI角度來看，通貨膨脹因素開始發生改變，後期總體是正面支撐債券市場的。

經濟增長因素則主要落定在工業增速水平變化和固定資產投資變化上，從高頻數據觀察，開年1、2月份工業增速水平比去年12月份（6.0%）似乎有所好轉，但是高頻指標好壞參半，表現不錯的有電煤耗用指標，表現不行的有汽車銷售與生產指標等，預計開年1-2月份的工業增速略有回升，在6-6.3%之間，但是總體來看，名義增速水平（簡化衡量為工業增速+CPI增速）則繼續下行。

進入三月份以來，由於高頻數據並沒有延續前期強勢，電煤耗用量的環比增速顯著弱於歷史3月上旬的季節同期水平，再疊加去年3月份的高基數效應，預計3月份的工業增速將再度向6%回落。目前，從中性預期假設來看，未來時期的名義增速水平表現如下圖所示：

總體來看，經濟基本面條件對於在債券市場呈現利多支撐效應。

但是當前債券市場還受到另外兩個因素的干擾，導致市場情緒謹慎偏弱，分別為：

1、對於MPA、資管新規、理財新規等監管政策的擔憂。

近期以來，關於這些政策的傳聞不斷，導致市場情緒隨之起伏，對於這類監管政策的分析已經太多，而且持續分析猜測的周期已經長達了半年有餘，不再贅述。

這些政策對於債券市場的短期影響不容易猜測，要考慮政策細節，但是從中長期影響來看，是對於債券市場利多的。因為：首先這些監管政策的直指目標在於信用擴張的控制，希望通過監管的力量將無效過剩的一些信用擴張空間壓縮，信用擴張如果受限，則對於債券市場是利多支撐；其次，理財、資管新規的本質在於控制非標類業務的擴張，未來的理財資產更多的將集中在標準類債券品種身上。

2、對於美國加息政策的擔憂。

3月1日以來，美國加息預期突然發生了翻天覆地的變化，連續的聯儲官員引導3月份加息的概率從30%附近上行到目前100%概率，10年期美債利率也逼近前高點。

本次加息（3月15日，暫認為是必然要發生的事情）對於市場的影響並不在於是否加這25個點，而是在於加息落地后聯儲官員會向市場傳遞後期的何種信息。

年初聯儲的加息路線圖顯示全年有3次加息，如果在本次順利落地后，聯儲的加息路線圖顯示剩餘的年內加息次數為兩次，則利多債券市場，參考前兩次加息后的經驗來看，美國長期利率在加息落地后均會出現超過30個點的降息。如果在本次加息落地后，聯儲官員繼續向市場傳遞年內還有3次（不算本次加息）的信息，美債市場依然存在不確定性。

由於美債和國債之間只有心理層面的影響，因此上述擔憂並不是一個主要考慮點，總體來看，當前債券市場的迷茫體現為經濟基本面因素和監管因素的PK，由於長期以來我們一直堅持經濟基本面的分析思路，因此，我們站在前者力量預期上，依然對債券市場保持樂觀看法，建議買入。