這可能是全球最艱難的央媽——日本央行退出QE三步路線圖

華爾街見聞 祁月

在歐洲央行和美聯儲開始撤出寬鬆貨幣政策之際，維持十年期日債收益率在零附近的目標讓日本央行與其他央行立場向左。

如果日本央行最終也選擇退出寬鬆貨幣政策，在摩根大通分析師Hiroshi Ugai等看來，那將是一個緩慢、與歐美央行不同的、且極具挑戰的過程。

摩根大通認為，鑒於較大的勞動力市場壓力，預計日本央行將耗費六年時間才能達到2%通脹目標。該行將把收益率曲線控制目標和負超額準備金率維持至少一年。

在那期間，為了應對溫和的通脹並刺激經濟增長，日本央行將不得不選擇調整貨幣政策。

摩根大通認為，日本央行的寬鬆退出過程將有三個階段：

第一階段：做退出準備，保持耐心

在退出寬鬆政策之前的第一階段，將是溝通狀況和政策調整的後果。日本央行將會耐心地等待，直到確認核心通脹和中期通脹預期都在1%以上，才會決定採取行動。

第二階段：逐步提高十年期國債收益率目標

當日本央行確定通脹預期在2%，逐步提高十年期國債收益率目標的第二階段將會開始，時間在2018年第三季度，幅度大約在50個基點。此外，預計日本央行還將刪除每年80萬億日元的日債購買承諾。

不過，日本央行將保持實際收益率為負的目標以及負名義超額準備金利率，直至通脹穩定在2%。

第三階段：政策正常化

日本央行將在核心通脹達到2%以後結束資產購買項目，提高超額準備金利率，並放棄收益率曲線控制目標。這將在核心通脹率觸及2%、但日本央行尚未確信潛在通脹將穩定在2%以後逐漸開始，預計可能要到2022年左右或者之後了。屆時，日本央行將等待一兩年，然後宣布潛在核心通脹率滿足了央行的通脹承諾。

只有在第三階段利率正常化有條不紊地進行之後，日本央行才會開始停止滾動投資到期國債，以控制其資產負債表。日本央行將把超額準備金率提升到超過長期正常水平（約2%）的一半的時候，才會正常化其資產負債表。

挑戰

摩根大通認為，在退出過程中，日本央行將會遇到若干挑戰：

日本央行最重要的挑戰是退出之前的第一階段，那就是如何可靠地溝通狀況和政策調整的後果。通脹和通脹預期需要突破1%才能觸發十年期日債收益率控制目標作出調整。

在第三階段，日本央行也將面臨較大挑戰。

因為通脹緩慢提升以及收益率曲線控制的動作意味著，日本央行將在第三階段開始時最終持有市場上超過一半的國債。而持有如此大規模的國債將給日本央行造成困擾。

超額準備金利率將是日本政府償債成本的決定性因素，將對日本央行的獨立性構成潛在威脅。主要是因為日本央行的目標是控制長債收益率曲線。

如果潛在核心通脹觸及1%之後市場考驗日本央行的決心，收益率攀升將迫使日本央行買入更多債券。屆時，其持有比例將超出摩根大通的預計。一個好於預期的菲利普斯曲線可能會增加日本央行持債比例超過60%的風險。

至於為何日本央行將會遇到和歐美同行不一樣的挑戰，主要是因為它的環境不一樣：

日本央行的目標不一樣，它要先走出通縮再刺激通脹；日本央行面對的經濟環境也與歐美不同，美國處於充分就業狀態，且通脹接近美聯儲的目標，歐洲通脹較低且不穩固，日本接近充分就業但核心通脹接近於零；歐美的QE旨在創造出刺激性的金融環境，並控制著資產的規模和質量，而日本央行去年轉向了收益率曲線控制，通過購買ETF和 J-REITs.來控制資產質量，其每年80萬億日元的資產購買更像是一種政策意圖而非硬性目標。