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2021/12/25
近些年的狂飆突進已使基因測序行業成為「紅海」，行業上中下游亦存在各自的發展壁壘，這讓不少人看淡華大基因的長期業績。
（7月14日，華大基因正式登陸創業板，儀式上，一群「特殊嘉賓」登台為華大基因敲鐘。他們分別是華大基因員工、唐氏綜合症患者代表佟星女士、陳宥臻先生，腫瘤患者代表胡榮川女士，CORD罕見病發展中心創始人、瓷娃娃患者代表黃如方先生，地貧患者代表林烯婷女士，Can眾創空間創始人江文山先生。圖/視覺）
《財經》記者 龔奕潔 陸玲/文 王東/編輯
2017年7月14日，深圳證券交易所舉辦了一場特殊的敲鐘儀式，唐氏綜合征代表、基因檢測用戶代表，以及關愛罕見病和殘障群體人士等6名代表，敲響了華大基因（300676.SZ）A股上市的鐘聲。
當天，身著紅色T恤的華大基因董事長汪建用一組數字、一個紅燒肉的故事，和一個五年不減持的承諾，講述華大基因的成就、對政府支持的感激，以及長足發展的自信。
像聯想一樣，華大脫胎於科學院。汪建曾一度排斥上市，當他扭轉態度擁抱資本時，又因極高的融資估值和強硬姿態，備受爭議。
不過，自登陸創業板以來，華大基因已連續五個交易日漲停，市場以狂熱的情緒表達了歡迎，不少機構驚呼又一匹「白馬」奔來，甚至有機構給出了80倍的天價估值。
這使人漸漸淡忘上市之前，證監會發審委對華大提出的多達59條的反饋意見，涉及融資、重組、公司治理、盈利等多個方面。尤其是，近些年的狂飆突進已使基因測序行業成為「紅海」，行業上中下游亦存在各自的發展壁壘。作為該行業的龍頭公司，不少人看淡華大基因的長期業績，市場對它的業績能否支撐起一、二級市場如此高的估值仍有疑慮。
登陸A股
成立於1999年的華大，是深交所第2001家上市公司，首次公開募股的發行數量為4010萬股，發行價格為13.64元/股，募集金額5.47億元,募集資金凈額4.83億元。
自2015年12月遞交招股書以來，華大基因經歷了一年的等待。得益於證監會IPO加速放行，華大基因在2017年迅速完成反饋、過會和上市。
與此同時，基因測序領域另一龍頭貝瑞和康借殼*ST天儀（000710.SZ）上市的重組方案已在4月通過證監會審批。但因其尚未完全完成重組與更名，「基因測序第一股」的稱號終於被華大基因摘得。
人們在為華大背後的機構股東計算，還要有多少個漲停板他們能覆蓋投資成本時，亦為新股申購階段因未及時繳款而棄購了的5萬股扼腕嘆惜。
「我們的中籤率其實比較低，股民的認購熱情比較高。但好多認購到了卻沒有及時繳款，就給收回了，應該很後悔吧。但我們的承銷商開心啦。」華大基因CEO尹燁說，按照規定，被棄購的新股歸由承銷商中信證券包銷。
華大的主營業務是基因檢測，面向醫療機構、科研機構、企事業單位等提供基因組學類的診斷和研究服務，業務分為生育健康類服務、基礎科研類服務、複雜疾病類服務和藥物研發類服務四大類。近三年來，華大基因的年營業收入分別為11.31億元、13.19億元和17.11億元；凈利潤分別為0.58億元、2.72億元與3.5億元。
生育健康類服務是華大基因的主要營業收入和利潤增長業務，而基礎科研類服務的貢獻則逐年遞減。生育健康類服務2016年對華大業務的貢獻佔比達54.62％，主要以預防新生兒缺陷的無創產前篩查（NIPT）為主，這是基因測序臨床應用最成熟的領域。在NIPT領域，華大基因佔到30％-40％的市場份額。
華大基因的發行市盈率為22.99倍，但多家券商對華大基因市盈率的預計在55倍-80倍不等，對應目標價46元-94元/股。
綜合多家券商研報來看，除看好全球基因測序市場百億美元的市場空間之外，華大基因在NIPT領域的市場佔有率和成長空間也是重要因素。
國信證券認為，受益於無創產前領域、腫瘤篩查和個性化診斷領域雙輪驅動，華大基因業績有望在未來三年大幅增長。預計依託NIPT的生殖健康領域未來三年保持30％左右的增速，複雜疾病領域有望保持17％的增速。
分析人士也普遍看好大數據對於未來科研和商業化的重要性，而華大基因背靠國家基因庫,擁有大樣本數據資源,且具有分析能力。
儘管如此，華大基因上市過程中，質疑聲不曾停止。
2017年3月14日，證監會官網發布《深圳華大基因股份有限公司創業板首次公開發行股票申請文件反饋意見》，長達19頁、事涉59條。在這份反饋意見中，發審委對密集重組后華大基因與華大控股之間的獨立性提出尖銳質詢。
華大基因2016年盈利3.3億元而華大控股則虧損10億元，證監會要求華大基因說明和華大控股及其他企業是否存在與發行人共用資產、分擔成本等利益輸送情形等。
對此，華大基因董秘徐茜對《財經》記者解釋稱，控股股東雖然在2016年發生較大金額的虧損，但仍具有持續經營能力和較為多元化的資金來源，不會對發行人的生產經營或股權穩定產生不利影響。
截至記者發稿，華大基因沒有就「持續經營能力和較為多元化的資金來源」做進一步解釋。
發審委還要求華大基因說明是否具有獨立研發體系，是否存在華大控股和關聯企業承擔研發費用的情況。對此，華大方面表示，其擁有獨立的研發體系，具備相應的研發人員、設備、場所、知識產權等研發要素，不存在對控股股東的依賴，而且華大基因的研發能力可以有效保障持續盈利能力。
最終，華大基因的說法得到了證監會的認可，獲得了期盼已久的上市批文。
曲折融資路
華大基因的融資歷史有種逆襲的感覺，從一開始拒絕，到後來的遇冷，在上市前又遭到追捧。
華大基因背後有40家PE、VC，共持有上市主體38％的股份。敲鐘演講中，汪建亦感謝了資本在華大發展過程中的作用。
「華大以前是一個很理想化的創業公司，穿著拖鞋短褲的測序員，多數人就知道鑽研技術。」一位已離開華大基因的前員工如是形容。作為一群科學家創辦的公司，那時華大人高舉著不上市的FLAG。
「汪建認為自己做的是長遠的事情，而資本總是短視的思維去衡量業績。所以不願意用投資人的錢，而更希望用銀行貸款等方式。」華大基因的外部股東與董事之一、盛橋投資的金春保如是說。盛橋旗下多個基金先後參與多輪華大基因的融資，與汪建打交道多年，並稱認可華大基因對於生命科學的價值觀。
華大的融資主要是三輪：2012年為華大科技融資、2014年為華大醫學融資、2015年為醫學與科技重組后的華大股份融資。
2012年9月，華大美國基因測序儀器生產商Complete Genomics（GNOM，下稱CG）宣布為併購擬出讓旗下華大科技的股權籌措資金。
最初之所以選擇出讓華大科技的股份，是因為2012年時華大科技是發展最成熟的，也是唯一有業績體量的機構，彼時華大醫學尚處於萌芽狀態，「連收入都沒有」。
據投資人介紹，華大科技首輪融資時，並未出現「投資人蜂擁而至搶投」的情況，事實上，那時候有許多投資人看了之後放棄了。
在商業模式不明朗時，華大科技33億元的估值並不低。「當時我們不是沒有糾結過，因為華大科技是to B的業務，它的成長空間有限，而且成長速度遠不如醫學那麼快。」一位參與首輪投資的投資者表示。
「坦率地講，我們盯著後面，如果華大醫學開放融資，可以優先投資。」金春保說。
當時急需融資的華大科技並沒有後來那麼強硬的融資態度，投融資雙方的話語權平等。
以光大控股為代表的投資人則為自己掙取到了相當的利益。包括可以在華大醫學融資時有優先投資權和8.5折的投資優惠。這一優惠在後來華大醫學的融資輪中，為這一輪投資人爭取了很大的利益。這也是為什麼後來披露出來的融資文件中會出現在相近的時間節點「同股不同價」的原因。
《財經》記者獲得的一份華大科技2012年的投決報告顯示，華大科技當初承諾業績2012年收入不低於6.5億元，2013年凈利潤達到2.6億元，2014年凈利潤不低於3.38億元。
然而，2015年的華大基因招股書顯示，華大科技2013年、2014年的凈利潤分別為約0.97億元、0.65億元，遠低於承諾。
華大科技單獨上市渺茫，與被看漲的華大醫學合併成為必然。隨著NIPT等臨床應用大規模發展，佔據市場最大蛋糕的華大醫學格外引人關注。2014年上半年華大醫學啟動融資，儘管估值叫到了100億元天價，卻引來投資人搶投的盛況。
「第二輪投資者看到了這個行業長遠的爆髮式增長，和華大醫學巨大的應用市場。」一位投資者表示。
然而同期，國家食品藥品監督管理局（CFDA）叫停了NIPT臨床應用，華大醫學的盈利腰斬。「如果不是遇上叫停，也許估值會更高。」上述投資人說，就當時來看，政策溝通有轉圜的可能性很大。果不其然，十個月後CFDA即開放試點資格，華大入選第一批試點，算是贏在起點。
在投資者正式注資華大醫學的前夕，2014年5月，華大註冊成立員工持股平台華大投資（有限合夥），並將華大控股所持有的華大醫學32％的股份作價4480萬元轉讓，與外部投資人的投資成本價格相比，相差甚遠。
「員工持股平台早在2012年的時候就已經商量過，但是當時連華大內部員工都對發展存疑，一直也沒有實繳。」華大基因CEO尹燁表示。在華大投資的股東名單中，尹燁個人持股排在第五，而這份名單中的不少人，如今都已離開華大基因。
華大2014年曾計劃,華大科技與華大醫學分別赴港股和Ａ股上市，為符合港股上市的要求，將持股主體變更為相關的境外持股主體，海外投資者佔比超25％。其後又變為內資。
華大醫學與華大科技也於2014年12月啟動重組合併為華大基因，整體估值約191億元。這一估值在一級市場的PE水平很高。2015年上半年啟動第三輪融資，僅和玉高林一家就投出了20億元，一躍成為持股11％的最大外部股東。
共40家外部機構投資者，在華大基因的董事會中佔據三席。各輪投資者以推舉的方式推舉出洪濤、金春保、陳鵬輝作為代表擔任。「從華大的經營管理和收購整合我們付出了不少心血，也在給華大業務發展介紹客戶；在上市過程中儘力督促、幫助公司重組。」一位董事說。
與「華小」共處
華大基因不斷有人才出走創業，這些企業被稱為「華小」，而華大基因也被譽為「基因界黃埔軍校」。然而，這樣的稱呼算不上讚美，往往帶著對企業文化和管理層分歧內耗的疑問。
華大基因的主要競爭對手，就是「華小」。原華大醫學負責人高揚出走創建了貝瑞和康，在無痛產前應用上與華大基因平分秋色，並借殼*ST天儀先一步登陸創業板；原華大基因副總裁李瑞強創建諾禾致源，在科技服務領域盈利超過華大基因；原華大醫學副總裁易鑫等人創建吉因加，專註腫瘤檢測；原華大基因二號人物、CEO王俊帶領華大科技CEO李英睿等人出走，創建碳雲智能，創業方向圍繞生命大數據。
「我們可不敢叫他們『華小』，我們稱他們為『華創』。」尹燁稱，這些企業從華大基因出走試驗新的可能，也非常有可能成為華大基因生態圈重要的合作夥伴。
2016年8月29日，華大基因領銜向吉因加投資2億元，支持其啟動cfDNA基線計劃，建立人腫瘤基線資料庫。吉因加正是華大基因腫瘤團隊出走的結果，這次戰略投資是基於對吉因加團隊的了解和發展的認同。
但是，各個有做大趨勢的「華小」，直逼華大，甚至有超越的可能。
2011年底，華大基因與貝瑞和康幾乎同時向市場投放NIPT產品，在各大醫院迅速鋪開。華大招股書顯示，2012年、2013年、2014年和2015年上半年，公司在生育健康類服務的收入分別為0.92億元、3.27億元、3.57億元和2.41億元。
貝瑞和康借殼天興儀錶的重大資產重組草案則顯示，2013年、2014年、2015年和2016年上半年，貝瑞和康在生育健康類上的收入分別為2.58億元、3.34億元、4.45億元和3.85億元。
「華大基因帶動了基因測序產業的發展。」華大基因人力資源總監李治平表示，「事實上，人才有出也有進。近兩年華大基因的員工團隊較為穩定。」
華大自衛之路
華大基因和貝瑞和康兩大基因測序公司的上市，會加速行業洗牌，進入大浪淘沙的階段，較成熟的領域會向大企業傾斜，市場集中度進一步集中。
基因測序的產業鏈可以根據「儀器-服務-應用」劃分為上中下游。在上游的儀器和試劑領域寡頭效應明顯，美國Illumina公司佔據了全球83.9％的市場。
2010年，華大基因一舉從Illumina購買128台測序儀，成為Illumina簽下的最大一單，華大藉此一躍成為全球最大的基因測序服務提供商。但此時的華大人更傾向於認同自己科研人員的身份，對未來的市場沒有明朗的目標。
2012年，Illumina曾停止向華大基因出售最新的測序設備，對華大算是當頭一喝。對此，有兩種說法，一是Illumina要提價，華大感到了威脅；二是，由於華大要收購CG（Complete Genomics）。
2013年，華大以1.17億美元完成對CG的收購，基於CG的測序儀研發技術，華大研發了BGISEQ-500、BGISEQ-1000和Revolocity；並且，華大還與Life Technologies合作，基於後者的Proton測序儀開發了BGISEQ100。
2014年6月，華大推出的BGISEQ-100和BGISEQ-1000率先獲得了CFDA的上市審批。華大的招股書顯示，這兩款儀器「目前已廣泛用於無創產前基因檢測服務」。
「不通過投資與併購的方式，單純靠自己研發，這在基因測序儀的生產領域是很難的。」法國凱輝基金執行總監楊海鼎對《財經》記者說，「但也不是不可能實現，畢竟技術性壟斷永遠比行政性壟斷好突破。」
然而，華大基因未能擺脫對Illumina的依賴，後者的儀器和耗材更成熟，至今仍是華大基因的大供應商。
中游市場是測序服務，華大基因本是立足中游市場的企業。中信證券研究認為，華大基因可能是中游市場覆蓋基因檢測相關服務種類最多的機構。
但中游的問題是，行業進入壁壘較低，「華小」林立，競爭激烈，盈利空間下降。鑒於主要營收來自於測序服務，華大基因亟須找到可行之路，擺脫這一困境。
基因測序的下游，主要客戶是科研和學校，如何拓展應用的技術和商業模式，這是全行業要面對的問題。據尹燁說，華大移軍深圳時，和深圳市政府約定，在SCI發一篇高水平的論文，深圳市付1000萬元。直到2014年，基礎科研類服務仍佔到華大收入近40％。
（2017年6月16日，雲南省昆明市，華大基因入駐雲南建立的首個高通量基因檢測醫學檢驗服務機構——雲南華大昆華醫學檢驗所在昆明正式開業運營。圖/視覺）
根據招股書，華大基因這三年來，五大客戶在發生變化，合作對象由科研單位、醫院向企業拓展與轉變。
華大2016年的第一大客戶為煙草。兩者聯手解密煙草的基因組圖譜，希望未來能發現吸煙人群的相關性狀和煙草之間的關係，包括在保持煙葉風味的情況下，減少尼古丁的含量，甚至逐漸培育出更加適合能降低焦油的品種。同時，啟動與吸煙有關的健康大數據研究，為抽煙成癮的煙民提供干預和治療手段；並將根據每個人的遺傳背景和基因背景製造個性化的煙。
現在，華大基因謀求的是，下游臨床應用與變現領域更多的橫向拓展。「我們會在全球尋找擁有先進的基因測序臨床技術的公司，如信息技術、分析技術上領先的公司。」尹燁表示。
最具威脅的對手Illumina，也在通過併購布局全產業鏈，先後收購了北美NIPT四大家之一的Verinata、數據分析軟體供應商NextBio、伴隨診斷及其他IVD產品諮詢公司Myraqa，並與Genomics England合作開發基礎數據平台。
面對外企的壓力和「華小」的競跑，華大基因能否藉助上市融資平台，完成跳躍式的發展和全產業鏈的貫通，還待觀察。
(本文首刊於2017年7月24日出版的《財經》雜誌)
本文為作者原創，未經授權不得轉載
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