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資產磨價格——2017秋季宏觀利率與大類資產展望

資產磨價格——2017秋季宏觀利率與大類資產展望

資產磨價格——2017秋季宏觀利率與大類資產展望

文/ 民生證券研究院院長 管清友

民生證券研究院宏觀固收主管 張瑜執業證號:S0100115080005宏觀固收研究助理 李俊德

執業證號:S0100116080026

聯繫人:張瑜(微信deany-zhang)李俊德(微信gdzsljd1003)

報告摘要

經濟觸發分歧的原因:兩個不確定性

(一)去產能的微觀和樂觀宏觀數據對應關係的不確定性:去產能主要影響不直接納入統計數據的規下企業,目前的宏觀經濟數據存在低估去產能負面影響的可能性。

(二)房地產數據出現了經驗與現實對應關係的不確定性:「銷售—資金—拿地—新開工—施工—投資」的傳導鏈條在多個環節出現了經驗與現實對應關係的不確定性。

經濟韌性在何處:PPP、房地產、製造業、出口

(一)PPP韌性可持續:上半年PPP落地項目累計投資額3.3萬億元,落地率提高至34.2%;下半年PPP落地將保持平穩,預期全年對基建投資拉動3.7個百分點。

(二)房地產韌性後勁不足:上半年房地產投資韌性超預期,下半年房地產投資易下難上,韌性後勁不足,預期全年7%-8%。房地產傳導鏈條失效背後蘊含的是房企悲觀預期。

(三)製造業韌性高峰已過:上半年製造業投資在利潤改善驅動下復甦,製造業利潤改善源於量價齊升。下半年製造業韌性高峰已過,去產能背景下復甦有限。

(四)出口韌性已現拐點:上半年出口改善源於全球經濟同步復甦,隨著全球經濟復甦放緩,出口韌性的拐點已經出現,預期下半年出口將保持回落。

經濟韌性何處去:年內經濟穩中略降,長期經濟構築L底

下半年經濟韌性減弱,政策收緊效果將逐步顯現,預期三、四季度GDP增速分別為6.8%6.6%,全年6.8%。從經濟增長的三輛馬車——投資、消費、出口和物價看:

(一)投資:有所改善,全年8%-8.7%固定資產投資可分為四大塊:房地產、基建、製造業和其他,分別佔比17%25%32%26%。預測各分項全年投資分別為房地產(7%-8%)、基建(16%-17%)、製造業(5%-6%)。

(二)消費:保持平穩,全年10.5%社會消費零售總額的主要拖累在於汽車。居住類消費企穩回升、消費升級等利好消費,消費有望保持平穩,全年10.5%

(三)凈出口:貢獻有限,全年進口8%-9%,出口6%貨物貿易順差縮小,服務貿易逆差擴大。貨物貿易凈出口對經濟拖累作用加大。下半年一是重回衰退型順差,二是警惕貿易保護主義抬頭。

(四)物價:CPI溫和通脹,PPI前高后低。CPI呈現結構性變化,倒V型走勢,全年1.4%-1.5%PPI年內前高后低,目前階段性盤整,全年4.5%-5%

貨幣與財政:金融慢收縮,財政或持平

(一)貨幣政策:維持流動性平穩,以精準對沖為主。貨幣政策的主動性和靈活性加強。央行通過引入逆周期因子,加強對匯率定價的掌控,外圍掣肘減弱。

(二)財政政策:預算內外財政都受鐐銬制約,擴張空間有限。從預算內看財政累計盈餘近兩年被大量消耗。從預算外看,專項建設債叫停,政府融資進一步規範(50號文、87號文等),地方政府融資將更加依賴地方專項債。

資產輪動邏輯:流動性主導→去槓桿主導→基本面主導

流動性主導:2014年開始,由於貨幣寬鬆與穩增長人為熨平了經濟波動,市場預期不穩定導致了投資短期化和槓桿化。

去槓桿主導:2016年底以來,政策主基調從去產能轉向去槓桿、貨幣政策從寬鬆轉向收緊、金融環境從自由化轉向監管化。

基本面重新主導:今年五月開始,隨著資金價格全面位於高位,貨幣進入緊平衡、監管後續進入平緩執行期,同時經濟韌性得到確認,與經濟韌性相關的資產向好(低評級信用債,盈利穩定的個股和行業)。

展望未來,隨著流動性潮水低位的常態化,基本面對資產輪動的影響會越來越大。

大類資產展望:經濟穩中略降,金融慢收縮,資產磨價格

隨著監管政策轉向後進入平緩執行期、貨幣政策進入緊平衡常態與經濟韌性確認後進入平穩換擋期,十九大之前大概率將是一個資產價格波動較小的狀況,三季度末開始,觸發因素和待檢驗事件較多,各類資產或波動加大。

十九大之後具體趨勢取決於如下幾個關鍵因素的博弈:十九大改革預期、四季度經濟增長數據是否打破高位的樂觀預期、銀監會細則落地對銀行縮表的影響、外圍貨幣政策的交織等。各種因素對資產的影響空多交織,趨勢性交易機會難明朗,四季度將會迎來以上諸多因素的落地與改變,因此資產整體波動性或放大。

(一)債市:長端利率高位磨頂,四季度波動性加大

對於長端利率而言,多空因素交織難有趨勢性交易機會,四季度或是因素變化的集中時段,利率波動性相對加大;信用債而言,不建議激進投資策略,仍以防禦為主,負債端穩定的配置機構可選中期中高等級品種,交易性機構以流動性管理為主;地方債而言,供給壓力一般,配置價格優先;城投債而言,政策規範推動下的分化邏輯加強。

(二)股市:箱體震蕩為主,尋找盈利確定性與估值合理性匹配的標的

風險偏好提升方面,十九大之前改革預期將是一個真空期;無風險利率下行方面,貨幣政策緊平衡的方向已經十分確定,2015年的降息降准情景難再現;增量資金入市方面,MSCI、養老金入市等由於增量資金有限且進入周期較長,難有強預期;盈利改善方面,存在基於行業基本面的改善和標的本身估值盈利錯配下的機會。

展望未來,無風險利率與增量資金邏輯都難再有作為,盈利確定性與估值合理性的匹配仍然將是十九大之前最為穩妥的選擇,十九大之後隨改革的風險偏好改變或觸發新的波動。

(三)匯市:十九大之前中間價平穩震蕩,四季度人民幣或進一步升值

回顧過去三個月,逆周期因子實行以來是有原則有底線的,人民幣沒有逆市升值。

展望外圍,未來歐元或是全球貨幣的牽牛繩,美元難再美。在維持CFET基本穩定的情況下,人民幣中間價跟隨美元變動,而下半年美元的變動核心是歐元(被動變化為主)。歐元因為其貨幣政策過於模糊,定價空間彈性大,因此美元受歐元升值的拖累反彈阻力較大。

四季度人民幣或進一步升值。目前中間價定價公式是雙因素綜合考量,反映市場供求的因素+反應外盤變化的因素,在四季度末都有升值動能的貢獻。

(四)樓市:一二線城市房價企穩,部分三線城市房價仍有上漲空間

2016年「930」房地產調控開啟以來,房價表現為「一二線平,三線升」。主因是本輪調控使得一線城市(北上廣深)和二線熱點城市的購房需求外溢至周邊的三四線城市,推高房價。

房地產調控一般持續2年左右,起碼將持續到2018年年中。一二線城市房價同比仍有下降空間,對於部分庫存去化較快、地產調控尚未完全收緊的三線城市,住房具有一定的投資價值。

  • 風險提示:

經濟下行超預期,房地產投資下行超預期

上半年經濟韌性超預期,但韌性普遍存在後勁不足,四季度或將是韌性明顯褪去的時點,我們對下半年經濟維持穩中略降的判斷,但長期來看經濟或進入L型橫部震蕩;監管政策進入了一個較長的穩定落地期,貨幣政策進入多收少補的緊平衡階段,整體金融市場將進入一個減速至慢收縮狀態;資產方面,十九大之前各大類資產波動率將明顯降低,四季度或重新加大波動,年內股、債、匯趨勢性交易機會尚不明朗,根據衝擊因素可捕捉交易性機會,但無論如何,基本面扳倒流動性重新掌舵資產輪動邏輯,低估值+好盈利是最為穩妥的選擇。

本文分析路徑:首先,我們以對經濟韌性為出發點,對經濟韌性的表現、原因、趨勢一一進行分析。其次,確立下半年實體經濟走向、政策主基調。最後,捋清資產輪動邏輯演變過程並展望大類資產配置。

一、經濟觸發分歧的原因:兩個不確定性

上半年市場對於宏觀經濟的分歧達到近兩年之最,主要原因在於去產能和房地產兩個重要影響因素都出現了判斷的困難,一是宏觀與微觀對應關係出現不確定性,二是經驗與現實對應關係出現不確定性。

(一)去產能的微觀和樂觀宏觀數據對應關係的不確定性

面對上半年超預期的宏觀經濟數據,市場本能的會提一個問題,已經落地一年之久的去產能對應的應該看到經濟總量縮減,為何GDP與各項宏觀數據不降反升(去年GDP增速6.7%到上半年的6.9%)?

答案是,去產能去掉的大多是不計入宏觀數據的規下企業,規上企業由於「行業佔比提升+上游價格回升」獲得的改善體現在宏觀經濟數據中,規下企業數據的模糊是造成市場微觀感受與宏觀數據對應關係出現不確定性的主要原因,也是市場誤判的原因之一。

一方面,由於產能量小、生產不規範、民企性質等各種原因,規模以下小企業在行政化去產能的浪潮中所受衝擊是最大的,對於經濟總量而言是有拖累作用的,但是這部分並不計入到月度的宏觀數據中(目前官方GDP使用生產法核算,按照各行業分類統計,只統計規上企業,規下企業只採取問卷調查來估算;月度宏觀數據中不包括規下企業);

另一方面,去產能+終端需求韌性造就的上游大宗價格走高,對於產能過剩的規上企業而言是坐享「行業佔比提升+產品價格提升」雙重利好,因此規上企業數據是改善的,對於經濟總量而言是有貢獻作用的,也真真切切的體現在了宏觀數據中。

對於規下企業數據模糊對於宏觀數據的影響,統計局一般會通過座談代表企業來相互校對,但能獲得座談資格的企業依然也算是規下中的大企業,對於數據模糊問題依然存在樣本偏差,因此從這個角度而言,目前經濟數據低估了去產能對於總量的影響,但到底低估了多少,這是一個數據盲區。

(二)房地產數據出現了經驗與現實對應關係的不確定性

上半年宏觀數據中最不可忽視的就是遲遲沒有落下的房地產投資,對於地產而言,「銷售—資金—拿地—新開工—施工—投資」的傳導鏈條在多個環節出現了現實與經驗的對應關係的不確定性。

不確定性的具體表現,一是「銷售降,拿地升」中兩者對應關係的不確定。銷售一般領先土地購置3-6個月,但本輪銷售大幅回落,商品房銷售面積自20164月已經達到周期性高點(同比36%),並在2016年「930」地產調控開啟和2017年「317」地產調控加碼后加速下滑,20177月降至16%,下跌 20個百分點。然而,房企拿地卻持續向好,土地購置面積同比從20168月的-8.5%升至20177月的11%,上漲近20個百分點。

二是「新開工升、施工平」中兩者對應關係的不確定。新開工面積屬於施工面積,因此一般新開工略為領先施工面積,或基本同步。但本輪從20169月以來,新開工面積從6.8%開始上行,2017年上半年維持在10%-11%之間。同期施工面積卻始終保持平穩,維持在3.2%左右(2.9%-3.4%)。

三是「施工平,投資升」的中兩者對應關係的不確定。施工面積和投資基本同步變化,但本輪在施工面積保持平穩的情況下,房地產投資卻一直往上走,從20167月的5.3%升至20174月的9.3%才開始向下,7月降至7.9%

傳導鏈條失效,銷售與投資對應關係不確定性持續10個月。以上環節的不確定性造成傳導鏈條的失效,使得房地產調控政策效果滯后,房地產投資周期鈍化。最終體現為銷售和投資二者對應關係長達10個月的持續不確定性(從20166月至20174月),這在以往經驗數據中從未出現,一般銷售領先投資3-6個月。

我們認為這些不確定性背後蘊含的深層次原因是房地產企業的悲觀預期,下半年房地產投資易下難上,需保持謹慎,預期全年7%-8%。這裡只描述了二者對應關係不確定性的表現,具體原因分析將在第二部分的房地產韌性詳細論述。

二、經濟韌性在何處:PPP、房地產、製造業、出口

今年上半年經濟韌性體現在四個方面:一是PPP對基建的支撐,二是房地產超預期,三是製造業復甦,四是出口回暖。我們認為下半年,除PPP外,其他韌性難以持續。對於每種經濟韌性,我們將從上半年表現和下半年走勢判斷兩部分進行分析。

(一)PPP韌性可持續

PPP韌性是下半年唯一有望持續的因素,PPP落地保持平穩,存量項目對全年基建投資將形成有力支撐。

上半年表現:PPP落地項目累計投資額3.3萬億元,落地率提高至34.2%

PPP項目庫擴容,落地加快。從存量看,截止20176月末,全國PPP項目庫入庫項目1.36萬個,投資額16.4萬億元(其中落地項目3.3萬億元)。從增量看2017年上半年,PPP項目庫凈增項目2294個、投資額2.86萬億元(其中落地項目1.06萬億元)。PPP項目分為「識別—準備—採購—施工—移交」五個階段,截止6月末,庫內項目過半(56.4%)處於識別階段,即未通過物有所值評價和財政承受能力論證,屬於PPP備選項目;落地率為34.2%,較2016年底提高2.5個百分點。

下半年展望:PPP落地將保持平穩,預期全年對基建投資拉動3.7個百分點

2017PPP落地項目投資額有望達4.35萬億元。2017PPP落地項目可以分為兩部分:一是新開工項目2017年上半年新開工(進入施工階段)投資額1.06萬億元,預期全年可達2.12萬億元。二是存量舊項目,由於PPP建設周期一般為3年左右,因此2016年及之前開工的存量項目會持續建設至2017年,2016年末的落地項目投資額2.23萬億元。

2017PPP對基建投資拉動作用加強,拉動3.7個百分點。根據開工時間和施工周期,測算2017PPP實際投資額為1.2萬億元,較2016年新增0.8萬億元。由於PPP項目約70%為基建,對應的新增實際基建投資為0.56萬億元(0.8*70%=0.56),對當年基建投資拉動3.7個百分點,拉動作用加大(2016年為1.6個百分點)。

需要注意的是,地方政府融資的進一步規範使得更多項目採用PPP項目,或使PPP被高估。5月公布的50號文禁止地方政府為地方融資平台提供融資擔保,禁止地方政府利用 PPP、政府出資的各類投資基金等方式違規舉債;6月公布的87號文禁止地方政府以購買服務的名義採購工程。因此,監管趨緊使得之前不規範的項目轉向採用PPP模式,即部分PPP項目只是存量替換,可能導致PPP的拉動作用有所高估。

(二)房地產韌性後勁不足

這部分我們將詳細分析房地產數據經驗和現實對應關係不確定性背後的深層次原因。我們認為這種不確定性蘊含的是房企的悲觀預期,投資意願不足,下半年房地產韌性後勁不足。對房地產投資不宜過於樂觀,預期全年7%-8%

上半年表現:房地產韌性超預期

房地產投資回落時點遠晚於市場預期。2016年底市場普遍預期房地產投資在2017年初就會回落,全年3%左右。但2017年以來,在銷售持續回落的情況下,房地產投資卻逆勢向上,直到20174月的9.3%才開始回落,向下拐點的出現晚於市場預期。由於房地產數據上存在經驗和現實對應關係的不確定性,市場對於下半年房地產投資走向分歧嚴重。

下半年展望:房地產韌性後勁不足

我們認為房地產傳導鏈條失效背後蘊含的是房企悲觀預期。下半年房地產投資易下難上,韌性後勁不足,預期全年7%-8%20177月,除土地購置面積外,房地產銷售、新開工面積、投資均有所回落。

房地產調控下,商品房交易市場「量跌價平」。房地產調控最大的目的是為了抑制房價過快上漲,具體調控方式,從需求方,通過限購限貸等手段,提高首套房認定標準,增加購房成本,打擊投機性需求。從供給方,對於部分庫存去化較快的城市,增加土地供給。

20169月房地產調控開啟以來,已取得一定效果。從銷售看,一、二、三線城市銷售全面下滑,其中三線銷售表現最好,因為一二線城市調控力度明顯大於三線,使得一二線部分需求外溢至周邊的三線城市。從房價看,一二線城市房價上漲勢頭被遏制,呈企穩態勢,三線城市房價在銷售帶動下繼續上行。

房地產傳導鏈條失效,銷售與投資對應關係不確定性持續。房地產調控的另一個目的在於抑制庫存高企下的房地產投資過熱,主要方式是從資金端收緊房企融資。房企的資金來源包括從金融市場的外部融資和商品房交易市場上的銷售回款。以往房地產調控只需抑制銷售,同時收緊銀行信貸、股權、債券等房地產融資渠道,房企資金就會趨緊,並沿著「銷售—資金—拿地—新開工—施工—投資」的鏈條傳導至投資。

本輪房地產調控中,我們看到的卻是傳導鏈條上部分環節的傳導失效,下面我們將對這些出現對應關係不確定性的環節進行進一步的分析。

首先,對於「銷售降,拿地升」二者對應關係的不確定性,原因在於房企資金充裕和土地供給增加。從需求看房地產企業有錢拿地。2015-2016年經歷了一輪地產行業量價齊升,一線城市房價上漲了50%,二線上漲了20%以上,銷售面積同比高達30%。房地產市場交易的量價齊升,極大地改善房地產企業的資金狀況。截止2017年一季度末,上市房企的貨幣資金為8841億元,處於歷史最高位,同比增長近40%2017年上半年,房地產開發到位資金同比維持在11%左右,7月才回落至8%

從供給看,房地產企業有地可拿。今年以來房地產庫存去化加速(尤其是三四線城市),在因城施策的指引下,部分庫存較低的城市加大了土地供給。2017年上半年商品房待售面積減少了5100萬平米,而2016年全年才減少不到5000萬平米,庫存去化加快下,政府增加了土地供給。由於土地掌握在政府手中,屬於稀缺資源(供不應求),房企出於規模擴張的考慮仍然會選擇拿地。土地購置主要由土地供給決定,我們可以看到,土地購置面積和土地供應面積走勢基本一致。

其次,對於「新開工升,施工平」的對應關係的不確定性一方面,新開工上升是被動跟隨土地購地面積的結果。根據《城市房地產管理法》,房企拿地后1年內不開工,需繳納最高20%的土地閑置費;2年內不開工,政府有權無償收回土地使用權。但房企開工后的施工進度可由房企控制,因此房企拿地後會儘早開工,如果投資意願不足,那麼可以通過放慢施工進度、停工、減少復工等其他方式減少投資。

另一方面,施工面積平穩源於復工面積的減少,表明房企投資意願不足。施工面積包含新開工面積、停工面積和竣工面積,因此本期施工面積=上期施工面積-上期竣工面積-上期停工面積+本期新開工面積+本期復工面積。也就是說,本期施工面積由新開工面積和復工面積共同決定。新開工面積上升,而施工面積保持平穩,意味著復工面積減少了,表明房企投資意願不足,對樓市預期悲觀。

最後,對於「施工平,投資升」的對應關係的不確定性,原因為房地產投資主要由土地購置費帶動。房地產投資可分為土地購置費和建安費用,施工面積與建安費用密切相關,施工面積平穩,土地購置上升,表明房地產投資回暖主要由於房企拿地支出增加。

商業營業用房投資斷崖式下滑,拖累房地產投資。20177月房地產投資當月同比從7.9%降至4.8%,下跌3個百分點。其中商業營業用房投資當月同比從2.3%跌至-7.4%,成為房地產投資回落的最主要拖累因素。2017年以來,商業營業用房投資斷崖式下滑,7月當月同比7.4%,較2016年底下降近24個百分點,再次印證房企預期悲觀。

棚改對房地產投資的拉動作用邊際減弱,不宜過於樂觀。棚改是另一個市場對樓市樂觀的原因,但我們認為棚改的拉動作用不宜高估。棚改安置對房地產投資的影響包括實物安置和貨幣化安置。

對於實物安置,直接拉動作用減弱。棚改實物安置通過建造安置房直接拉動房地產投資,但隨著棚改貨幣化安置比例提高(2014-2016年貨幣安置比例為9%30%48.5%2017年有望達60%),需建造的安置房減少,對房地產投資的直接拉動作用減弱。經測算,2016年安置房投資對房地產投資拖累0.6個百分點,2017年當貨幣化安置比例分別為50%60%70%時,分別拖累房地產投資0.4個百分點、0.7個百分點1個百分點。

對於貨幣化安置,間接拉動作用有限。棚改貨幣化安置通過促進三四線城市庫存去化,引導房企補庫存間接拉動投資,但由於房企預期悲觀,補庫意願不強。

(三)製造業韌性高峰已過

上半年製造業復甦由利潤改善驅動,利潤改善源於量價齊升(需求回暖、價格上升)。下半年隨著需求回落,價格下行,利潤持續放緩將使得製造業復甦放緩。

上半年表現:製造業復甦由利潤改善驅動

上半年製造業投資在利潤改善驅動下復甦20176月製造業投資累計同比5.5%,較2016年底提高1.3個百分點。製造業利潤改善源於量價齊升20176月製造業的利潤累計同比為18.5%,較2016年底提高6.2個百分點。

從量看,內外需共同改善,製造業生產向好。20176月製造業的工業增加值累計同比為7.4%,較2016年底提高0.6個百分點。對於國內一方面,房地產和基建是製造業最主要的終端需求,上半年房地產投資韌性超預期(6月為8.5%,較2016年底提高1.6個百分點),基建投資維持高位(6月為16.9%,較2016年底提高1.2個百分點)。另一方面,製造業迎來以挖掘機為代表的機械設備更新周期,20172月挖掘機銷量當月同比高達近300%,達歷史高位。設備更新周期一般7-8年,前兩輪高點分別為2002年和2009年。

對於國外,上半年全球經濟同步復甦,帶動出口好轉。20176月出口金額累計同比8.5%,較2016年底提高16個百分點。

從價看,行政化去產能提高上游產品價格。從年初以來,焦煤(上漲23%)、焦炭(49%)、螺紋鋼(34%)、鋁(25%)、玻璃(18%)等大宗商品價格上漲明顯。上半年PPI累計同比為6.4%,較2016年底提高7.8個百分點。

下半年展望:製造業韌性高峰已過

製造業已開始回落,去產能背景下復甦有限。7月製造業投資累計同比4.8%,較上月下降0.7個百分點。我們認為製造業韌性高峰已過,下半年隨著製造業利潤回落,在去產能大背景下,製造業投資復甦將放緩。

首先,製造業利潤雖在高位,但從年初以來持續回落。製造業利潤同比從2月的26.7%降至6月的18.5%,且利潤改善集中在國有大型企業,民企投資意願邊際減弱。

其次,下半年受量價齊跌影響,製造業利潤將繼續有所下降,進而拖累投資。從量看,整體需求走弱。國內房地產投資向下,基建保持平穩,設備更新周期的高點已過,補庫存周期結束;國外經濟復甦放緩,出口開始回落。從價看PPI趨勢性下行。雖然自6月起大宗商品價格有所反彈,PPI當月同比連續3個月維持5.5%,但PPI下行的大周期趨勢沒有改變。

(四)出口韌性已現拐點

上半年出口改善源於全球經濟同步復甦,隨著全球經濟復甦放緩,出口韌性的拐點已經出現,預期下半年年出口將保持回落。

上半年表現:全球經濟迎來難得的同步復甦,出口大幅改善

2016年中以來,美日歐經濟企穩回升,同步復甦。2017年二季度,美國、日本、歐元區的GDP當季同比分別為2.1%2%2.5%(一季度),分別較2016年底提高0.3個百分點、0.3個百分點和1個百分點。上半年全球同步復甦,大幅改善出口,出口累計同比從2016年底的-7.7%升至20176月的8.5%,上升了16.2個百分點。

下半年展望:全球經濟復甦放緩,出口韌性拐點已現

在全球經濟復甦放緩背景下,出口韌性拐點出現。20177月出口開始回落,當月同比降至7.2%,較上月下降4.1個百分點。

PMI,美日歐PMI均高位回落。20177月,美國PMI57.8降至56.3,日本PMI52.4降至52.1,歐元區PMI57.4降至56.6。雖然這些主要發達國家PMI仍處於擴張區間,但作為前瞻性指標的PMI開始回落,預示著全球經濟復甦放緩。

IMF對全球經濟展望看,從20171月、4月幾乎全面上調,到6月開始下調部分國家的經濟展望。6IMF下調了美國(從2.3%降到2.1%)、歐元區(從1.7%降至1.6%)的全年GDP增速預測,全球GDP增速持平為3.5%

三、經濟韌性何處去:年內經濟穩中略降,長期經濟構築L

年內經濟穩中略降,長期經濟構築L底,預期GDP增速全年6.8%。上半年經濟短期繁榮周期已見頂,下半年經濟穩中略降,短期經濟韌性超預期並沒有改變經濟長期L型築底的穩中略降趨勢。2017以來,經濟走向取決於政策收緊和經濟韌性的博弈。上半年GPD增速為6.9%,經濟韌性勝出,政策收緊(房地產調控、金融去槓桿、政府融資規範等)效果滯后。下半年經濟韌性減弱,政策收緊效果將逐步顯現,預期三、四季度GDP增速分別為6.8%6.6%,全年6.8%

下面將從經濟的三輛馬車——投資、消費、凈出口以及物價分別論述全年的展望。

(一)投資:有所改善,全年8%-8.7%

預期固定資產投資有所改善,全年8%-8.7%固定資產投資可分為四大塊:房地產、基建、製造業和其他,分別佔比17%25%32%26%2016年底)。20177月固定資產投資同比增長8.3%,其中房地產、基建、製造業和其他分別同比增長7.9%16.7%4.8%4.6%。我們預測各分項全年投資分別為房地產(7%-8%)、基建(16%-17%)、製造業(5%-6%),假設其他投資的全年增速為4.6%(其他投資在下半年一般相對穩定),則2017年固定資產投資預期為8%-8.7%

房地產和製造業的情況在前一部分已經詳細論述,此處不再贅述,我們主要討論基建投資。

基建投資保持平穩,預期全年16%-17%基建投資年初雖然回落(從2月的21.2%降至7月的16.7%)但始終保持高位。我們認為基建投資下半年將保持平穩。

一方面,基建投資擴張空間有限。基建投資受政府意願和能力決定,從意願看,基建投資一直以來是政府用於穩增長的重要抓手,具有逆周期性。今年上半年經濟韌性超預期,全年完成經濟增長目標無恙,政府加大基建投資的必要性有所下降。從能力看,政府財政擴張能力受到掣肘,預算內,受經濟穩中略降和減稅降幅政策等影響,公共財政收入持續回落,累計同比從1月的17.7%降至7月的10%,下降8個百分點;預算外50號文、87號文等出台進一步規範政府融資,禁止政府為城投平台提供擔保、PPP明股實債、政府以購買服務的名義採購工程等。

另一方面,基建投資有支撐,主因是PPP落地加快、存量項目對基建形成支撐。經測算,2017PPP新增實際投資0.8萬億元,其中基建約0.6萬億元,將拉動基建總投資3.7個百分點。但需要注意的是,政府融資監管加嚴迫使很多項目開始轉向PPP,導致PPP部分項目只是存量替換,因此不宜對PPP過於樂觀。

(二)消費:保持平穩,全年10.5%

社會消費品零售總額在年初創了2004年以來的新低(2月為9.5%),隨後有所回暖至7月的10.4%社會消費零售總額的主要拖累在於汽車。2017年汽車購置稅減半政策取消,疊加2016年底的提前透支,乘用車銷量累計同比已從2016年底的14.9%降至20176月的2%,同期的限額以上汽車零售額累計同比從10.1%降至5.6%

居住類消費企穩回升、消費升級等利好消費,消費有望保持平穩,全年10.5%雖然房地產銷售大幅回落,但居住類消費(家電、建築建材等)年初以來卻有企穩回升的態勢,同時住房消費對其他消費的擠出效應減弱。隨著消費升級推進,消費力將轉移到一些高端產品和教育醫療等其他領域,疊加三四線城市消費潛力逐步釋放,我們認為社會零售總額整體保持相對平穩,預期全年10.5%

(三)凈出口:貢獻有限,全年進口8%-9%,出口6%

貨物貿易順差縮小,服務貿易逆差擴大。對外貿易分為貨物貿易和服務貿易,2017年上半年,貨物貿易順差2150億美元,同比減少170億美元;服務貿易逆差1015億美元,同比增加220億美元。服務貿易自1995年以來一直維持逆差,對經濟起拉動作用的是貨物貿易。

貨物貿易凈出口對經濟拖累作用加大。上半年隨著全球經濟同步復甦,貨物出口明顯改善,貨物出口累計同比從2016年底的-7.7%升至20176月的8.5%,上升16個百分點。但真正對經濟增長起作用的是凈出口。由於上半年經濟回暖,貨物進口累計同比從2016年底的-5.5%升至20176月的19%,上升23.5個百分點。進口改善幅度明顯大於出口,導致同期的貨物貿易順差累計同比從-14%降至-23%,意味著商品貿易凈出口對經濟其實是拖累作用。

我們對下半年進出口的判斷,一是重回衰退型順差。一方面,國內經濟壓力加大,內需回落拖累進口;另一方面,全球經濟復甦放緩,出口改善減弱。進口降幅將大於出口,預計2017年進口同比8%-9%,出口同比6%,貿易差額5100億美元(2016年為5097億美元),意味著貨物凈出口對經濟增長的拉動作用基本為零。

二是警惕貿易保護主義抬頭。川普國內政策推動阻力重重,為了保持民意支持以維持政權穩定,在短時間內回應選民訴求,政策重點可能從國內事務轉向國外事務,如在對外貿易政策上採取更加強硬的態度,加強貿易保護。美國「90日調查」已經在6月底結束,調查結果出爐后,後續貿易保護或有新舉措。

(四)物價:CPI溫和通脹,PPI前高后低

我們判斷下半年的物價走勢表現為CPI溫和通脹、PPI前高后低。實體經濟終端需求回落,貨幣供給量受金融去槓桿影響創歷史新低(20177M2同比降至9.2%),2017年通脹難有大作為。

CPI:結構性變化,倒V型走勢,全年1.4%-1.5%

全年走勢呈倒V型。CPI同比在2月達年內低點(0.8%),逐步回升7月的1.4%,預期8月達年內高點1.6%后開始下降,預期全年1.4%-1.5%

厄爾尼諾現象帶來高基數效應,食品成CPI拖累。2016年是厄爾尼諾的次年,「南澇北旱」等異常氣候導致食品價格高漲,2016CPI累計同比為2%,其中食品4.6%,非食品1.4%2017年在高基數和終端需求不足的影響下,CPI呈現「食品項拖累,非食品項拉動」的結構性變化。20177CPI累計同比1.4%,其中食品-1.9%,非食品2.3%

食品項中,豬肉拖累最大。上半年豬價一路下跌(同比從1月的7.1%降至6月的-16.7%),預期下半年有所回升,但回升幅度有限,7月豬肉同比降幅已收窄至-15.5%。豬價回升的主因一是豬周期臨近尾聲,前兩輪豬周期都為3年,本輪豬周期始於20127月,至今已超過5年。20177月,生豬存欄和母豬存欄分別較2016年底減少了1500萬頭和112萬頭,供給減少將提振價格。二是高基數效應減弱2016年豬價上半年暴漲(漲幅超30%),下半年逐步回落(漲幅降至10%以下)。

非食品項中,居住、教育、醫療保健拉動最大。居住源於本輪房價上漲帶動房租,隨著房價企穩,後續房租將回調;教育和醫療保健源於消費升級帶來的需求上升。2017年是醫改大年,公立醫院全面取消藥品價格加成、流通環節實行兩票制等改革大幅提升醫療服務價格。

PPI:年內前高后低,目前階段性盤整,全年4.5%-5%

PPI全年前高后低的趨勢沒有改變。PPI同比在2月達年內高點(7.8%),7PPI同比5.5%,連續2個月持平。從6月起至8月中,部分大宗商品價格有所反彈,期間焦煤(+45%)、焦炭(+48%)、鐵礦石(+29%)、螺紋鋼(+23%)和橡膠(+28%)等價格明顯上漲。主因是供給端部分地方政府的行政化去產能、貿易商囤貨惜售以及市場情緒敏感。下半年經濟大勢仍舊是穩中略降,缺乏實體經濟真實需求上升支持的價格反彈難形成趨勢拐點。預期下半年底PPI當月同比將回落至0%左右,全年4.5%-5%

PPI前高后低的主邏輯是供需關係持續惡化。需求端一方面,固定資產投資持續回落(從3月的高位9.2%降至7月的8.3%)。其中,房地產投資連續3個月回落(4月的高位9.1%降至7月的7.9%),基建投資高位回落(從2月的高位21.3%降至7月的16.7%),製造業投資復甦放緩(從6月的5.5%降至7月為4.8%)。另一方面,補庫存周期結束5月起企業從被動補庫存轉向主動去庫存,產成品庫存已連續2個月回落。

供給端,供給端去產能力度減弱。雖然去產能領域從鋼鐵、煤炭拓圍至船舶、電解鋁、玻璃、水泥等,但去產能方式由行政化轉向市場化、法治化,並沒有對這些行業設定具體的去產能目標。2016年由於行政化去產能帶來的大宗商品價格漲勢難以再出現。

另外,從統計角度看,PPI高基數效應增強。20162PPI指數觸底,隨後一路上行至20173月,意味著下半年PPI的基數不斷走高,將加速PPI同比的下行。

四、貨幣與財政:金融慢收縮,財政或持平

下半年的政策搭配維持「中性穩健的貨幣政策+積極的財政政策」。

貨幣政策靈活性增強,維持市場緊平衡。貨幣政策從以往通過央票和公開市場操作對沖外匯占款的被動投放,轉為通過公開市場操作(包括SLOSLFMLF等新型政策工具)調節市場流動性的主動投放,貨幣政策的自主性和靈活性都得到一定提高。下半年貨幣政策難以轉向,將以「多收少補」為原則,最多從量價雙緊轉為量平價緊。

財政政策保持積極,但擴張空間有限。預算內,隨著下半年經濟穩中略降和減稅降費力度加大,財政收入將持續下滑。另外由於財政累計盈餘近兩年被大量消耗,財政赤字的擴張空間有限。預算外50號文、87號文等政策文件出台,進一步分割地方政府信用和地方融資平台信用,規範地方政府融資。

(一)貨幣政策:維持流動性平穩,以精準對沖為主

貨幣政策的主動性和靈活性加強。2014年外匯占款快速下滑以來(外匯占款餘額從2014年初的28萬億元降至20177月的21萬億元),貨幣投放方式從以外匯占款為主轉向以公開市場為主,央行貨幣政策也隨之從被動對沖轉為主動調整。央行創設SLOSLFMLFPSL等公開市場操作工具,截止20177月,SLFMLFPSL餘額分別為110億元、4.23萬億元和2.47萬億元。

公開市場操作工具的使用,賦予了貨幣政策更多靈活性。相比調整法定準備金率和基準利率,央行可以通過頻繁的公開市場操作,對市場流動性進行微調,減少對市場的衝擊。另外可以通過調節資金供給的期限機構,改變資金加權成本,從而間接實現加息或降息的目的。

央行通過引入逆周期因子,加強對匯率定價的掌控,貨幣政策的外圍掣肘減弱。20173-5月,美元指數從102貶值5%97,期間人民幣中間價卻維持在6.85左右。市場交易慣性下對美元的抄底行為阻礙人民幣升值。5月底央行將逆周期因子引入匯率定價機制,從6月至8月中旬,人民幣中間價已升值3%6.66。人民幣升值有利於遏制資本流動,減少對貨幣政策的掣肘。

金融去槓桿最嚴的時候已經過去,下半年金融慢收縮。金融去槓桿始於20168-9月央行重啟14天、28天逆回購,通過縮短放長,加大資金成本。20174-5月是金融去槓桿的監管高峰,一行三會同時發力,連發超30分政策監管文件。隨著監管協同加強,下半年金融去槓桿力度邊際減弱,金融進入慢收縮階段。

貨幣政策由偏緊向中性靠攏,但寬鬆難以出現。6月前三周,央行為了呵護跨季資金,應對MPA考核,通過公開市場操作凈投放4300億元,疊加財政季節性放款(超6000億元),市場流動性暫時相對寬裕。6月以來貨幣市場利率有所回落,DR0071月期同業存單利率、1年起國債收益率分別較前期高點回落30BP170BP40BP,但仍然明顯高於201610月的低點。

進入7月後,貨幣市場利率企穩。預期下半年貨幣政策維持流動性平衡,操作以精準對沖為主。7月雖然央行凈投放4700億元,但當月財政繳款1.16萬億元,央行投放主要用於對沖資金緊張。金融去槓桿仍未完成,銀行自查結果提交從6月推遲至9月,年內將出台業務調整細則。為配合金融去槓桿,貨幣政策難以出現寬鬆,最多從量價雙緊轉向量平加緊。

(二)財政政策:預算內外財政都受鐐銬制約,擴張空間有限

財政政策保持積極,但由於受到預算內外限制,擴張空間有限,赤字率或與2016年持平。

從預算內看,下半年經濟穩中略降將拖累公共財政收入。因為公共財政收入的85%來自稅收,所以與實體經濟的表現密切相關。2017年上半年,經濟韌性超預期,公共財政收入雖然持續回落,但保持在高位。7月公共財政收入累計同比10%,較2016年底上升5.5個百分點。下半年隨著經濟壓力加大,疊加減稅降費力度加大,預期公共財政收入將保持回落。同時,政府主動加快財政支出,2017年一季度財政支出累計同比超20%,導致3月公共財政赤字出現當月的赤字。

財政累計盈餘近兩年被大量消耗,財政赤字擴張空間有限。2015年和2016年政府分別動用了7300億和6200億財政結餘(地方結轉結餘資金與調入資金)彌補赤字,根據我們的測算,目前財政累計結餘(當實際赤字小於預算赤字時產生財政結餘,從2000年起計算)只剩約2400億,掣肘財政赤字擴張。根據2017年財政預算,財政赤字從2.18萬元提升至2.38萬元,但赤字率維持3%不變。

從預算外看,專項建設債叫停,政府融資進一步規範。2017年專項建設債(財政部貼息90%)被叫停,而專項建設債在15-16年發行超1.8萬億。同時,PPP和城投債監管趨嚴,50號文、87號文等文件出台,包括限制PPP明股實債、禁止政府以購買服務的名義採購工程、禁止政府為城投平台提供擔保等,進一步分割地方政府信用和城投平台信用。

地方政府融資將更加依賴地方專項債。根據2017年財政預算,2017年計劃發行地方專項債8000億元,比2016年增加4000億元。地方專項債以項目收益或政府性基金收入償還,實行限額管理,會計處理上不納入財政赤字,因此不受財政赤字率的制約。財政部5月發布62號文,要求土地儲備融資不能再向銀行貸款,只能通過發行土地儲備專項債,未來或有更多政府融資需通過地方專項債。

五、資產輪動邏輯:流動性主導→去槓桿主導→基本面主導

2014年開始,由於貨幣寬鬆與穩增長人為熨平了經濟波動,因此流動性取代基本面成為大類資產輪動的核心因素,同時沒有基本面「波動」的資產使得市場預期不穩定,於是出現投資短期化和槓桿化

2016年底以來,政策主基調從去產能轉向去槓桿、貨幣政策從寬鬆轉向收緊、金融環境從自由化轉向監管化,確定性的流動性收縮與尚不確定的經濟韌性之間,最先進行調整的就是確定依賴流動性的高槓桿資產,因此槓桿取代流動性成為大類資產輪動的核心因素,槓桿高的資產衝擊明顯,債市房市如此,槓桿風險釋放過的股市就未受太多影響。

今年五月開始,隨著資金價格全面位於高位,貨幣進入緊平衡、監管後續進入平緩執行期,同時經濟韌性得到確認,此時與經濟韌性相關的資產向好,信用債中低評級信用利差修復更多(前期市場擔憂經濟下行中的信用風險),股市中盈利穩定的個股與細分行業受到推崇。

展望未來,隨著流動性潮水低位的常態化,基本面對資產輪動的影響會越來越大,對於基礎資產來說就是估值低+有盈利的才是好,對於資管行業來說就是有收益+低回撤的主動管理能力才是好。

六、大類資產展望:經濟穩中略降,金融慢收縮,資產磨價格

十九大之後具體趨勢取決於如下幾個關鍵因素的博弈:十九大改革預期(風險偏好直接傳遞到股市,間接傳遞到債市)、四季度經濟增長數據或會打破現在位於高位的樂觀預期(直接或會觸發債市利率小下行,信用利差再度走闊,尤其是低等級品種利差走闊或更為明顯)、銀監會細則落地或多或少會觸發銀行應對監管要求下的資產負債表收縮(負債荒壓迫下的資產端收縮,或會觸發債市利率小脈衝上行,但衝擊不會過大,央行貨幣政策將會根據流動性情況給予一定對沖配合)、外圍貨幣政策的交織(歐洲QE收縮或退出的具體細節、美聯儲的縮表是否9月落地)。各種因素對資產的影響空多交織,趨勢性交易機會難明朗,四季度將會迎來以上諸多因素的落地與改變,因此資產整體波動性或放大。

本輪長端利率的決定因素由主到次包括監管、貨幣政策、經濟基本面、機構配置行為。

首先,監管因素利空。衝擊高峰已過,三季度末或落地細則,進入平緩的執行期,未來將是一個主動應對監管細則的中期過程,對債市偏利空。

其次,貨幣政策中性影響。貨幣緊平衡,基本以「多收少補」為操作原則,中美息差保護墊高達130bp+閃避銀監會細則落地,下半年進一步提升政策利率的可能性較低,未來是一個偏中性的因素。

再次,經濟基本面因素利多。三季度目前無憂,6.8%增速較為明朗,考慮去年四季度開始的系列緊縮政策的滯後效應恐將於四季度到位共振,四季度經濟增長數據或會打破現在位於高位的樂觀預期,韌性證真后大概率將迎來年內穩中略降趨勢,對債市偏利多。

最後,機構配置因素利空。雖然利率債配置價值隨跌隨現,但一致配置預期仍難形成,金融反腐與監管政策通過三個層面使得機構配置行為偏謹慎、偏分化,第一個層面是反腐下的諸多大型金融機構高管更換較多,風險偏好依然偏謹慎;第二個層面是一些機構迎合監管進行了組織架構上的改變,比如興業銀行拆分金融市場總部,大部分金融機構增加對風控的重視,決策流程等面臨一定滯后;第三個層面是監管下形成銀行分化(同業激進與保守兩端)、保險分化(萬能險激進與保守兩端)、資管分化(通道委外的激進與保守兩端),分化下的兩端受監管政策的影響存在分化(保守的機構未來資產負債表調整壓力不大,激進的機構未來資產負債表將會有較大的縮減壓力),因此難有一致配置預期。

信用債而言,在長端利率難以下行、資金面波動性增加、違約率中樞上行背景下,不建議採取大規模拉久期、加槓桿和下沉資質的激進投資策略。在信用債投資方面,負債端較為穩定的配置型機構建議關注2-3年期中高等級品種,而交易性機構則建議以流動性管理為上,適當參與成交較為活躍的短久期高等級品種,對收益率有訴求的機構可以考慮強周期行業中的龍頭國企,尤其是通過債轉股擁有銀行背書的煤炭、鋼鐵企業,而資質較弱、嚴重依賴再融資的民營企業建議規避。

地方債而言,價高者優先。一二級來看,一級市場在投標下限抬高的作用下收益率絕對水平有所提高,考慮到其可質押性,一級參與配置的價值高於二級交易。從定價來看,一般債與專項債、經濟發達地區與非發達地區的地方債定價並沒有明顯區別,由於認購機構以銀行為主,摻雜部分非市場化因素。從風險來看,雖然不同地區經濟實力有差異,但違約風險在地方政府發生的概率依然極低,其利差可能更多代表了與國債的流動性溢價,而非經濟因素決定的風險溢價。

城投債而言,可以看到當前的政策(50號、87號文)能夠短時間對城投債利差產生大面積的推高,包括各個評級、各個期限,但也能在一定時間內隨著市場對政策的理解逐漸平復。考慮到政策的持續性,後續資質偏弱平台的融資壓力持續下去,利率的波動風險仍在。經濟實力偏弱地區城投債呈現較大的彈性,可在高等級、省及省會城市級別主體中選擇投資職能確定、融資步伐平緩的主體;經濟發達地區彈性一般但可降低評級和行政級別增厚收益。

股市有哪些走強的邏輯?股市從根本而言有四種走強的邏輯,改革催化的風險偏好提升、分母端無風險利率下行激發的股價重估、增量資金入市的水漲船高、分子端的增長帶動盈利現金流改善。

四條邏輯的判斷?風險偏好提升方面,過去幾年的西藏主題、雄安主題、一帶一路等都是典型的風險偏好提升,十九大之前改革預期將是一個真空期;無風險利率下行方面,貨幣政策緊平衡的方向已經十分確定,2015年的降息降准情景難再現;增量資金入市方面,MSCI、養老金入市等由於增量資金有限且進入周期較長,難有強預期;梳理下來,投資者回歸增長盈利改善也是情理之中,上半年無論地產(行業集中度提升,現金歷史高位,投資韌性超預期)、家電(渠道下沉對抗地產銷售回落的預期差)還是周期(下游需求韌性與中游庫存低位體現為價量雙升,且存在韌性預期差)行情都是基於行業基本面的改善和標的本身估值盈利有一定錯配下的機會。

展望未來,以上四個邏輯中,無風險利率與增量資金邏輯都難再有作為,盈利確定性與估值合理性的匹配仍然將是十九大之前最為穩妥的選擇,十九大之後隨改革的風險偏好改變或觸發新的波動。

對於周期等與增長相關的行情而言,上半年是市場預期過低,市場預期隨著經濟數據的超預期在被動提升的過程中,因此有預期的向上修復的動能,可以看到從2016Q42017Q2,市場對宏觀主要經濟數據2017年全年值一直處在上修的過程中;隨著二季度GDP 達到6.9%的韌性高點,市場對於經濟的預期已經全面到頂,雖然GDP和社會零售總額仍在上修,但其中固定資產投資已經停止上修、工業增加值略有下修,警惕下半年隨著數據韌性後勁不足的逐步體現,市場預期大概率會受經濟數據下行的牽引而出現預期向下修正的情況。

回顧過去三個月,逆周期因子實行以來是有原則有底線的,人民幣沒有逆市升值。央行逆周期因子對人民幣匯率的調整隻改變幅度,不改變方向。目前,人民幣中間價升值壓力基本釋放,十九大之前中間價將維持平穩震蕩。

展望外圍,未來歐元或是全球貨幣的牽牛繩,美元難再美。在維持CFET基本穩定的情況下,人民幣中間價跟隨美元變動,而下半年美元的變動核心是歐元(被動變化為主),歐元佔美元指數的近60%。匯率的變化核心在於超預期程度,美國縮表細節確定,難以有實質性提振。歐元因為其貨幣政策過於模糊,定價空間彈性大,因此美元受歐元升值的拖累反彈阻力較大。

四季度人民幣或進一步升值。目前中間價定價公式是雙因素綜合考量,反映市場供求的因素(目前以收盤價作為指標)+反應外盤變化的因素(目前以維持一籃子指數穩定作為指標),四季度靠近年底兩部分原因都有升值動能的貢獻。

一方面,年中套保合同到期重新定價,年初(套保半年)或去年年中(套保一年)實體企業普遍看貶人民幣,因此套保合同遠期大多為看貶,此輪升值將以實際收益逆轉的方式改變企業預期,將會觸發套保與結售匯實盤的雙預期改變,從基本面由下至上的通過內盤市場供求觸發人民幣貶值預期的分化;

另一方面,外盤下半年歐元仍有進一步貨幣緊縮定價的空間,美元反彈阻力較大,人民幣外圍壓力緩和,甚至受到歐元升值的間接聯動有一定的升值壓力。

(四)樓市:一二線城市房價震蕩平穩,三四線城市投資需精挑細選

2016年「930」房地產調控開啟以來,房價表現為「一二線平,三線升」。從70大中城市房價同比看,一二線房價同比由升轉跌,三線房價同比仍在上升。從定基指數看,一二線房價企穩,三線房價繼續上行。主因是本輪調控主要集中在一線城市(北上廣深)和二線熱點城市,這些城市的購房需求外溢至周邊的三四線城市,推高房價。

房地產調控一般持續2年左右,從去年「930」開始至今不足一年,起碼將持續到2018年年中。2017年上半年房地產投資韌性超預期,在房地產調控政策的效果充分顯現之前,政策難以轉向。目前一二線房價只是企穩,未有實質性下跌,根據以往經驗,房價最多同比下降3%-4%,仍有一定的小幅下行風險。對於部分庫存去化較快、地產調控尚未完全收緊、資源集聚能力較強的三四線城市,住房具有一定的投資價值,但需精挑細選。

房企融資收緊,房地產集中度提高。房企融資持續收緊下,大小房企現金流出現分化,伴隨而來的是房地產行業的重新洗牌。2017年以來,房地產行業集中度已經明顯提高(約10個百分點)。2017年上半年房地產行業銷售額的CR5從去年底的11%提高到20%CR1017%提高到28%CR2023%提高到37%

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