摁住中國金融的「灰犀牛」

幾頭「灰犀牛」一夜之間震動了整個金融市場；對「灰犀牛」問題的研究，還將延續數月，甚至數年。

這一切要從兩個月前說起。2017 年7 月14 日至15 日，中央召開第五次全國金融工作會議，提出設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責。

隨後，17 日，《人民日報》在頭版刊發評論員文章《有效防範金融風險》，首次提到「灰犀牛」概念：「既防黑天鵝，也防灰犀牛，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。」

10 天後的國新辦發布會上，官方首次界定了面臨的「灰犀牛」問題，即影子銀行、房地產泡沫、國有企業高槓桿、地方債務、違法違規集資。

什麼是灰犀牛？

如果說，黑天鵝事件是我們無法預知的事件，那麼灰犀牛事件是本來應該看到但卻沒看到的危險，又或者是有意忽視了的危險。

按「灰犀牛」之父米歇爾·渥克(Michele Wucker) 的論述，一個應該意識到的風險，就像是一頭兩噸重的犀牛，把牛角對準我們全速向我們攻擊。你可能會認為，如此醒目的龐然大物，應該不會被忽視。實際情況卻恰恰相反，我們沒能及時有效地回應，原因之一正是它的體形蠢笨巨大。人們不斷地失誤，看不到那些非常明顯的危險，因此沒能阻止那些高概率的破壞性極強的災難的發生。

換句話說，在，被官方認定、已經成為那些顯而易見卻一直沒有有效對策的「灰犀牛」有五頭。

首次官方定義「灰犀牛」

「金融市場無法給沒有概率的事情定價，所以只能理性地選擇忽視它的存在。這種理性的忽視，有時會帶來灰犀牛。」

當「灰犀牛」的提法一夜之間席捲金融市場，猜測四起。

天風證券分析師認為，遠方有兩頭灰犀牛。一頭是可能正在翻越1997 年至今長達20 年債務上行周期的頂點，金融自由化的潮水退去之後，貨幣信用收縮給全球資產帶來的巨大外溢性。另一頭是發達經濟體經歷了家庭部門資產負債表衰退之後長達10 年的緩慢復甦，如今各國央行開始考慮退出超常規貨幣政策給全球流動性的衝擊。

而中信建投的分析師則認為，根據金融部門評估規劃2012 年的報告，金融體系主要面臨四頭「灰犀牛」：一是信貸迅速擴張對銀行資產質量的影響；二是表外風險敞口上升和銀行部門之外貸款的增加；三是房地產價格水平相對較高；四是經濟增長模式導致的失衡加劇。近年來這四方面的金融風險並未完全消除，甚至有了進一步的發展。

此番，官方解釋並沒有讓人等待太久。

在《人民日報》首次提到「灰犀牛」 的10 天後，7 月27 日， 國新辦舉行發布會，請中財辦、發改委、發改委統計局相關負責人介紹經濟形勢，並答記者問。這不是一次例行的國新辦新聞發布會。事實上，國新辦在幾天前已經舉行了例行的「上半年國民經濟運行情況」發布會。而在政治局會議之後加開「當前經濟形勢」新聞發布會的情況並不多見。是次發布會重申了7 月24 日中央政治局會議精神，並對其做了一些細化、具體的解讀。首先，官方首次界定了面臨的「灰犀牛」 問題；其次，發布會重申了貨幣政策「不緊不松」的取向 ；最後，明確從行政化去產能轉向市場化處置「殭屍企業」的政策轉向。

中央財經領導小組辦公室經濟一局局長王志軍在會上表示：「對於『灰犀牛』事件，因為問題已經存在了，也有徵兆，所以對這類問題要增加危機意識，要堅持問題導向。對存在的『灰犀牛』風險隱患，如影子銀行、房地產泡沫、國有企業高槓桿、地方債務、違法違規集資等問題，要摸清情況，區分輕重緩急和影響程度，突出重點，採取有效措施，妥善加以解決。」

寥寥數語，卻毫不避諱「灰犀牛」問題指向。

有分析師認為，影子銀行問題指向「深入紮實整治金融亂象」，房地產泡沫問題指向「穩定房地產市場」，國有企業高槓桿指向「處置『殭屍企業』」，地方債務問題指向「堅

決遏制隱性債務增量」，而違法違規集資問題則明確指向金融風險防範。這些問題都應該是下半年重點解決的對象。

解剖「灰犀牛」

就前面四個問題，該分析師對筆者逐條一一分析。

影子銀行問題上，該分析師表示，根據銀監會發布的數據，近年來影子銀行資產同比增速明顯快於傳統銀行。銀監會此前在學習全國金融工作會議精神時特彆強調了要防範「三風險」（即流動性風險、信用風險、影子銀行業務風險）與深入整治「三亂象」（亂搞同業、亂加槓桿、亂做表外業務），這意味著未來任何變相繞道監管的行業都將被嚴厲處置，市場亂象有望得到嚴格監管與遏制。

而上述發布會上，中財辦官員提到，「我們現在說的防止系統性風險，是從各個領域一些小的風險點去預防，比如同業的問題……」對此，該分析師認為，這折射出中央仍然重視治理同業亂象。

但他同時強調說明，官方從未表態要打擊「正常」的同業業務。在他看來，治理同業亂象的落腳點是禁止同業鏈條加得過長，防止資金在金融層面流轉次數過多，層層嵌套。「否則，就可能積累流動性風險隱患，也不利於實體經濟降成本。」

房地產泡沫問題上，該分析師表示，政治局會議近期要求「穩定房地產市場，堅持政策連續性穩定性，加快建立長效機制」，這些話透露出兩方面的信號：一是，政治局會議對「建立長效機制」的提法更加急迫，而當月住建部等九部門聯合印發《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，這預示著，下半年租賃市場作為房地產長效機制的一個方面或率先取得實質性突破；二是，在「長效機制」尚未完全建立起來之前，樓市限購政策不太可能放鬆，在部分二、三、四線城市，限購政策仍有擴圍或升級的空間。

恰如其所言，12 城市成為住房租賃試點城市、一些城市嘗試租售同權……一大波政策正在路上，並將對下半年的市場造成較大影響。

在國有企業去槓桿問題上，中財辦官員在上述新聞發布會上指出：「如果國有企業去槓桿了……整個國民經濟的槓桿率也會下降」；「不能為了保增長，任憑槓桿率繼續回升」；「去槓桿和穩增長這兩者並不是魚與熊掌的關係」。

該分析師認為，這些表述透露出兩方面的信號：一是，中央或將去國有企業槓桿作為去槓桿工作的重中之重。事實上，去國有企業槓桿與「處置『殭屍企業』」是一致的。二是，中央或將去槓桿放在穩增長任務之前。如果下半年國企槓桿顯著區劃，固定資產投資或面臨更大的下行壓力。

同屬於老大難的問題還有，地方政府債務風險。

分析人士認為，財政部於今年發布的50 號文、87 號文已經在一定程度上堵住了地方政府新增隱性債務的渠道。然而，中央政治局會議和本次國新辦新聞發布會都明確提到了「積極穩妥化解累積的地方政府債務風險」。

分析師表示，消化政府存量債務的一種可能渠道，是通過PPP 模式將地方政府的優質基礎資產股權轉讓給社會資本方。而事實上，不同省級政府的槓桿率差異巨大。我們基於2016 年全國財政決算數據計算得到，貴州、青海等省份政府債務與GDP 的比例達到50% 以上，而江蘇、廣東等省份政府債務與GDP 的比例低於15 %。因此，一方面需要關注政府槓桿率的地區分化；另一方面，需要關注槓桿，需要關注槓桿率較高的地方政府是否擁有足夠多的優質資產。

應對「灰犀牛」

宜未雨綢繆，而非臨渴掘井，古訓如此，世事不然。

無論是2008 年的世界金融危機、卡特里娜颶風事件之類的自然災害，還是可能給人類帶來毀滅性結果的、主要由人為造成的「正在進行中的」全球氣候變化，乃至數碼科技給傳統行業帶來的巨大衝擊，在所有這些危機真正出現之前，都有明顯先兆。

然而不幸的是，這些先兆並沒有引起人們的重視，沒有積極防範和應對，以至於到了最後，覆水難收，人們只得自嘗苦果。這種先兆明顯的高概率風險，就是「灰犀牛風險」。

在米歇爾·渥克看來，灰犀牛問題的演變通常會經歷五個階段：「得過且過」—「煩躁」—「對於到底該做什麼的爭吵」—驚恐—行動或是崩潰。

那麼問題來了：對於為數眾多的高概率災難性事件， 人們為什麼總是不能妥善防範？ 如果需要對這種普遍存在的狀況予以改善，人們又該做些什麼？ 特別是對於金融。

首先，在國際國內經濟下行壓力因素綜合影響下，金融發展面臨不少風險和挑戰。經濟金融經過上一輪擴張期后，進入下行「清算」期；實體經濟供需失衡，金融業內部失衡，二者循環不暢，結構性問題突出；一些市場主體行為出現異化，道德風險明顯上升，而金融監管體制機制尚不適應。

有學者指出，在變幻難測的金融風險面前，居安思危，力求見事早、出招快，是需要始終堅持的策略和態度。全國金融工作會議提出，「早識別、早預警、早發現、早處置，著力防範化解重點領域風險」。這四個「早」提醒人們，搶佔先機對於風險防範至關重要，只有增強危機意識，保持高度敏感，才能有效把控局面，守住底線。

其次，金融行業要補短板以防範系統性金融風險為底線，下大氣力規範金融秩序。

比如關於設立金穩會，人民銀行金融穩定局局長陸磊此前接受《人民日報》採訪時表示，當前的系統性金融風險總體可控，但不良資產風險、流動性風險、影子銀行風險、外部衝擊風險、房地產泡沫風險、政府債務風險、互聯網金融風險等正在積累，金融市場上亂象叢生，套利投機泛濫，利益輸送嚴重，大案要案不斷滋生。而金融監管不協調、監管缺失、執法不嚴等問題不斷暴露，不適應跨行業、跨市場金融產品創新發展。設立金穩會，是為了加強監管協調，補齊監管短板，有效防控系統性金融風險，促進金融體系健康發展，提高金融業服務實體經濟的水平。

事實上，「灰犀牛」成為熱詞，表明社會各方對金融安全高度關注。對於各類風險苗頭，如果疏忽大意、應對不力，就有可能釀成衝擊底線的風險事件。

摁住金融的「灰犀牛」，完善金融監管體制和風險應急處置機制，從而實現標本兼治，長治久安，此乃金融之幸。