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【縮還是不縮？】中美央行資產負債表研究，中國央行是否會跟隨美聯儲縮表？

2021/12/25

投資要點：

央行資產負債表的資產端主要有外匯占款、其他外國資產、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對政府債權、其他債權六個部分組成，其中外匯占款佔比63%，是人民銀行最重要的資產。負債端主要由基礎貨幣、國外負債、不計入基礎貨幣的金融性公司存款、央票發行、政府存款和其他存款六大部分構成，其中基礎貨幣佔比最高，為87%。央行在2015年3月-12月曾有過一次長時間、大規模的縮表，縮表規模達到27573.85億元，此外，今年2月-3月央行縮表4172.81億元，不同的是2015年央行縮表是迫於外匯占款不斷流失的被動縮表，2017年則是為了貫徹「金融去槓桿」政策的主動縮表。但要注意的是，央行縮表並不意味著流動性緊縮，今年央行縮表的月份M2增速仍然保持較高的位置，但央行資產負債表擴大的4月份，M2增速錄得一年最低值。儘管美聯儲明確了縮表日程，日本央行也蠢蠢欲動，我們認為由於央行的資產負債表規模仍較為合理，並不會跟風縮表。我們對近期的債市行情持樂觀態度，並維持10年期國債3.6%頂部中樞不變。但從中長期看，去槓桿仍未完成，四季度債市仍面臨各種不確定性。

正文：

6月15日，美聯儲宣布聯邦基金利率上調25BP至1%-1.25%的同時，宣布其將於2017年開始縮表。根據美聯儲的縮表計劃，縮表的第一個季度的縮減上限為60億美元國債、40億美元MBS，合計縮減規模上限100億美元，此後每季度遞增，直至每月縮減規模達300億美元國債和200億美元MBS為止。耶倫同時表示，無法斷言長期的資產負債表水平，且縮表進程不會限制未來貨幣政策。此次利率上調符合市場預期，而縮表進程則成為市場熱議的焦點。4月11日，日本央行行長黑田東彥第一次公開討論退出寬鬆政策的細節，根據摩根大通的估計，5月日本央行購入國債規模較計劃規模下降25萬億元，被認為是隱形縮表。鑒於2012年底以來日本央行資產負債表擴張近4倍，2015年以來歐洲央行資產擴張近一倍，市場憂慮美聯儲的縮表將引發全球央行縮表潮流。

縮表是央行減少資產負債從而實現全面「瘦身」

一般而言，資產負債表左端是資產，右端是為取得資產籌集的資金，包括負債和所有者權益，央行的所有者權益可以忽略不計，故主要由資產與負債構成，考察縮表首先要明確縮表會涉及哪些資產。美國國債、MBS在美聯儲資產負債表的資產端占最大比重，此次縮表將從這兩項資產下手，由於美聯儲持有的國債和MBS多為長期，美聯儲縮表可能會引髮長期資產收益率上升。人民銀行的資產負債結構與美聯儲不同，央行資產負債表構成如表1所示：

央行縮錶的歷史：從被動到主動

人民銀行歷史上最有名的一次縮表發生在2015年，從2015年3月至2015年12月，共縮減資產負債表規模27573.85億元。此次央行縮表的主要原因是當年人民幣處於貶值趨勢，資金流出加劇，外匯占款不斷下降，2015年2月外匯占款達270468.22億元，到12月外匯占款僅有248537.59億元，下降規模達21930.63億元。

2017年2月-3月央行也進行了一次短暫的縮表，縮表總規模為4172.81億元，從規模和時長上都遠比不上2015年的縮表。2017年2月的資產負債表縮減，主要體現在儲備貨幣的減少，這是由於2月央行收緊流動性，以調控金融機構高槓桿的情況。2017年3月資產負債表縮減的主要原因，從資產端看是央行對其他存款性公司債權減少，負債端看是政府存款的大規模縮減，這主要是由於3月政府大幅度擴大財政支出。但與2015年的縮表不同的是，2015年的縮表主要是由於人民幣貶值趨勢和資金外流的情況下，外匯占款不斷下降而進行的被動縮表，2017年一季度的縮表主要是央行為實施「金融去槓桿」政策而進行的主動的縮表。

央行縮表並不意味著流動性緊縮

如圖2所示，近一年來M2較為穩定地增長，除2017年4月外，均為正增長，資產負債表縮減幅度最大的3月M2增速甚至達到了1%左右； 2017年4月央行資產負債表擴張近4000億元，同時卻伴隨著這一年來M2增速唯一一次負增長。可見央行資產負債表規模擴張並不意味著貨幣政策擴張，央行資產負債表縮減並不意味著貨幣政策的緊縮。

央行不太可能跟隨美聯儲縮表

人民銀行參事盛松成表示，2008年次貸危機后，美聯儲為穩定金融形勢實施QE，買入大量國債和MBS，10年間資產負債表擴張約4倍，目前隨著經濟逐步復甦，美聯儲要逐步卸下負擔。相比之下，同期央行的資產負債表擴張速度還不到美國的一半，疊加期間相對較高的經濟增速，人民銀行資產負債表規模還較為合理。但美聯儲通過縮表的方式回籠美元，全球流動性將因此收緊，也將面臨熱錢流出壓力，央行可能會面臨被動縮表的局面，但總體而言人民銀行不需要跟風縮表，未來資產負債表規模還主要視國內金融環境而定。

債市策略

美聯儲縮表可能導致全球流動性回籠，有可能引發資金外流，從而對樓市、股市、債市產生全方位壓力。然而，目前央行資產負債表規模仍較為合理，即使面臨外匯占款減少的壓力，主觀上也不必跟風縮表。而且面臨全球流動性收緊的態勢，加上基本面仍難言樂觀，預計央行將保持較為寬鬆的貨幣政策，使資金外流不至對金融市場造成過大衝擊。6月至今，央行公開市場操作實現凈投放3767億元，6月恰逢每年流動性緊張的時期，央行為穩定市場情緒，市場操作較為溫和，預計今年6月央行資產負債表較5月份仍會擴張。我們對目前至三季度的債市行情持樂觀態度，並維持10年期國債頂部中樞3.6%不變。

可轉債點評

周五滬深兩市震蕩上揚，在午市小幅跳水后維持住漲勢最終分別收漲0.33%和0.99%結束一天交易。轉債指數小幅下跌，個券漲少跌多，而轉債正股多數收漲，兩者分化明顯。目前市場行情將逐步從普漲轉向分化的第二階段，交易性機會的演繹進步一步深化。具體策略上我們提供兩類選擇，一是回歸正股，尋找業績優良或是主題性機會，從指標上優先關注價格和溢價率相對較低的標的，例如國貿、三一、順昌、格力、九州、電氣等，二是通過偏債型個券把握確定性，一方面基於我們對利率看多的觀點且短期部分偏股型個券利率已經走擴的背景，由於估值擴張偏股型個券的彈性有所降低，偏債個券彈性較小的劣勢得以弱化，具體標的可以關注鳳凰、天集等。

風險提示：個券相關公司業績不及預期

債市動態

利率債

2017年6月23日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、1個月和3個月期分別變動了-10.56BP、-28.61BP、-3.71BP、-24.36BP至2.81%、3.08%、4.83%、4.79%。當日國債收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-4.32BP、-3.05BP、-3.42BP、-1.50BP至3.51%、3.54%、3.51%、3.55%。上證綜指上漲0.33%至3157.87，深證成指上漲0.99%至10366.78，創業板指上漲0.50%至1807.43。

6月9日，央行暫停公開市場操作。當日有500億逆回購到期。MLF方面，當日無MLF操作。當日央行凈回籠500億。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2017年4月對比去年12月M0累計上升88.7億元、外匯占款累計下降3636億元、財政存款累計增加4940億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（說明：2017年1月20日，央行通過「臨時流動性便利」操作，為在現金投放中佔比高的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%。截至5月末，常備借貸便利餘額為118.22億元。）

可轉債

6月23日轉債市場。轉債指數收於106.95點，下降0.12%；平價指數收於85.46點，上漲0.38%。27支上市可交易轉債4支橫盤，6支上漲， 17支下跌。其中，16鳳凰EB、天集EB、電氣、九州橫盤，歌爾（2.36%）、格力(2.11%）、三一(1.31%）領漲，汽模（-5.72%）、海印（-1.12%）、駱駝（-1.12%）領跌。27支可轉債正股2支橫盤，16支上漲，9支下跌。其中寶鋼EB（3.15%）、格力（2.37%）、三一（1.84%）領漲，汽模（-6.63%）、皖新EB（-1.20%）、17山高EB（-0.64%）領跌。

A股市場動態