第一上海：華寶國際目標價6.89港元 維持買入評級

華寶國際（336，買入）：行業復甦情況持續，新型煙草製品值得期待

產銷復甦有望持續，庫存清理漸顯成效

根據國煙局的數據，煙草行業產銷情況持續復甦，其中銷售需求端好轉較為突出。截至 2017 年 6 月，捲煙產量同比下降 3.3%，降幅較 16 年（-8.1%）有明顯收窄；同期實現捲煙銷售 2475 萬箱，同比增長 1.6%，完成了 2 年以來的首次轉正。得益於需求端的好轉，行業工商庫存得以減少至 500 萬箱，同比下降 8.9%，較過去 18 個月有持續好轉。事實上，根據年初全國煙草工作會議內容，17 年的產銷目標為 4730 萬箱，該目標較 16 年實際產銷量分別同比增長 0.4%和 0.6%，亦顯示出了積極的信號。

新型煙草製品值得期待

國內「爆珠添加」技術發展時間較晚，但近年來增長迅速，估計 16 年全國爆珠捲煙銷量突破 7.2 萬箱，過去三年增速均在 35%以上，其市場擴容規模逐年增加。2017財年公司捲煙新材料業務亦正是由於實現了爆珠產品的商業化而獲得顯著增長。當前國內爆珠煙市場份額僅超過 0.1%，遠低於國外成熟市場（美國及墨西哥爆珠煙市場份額為 3%及 8%），預計未來還有較大增長空間。另一方面，作為新型煙草製品的一種，加熱不燃燒香煙由於其無需燃燒使得其有害成分較少的同時亦能滿足吸煙者對尼古丁的需求，正在歐洲和日本市場開始風靡，其中菲莫集團第一代產品 IOQS風頭正勁，過去兩年獲得倍數增長。目前，國內上海新型煙草製品研究院已經設有加熱不燃燒煙草製品研究室，牽頭行業開展該產品的設計及生產研發。若一旦實現規模化生產，公司煙草薄片產能或將得以釋放。

子公司上市進程快於預期

集糰子公司華寶香精已於 6 月就深交所創業板上市向證監會提交申請材料。根據證券會的資料，華寶香精目前位列申報企業的第 180 位，依據對受理速度的跟蹤，我們預計集團分拆子公司的上市進程或將快於預期。若其成功 A 股上市則將增強公司整體業績的透明度，最終提升集團股份的流動性及價值。

上調公司目標價至 6.89 港元，維持買入評級

儘管煙葉及捲煙庫存情況仍較為嚴峻，但我們認為行業最壞情形已經過去。公司當前主要業務和煙草行業表現息息相關，在國煙局堅決調控行業庫存的背景下，我們預計公司業績有望隨著行業產銷復甦而逐步好轉。同時，公司 17 財年恢復派息的信號較為積極，而近兩年新增開支大都為一次性費用，預計短期內均能得到控制。

我們認為公司的業績及估值基於上述原因將有望提升，上調公司目標價至 6.89 港元，相當於 18 財年盈利預測的 15.7 倍市盈率，繼續維持買入評級。

重要風險

我們認為以下是一些比較重要的風險： 1）煙草行業庫存清理進度不如預期、2）分拆公司上市進程不如預期，及 3）行業政策風險