黑天鵝不斷 朗生醫藥翻身戰難打

上周，國務院發布《防治慢性病中長期規劃(2017-2025年)》(下稱《規劃》)，《規劃》出台利好慢病相關產業鏈，包括基層醫療機構、慢病防治相關藥品、醫療器械、慢病管理等領域。作為慢病細分領域中類風濕病(RA)專科用藥的一員，朗生醫藥(00503)股價也迎來轉折。智通財經觀察到，2月13-15日三個交易日，該股累計上揚2.93%，報價創雞年新高。

政策紅利絡續

迎來雞年的第二周，國務院辦公廳印發了《規劃》。《規劃》將目標設定為：到2020年，慢性病防控環境顯著改善，降低因慢性病導致的過早死亡率，力爭30—70歲人群因相關慢性病導致的過早死亡率較2015年降低10%；到2025年，因慢性病導致的過早死亡率較2015年降低20%。

國家層面的重視也證明了慢病增長率的高發。據智通財經了解，2013年慢性病患病率達到20%，死亡人數已佔總死亡數的83%，2014年這一數值達到了86.6%。慢病高發也帶動了慢病葯增長。2015年，慢病葯佔整體藥品53.3%的銷售份額，市場總規模7323億元，同比增長7.3%，預計2016年市場規模7948億元人民幣。其中，RA作為肌肉-骨骼類別的慢病，市場規模也在與日俱增。全球知名市場調研公司GlobalData發布研究報告指出，未來10年(2013-2023)，RA治療市場將以2.1%的年複合增長率穩步增長，到2023年達到193億美元(單位下同)，該市場在2013年市值156億。

「市場總量的崛起向來會給相關企業帶動利好。」這一定律顯然也適用於慢病細分領域中RA專科用藥的朗生醫藥。自2010年上市，朗生醫藥頭兩年業績穩定增長。財報顯示，2011財年，該公司實現收入7447萬，毛利4438萬，年內溢利1245萬；2012財年，收入9384萬，毛利5442萬，年內溢利1399萬。

一時間，各投行機構對朗生醫藥愛慕不已，紛紛推薦「認購」、「買入」。如輝立證券研報顯示，設朗生醫藥2010年市盈率及每股盈利為21倍及0.2278港元。年終目標價為5.01港元，相比招股價範圍上限(2.95-3.91港元)若有28.13%潛在升幅，評級為認購；越秀證券在2012年8月表示，鑒於朗生醫藥在風濕慢作用藥市場居領導地位、新醫保擴容增加風濕疾病的藥物需求、原料葯價格持續下滑令朗生醫藥毛利率有望恢復至過往水平以及風濕領域產品結構不斷完善等因素，預測朗生醫藥2012-2013財年的EPS分別為0.046、0.06美元。現在公司股價相當於5.4倍的2012財年預期市盈率，估值低於行業平均水平，給予「買入」評級。

黑天鵝接連飛來

經歷2年的輝煌后，朗生醫藥陷入發展低潮，公司頻現黑天鵝。2013年，該公司創始人徐軍因屆滿宣布離職。隨後，分管銷售的副總裁劉幫民被任命為執行董事和行政總裁。雖然交接順利，但徐軍離職時也帶走了朗生醫藥150多位銷售精英。要知道，朗生醫藥名義上是一家從事研發、生產及銷售治療風濕免疫疾病的專科處方西藥公司，可實際上因為缺乏自有產品，一直是家以代理藥品見長的企業，完全依靠銷售網路實現盈利。

變故之下，朗生醫藥毛利、凈利自上市以來首次出現下降。2013財年，該公司實現收入約9510萬；毛利5220萬(2012年：5440萬)，較2012年下降4%；年度溢利約1170萬，較2012年下降約16.5%。

發展到2014年，在新總裁劉幫民努力基礎上，朗生醫藥進入恢復年，從全年財務數據來看，總體恢復較為理想。截止2014財年，該公司錄得收入約1.16億(2013年：9510萬)，較同期上升22.9%；年度溢利約1400萬(2013年：1170萬)，較同期上升19.6%；毛利與收入增幅一致，達6250萬(2013年：5220萬)，較同期上升19.6%。

財務數據全面恢復，但黑天鵝再次光臨朗生醫藥。旗下核心產品嗎替麥考酚酯分散片與來氟米特片代理廠家拒絕了續約，這意味著該公司需重新遴選新的代理廠家，從行政成本與時間成本上而言，對該公司發展具有重大不利。並且來氟米特片的原銷售團隊因利益分配問題與該公司存在較大的分歧，出現出走的狀況，這也直接導致該產品在2015上半年出現大幅下滑。財務數據顯示，2015年上半年，三大核心專科葯產品(帕夫林、來氟米特片和嗎替麥考酚酯分散片)共錄得收入2300萬，較同期下降28.2%，其中來氟米特片較2014年同期下降85.1%，嗎替麥考酚酯分散片下降41.2%。

屋漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風。2015年3月，朗生醫藥全資子公司寧波立華製藥有限公司因違法生產銷售銀杏葉提取物及製劑，被罰1829萬元人民幣，並被撤銷了銀杏葉片藥品批准證明文件。面臨行政處罰的同時，A股上市公司海王生物因代理了該公司銀杏葉產品，受產品質量問題牽連，遂索賠7000萬元人民幣。

處罰+賠償，朗生醫藥再次出現負增長。2015財年，該公司錄得收入約9330萬(2014年：1168萬)，較同期下降20.1%；期度溢利約1380萬，較2014年下降26.9%；毛利4800萬(2014年：6250萬)，較去年同期下降23.2%。另外，該公司因銀行借款增加也導致了財務成本上漲40萬。財報數據，該公司2015年的借貸為9000萬(2014年：8480萬)，期中8890萬於一年內償還。不難猜測，財務成本的增加或與行政處罰和賠償有關。

受黑天鵝事件影響，朗生醫藥的股價可謂一波三折，更是在2015年7月股災的大環境下出現大幅度跳水。單月，該股跌幅30.15%，漲跌額較上一個月減少1.20港元，成交金額1.72億港元，損失頗為慘重。

借貸、應收賬款雙增

黑天鵝終於飛走，朗生醫藥2016年開始回暖。截至2016年上半年，該公司溢利約540萬(較去年同期下降12.6%)，收入由2015年6月30日的4820萬增加至4930萬，較同期上升2.2%。

智通財經通過分析發現，收入上升主要得益於朗生醫藥核心產品的正向發展。2016年中期，帕夫林、嗎替麥考酚酯分散片和來氟米特片共錄得收入約2470萬(2015年6月30日：約2300萬美元)，較2015年同期上升7.4%。

具體而言，帕夫林收入維持增長，較同期上升6.4%(2016年6月30日：約2090萬；2015年6月30日：約1970萬)；獨家銷售代理的嗎替麥考酚酯分散片收入較2015年同期上升35.4%(2016年6月30日：約260萬美元；2015年6月30日：約190萬美元)；來氟米特片因與新代理商美羅葯業簽訂了10年的代售協議，且面臨招投標，收入較同期下降16.1%(2016年6月30日：約120萬美元；2015年6月30日：約140萬美元).

因新產品膚美達膠原蛋白針劑於期內開始銷售，同時可復美及玉澤兩款產品均比同期有了較大的增長，朗生醫藥的醫美產品收入較2015年也上升了244.1%，分部利潤上升581.6%。

業績正面利好讓投資者信心大增，2016年5-6月以及8-9月的兩個時間段，朗生醫藥股票日K線經歷了兩波爬坡。其中，2016年9月7日最高報價創該年二季度以及三、四季度新高。

不過，朗生醫藥的銷售成本在2016年中期卻隨著業績的上升而上升。截至2016上半年，該公司銷售及分銷開支上升14.8%，達到1450萬，2015年同期為1260萬，佔據該公司總收入的29.3%。深究其因，皆是產品推廣成本增加所致。

同時，朗生醫藥的借貸、應收賬款也都在同步增加。2016年上半年，該公司借貸為1.03億，全數於一年內償還(2015年12月31日：其中8890萬於一年內償還)。儘管該公司的凈負債權益比率上升為51.5%，體現出積極擴張的態勢，但如此巨大的短期借貸，難免會給公司帶來財務壓力。而2016年上半年，該公司應收賬款4729萬，較2015年12月31日的4154萬，環比上升14%。

綜合幾方面，無不說明該公司的資產質量一般、公司產品競爭力較差，所以導致應收賬款上升，借貸增大。

傍大款賺未來

借貸、應收賬款增長的壓力下，朗生醫藥的現金流卻表現較好，2016年上半年，該公司經營現金流約1194萬，年終現金及現金等同項目約1897萬。擁有良好的現金流，該公司也是期期給股東派息。據智通財經觀察，2016年8月31日，該公司董事向2016年9月27日名列在冊的股東以每股約0.52美仙(截至2015年6月30日止六個月：約0.44美仙)宣派中期股息，而此次派息就花費了合計約215萬。

凈利不濟，股價回暖不明顯，朗生醫藥「打腫臉充土豪」之餘，該公司還參與重大收購。2016年3月24日，朗生醫藥以代價500萬與皓天簽訂了認購協議。根據該協議，朗生BVI獲得皓天間接全資擁有的子公司楊凌萃健及西安皓天的部分股權。入股不久，朗生BVI便與楊凌萃健簽訂了委託加工總額高於8000萬人民幣的框架協議。

對於這一關連交易，朗生醫藥方面解釋，由於公司植提產能只限用於其專科葯原料的生產，預計中短期內公司的產能在滿足專科葯生產需求后可能仍有剩餘。因此，委託加工框架協議的執行能使公司利用多餘的產能並獲得利潤貢獻。從這一角度而言，朗生醫藥似乎撿了個大便宜。

與此同時，朗生醫藥的聯營公司浙江司太立製藥公司也成功在A股上市。據司太立在上交所的披露文件，智通財經發現，目前，朗生醫藥間接持有司太立1800萬股，佔總股本約15%的比例。

要知道司太立2010-2012年碘海醇原料葯的產銷量位居全國第一；2011-2013年，碘海醇原料葯占該公司銷售收入的比例分別為50.73%、54.65%、68.32%，碘海醇原料葯毛利占公司同期主營業務毛利的比例分別為75.76%、72.14%和87.41%。假設司太立這個「金龜婿」業績持續向好，估值進一步提升，在解禁期后，朗生醫藥一旦減持套現，必將給公司帶來較大的現金利好。

隨著黑天鵝事件影響的消除、財務費用與貸款的降低、三大產品銷量持續「回暖」以及在醫美領域的深入，朗生醫藥未來將迎來面好，依據當前1.7港元的股價以及目前約43.95倍的靜態市盈率來看，該公司股價或繼續回升。反之，則必將再次把公司拖進虧損深淵，最終讓投資者成為買單者。(文田宇軒)