【克而瑞南通】萬達、融創、富力簽637億併購案，誰是贏家?

沸騰地產圈近10日的萬達融創632億併購案，於7月19日下午落幕。只是這場醞釀了兩小時，卻不到30分鐘就收場的合作發布會恐怕只能用「戲劇」和「意外」概括。融創萬達戰略簽約儀式因富力地產的加入而增添了不少戲劇色彩。 除了簽約現場一波三折以外，最終公布的交易架構發生了直接變化。

根據協議，萬達商業：將北京萬達嘉華等77個酒店以199.06億元的價格轉讓給富力地產，僅相當於此前作價的六成；將西雙版納萬達文旅項目、南昌萬達文旅項目等13個文旅項目91%股權以438.44億元的價格轉讓給融創房地產集團；比此前的作價高出48%。兩項交易總金額637.5億元。

穿插於發布會中間的反常延時、更換背景板，還有會議室不明玻璃杯碎裂聲，都給這場交易增添了足夠的看點。只是發布會之外，萬達、融創、富力誰才是真正的贏家？亦成為市場關注的另一個焦點。

誰是贏家？

王健林在現場將這筆交易描述為「三贏」。按照他的說法，萬達通過這次轉讓，大幅減少負債，收回巨額現金。「本次協議簽訂還標誌著，不僅萬達商業已走上『輕資產』品牌經營，萬達文化旅遊也走上『輕資產』品牌經營之路。」

融創則獲得4800萬平米、分佈在一二線城市的低成本銷售物業，使融創財報合併收入和利潤大漲。王健林認為：「兩年內，可助力融創進入房地產企業收入前兩名。」

對於富力來說，接手77家酒店后，將持有超過100家酒店，成為全球最大的五星級酒店業主。「富力通過一定財技，也可提高酒店收益率至理想水平。」

相比之下，李思廉和融創董事長孫宏斌則顯得相對低調。李思廉對此次交易的評價為：「通過合作，富力將進一步擴展旗下的酒店業務，增加優質的投資物業經營收益，實現多元化的產業布局。」孫宏斌的觀點則是，此次合作「能彌補我們在文化旅遊產業和持有物業領域的短板，也是融創學習和成長的機會」。

業內人士表示，綜合此次交易的前後不同細節，應將萬達視為最大的贏家。該人士認為，在交易對手存有疑慮的情況下，仍然將這部分重資產成功轉出，是萬達的成功之處。且在價格的斡旋中，資歷、威望更勝一籌的王健林，應是扮演了協調者的角色。輕資產並不是萬達此次交易的最大收穫，而是為萬達商業的上市掃清障礙。如果能夠脫掉房地產的「帽子」，萬達商業的上市幾率將大大提高。

相比之下，酒店資產被視為資產包中相對「劣質」的部分。富力雖然折價137億元受讓，但後續面臨的運營壓力仍然不容忽視。

融創則在此次交易中做出了明顯讓步，雖然文旅資產的價格比最初提高了48%之多，但按照可售面積粗略估算，即使加上450億的債務，其成本也不足每平方米2000元。況且，新的合作協議也顯示，此前的20年130億的品牌管理費也取消了，對融創而言並沒有增加太多的成本。

未知因素

此次交易被視為房地產史上規模最大、條款最複雜的一筆。分析人士普遍認為，儘管三方的邏輯都很明確，但仍然難以評估這筆交易的長期影響。甚至交易最終能否成功，也需要時間驗證。

在很多大型合作中，起決定性影響的往往是一些意想不到的因素。某項關鍵條款的爭論，實際操作中意想不到的困難，外部環境突變，資金問題，甚至合作者的性格都可能成為決定成敗的因素。就該筆交易而言，由於尚有大量的細節需要處理，因此很難做出確定的評估，至於未來的走向如何，仍需時間檢驗。

懸念一：折價出售酒店資產，孫宏斌是賺了還是賠了？

根據公告的內容，融創接手的13個文旅項目不變，交易對價由之前的295.75億變成了438.44億。同為13個文旅項目，為何相差9天，交易對價差距如此之大?

根據王健林說法，融創為酒店資產包加錢賣給富力，平攤到4800萬平方米土地儲備上，每平米成本只增加200塊錢。那麼，13個文旅項目，9天便生生多出142.69億元的交易對價，孫宏斌是賺了還是虧了?

王健林現場表示，整體交易，融創還是划算的。融創將增加一定交易金額，也無須通過借款來完成，目前融創已經支付150億給萬達商業。

對於此次合作調整，孫宏斌表示，「這個調整對融創而言比原來的交易方案有了更好的流動性，降低了我們負債水平，同時我們也承擔了原酒店交易對價的折讓部分，對於我們和萬達合作的文旅項目資產包這是可以接受的溢價。」

業內人士指出，雖然對融創來說，現在攤到文旅城可售面積的成本略有增加，但總的交易對價從7月10日的632億減少到了400多億。孫宏斌透露，預計到交割時，13個文旅城賬面上還會有超過200億現金。

孫宏斌購買萬達文旅城的邏輯越發清晰了：

一是便宜。交易對價加上13個文旅城450億總負債，4973萬平方米可售面積的平均成本也只有約1700元。400多億的交易對價，如果減去賬面的200億現金，實際支付的對價只有200多億不足300億。

二是規模。買下13個文旅城，理論上相當於增加了建築面積近5000萬平方米的土地儲備（還有三個項目未全部完成土地摘牌）。面積與融創現有土地儲備相當，但價值量有差距。

而這部分才是融創最為看重的。

懸念二：富力能否接得住？

也就不到10天，局勢的變化風起雲湧，新方案的出現，以及發布會現場的驚魂未定，相信其中的心路歷程各位可以腦補。一個跳樓價接一個跳樓價，問題是，即使是跳樓價，富力也要掏出近200億現金，扛不扛得住？

資料顯示，富力的酒店業務是委託國際知名的酒店管理公司進行管理，這次收購萬達酒店項目也是繼續由萬達經營，此次收購77家酒店后，富力將擁有超過100家高端酒店。

富力有酒店業務的傳統，那接下來看看富力是不是真的富得有實力接盤王首富。2016年底，富力地產的總現金為人民幣459.7億元，其中受限制現金為206.63億元，現金及現金等價物為253.06億元。再看看富力的負債情況，可以看到有息負債總額達到1208億元，而且一年期的短期負債就達到336.82億元。

申萬宏源的研究數據也顯示富力的凈負債率處於歷史高位。

而年報中顯示，在去年底富力主要在建項目合計 53 個，主要在建項目總投資額2671.70 億元，截至 2016年底已完成投資 1369.94 億元，尚需投資1301.76 億元，還有2017年一些擬建項目也需要投資資金。今年到期債務加上在建項目投資額，已經顯示富力面臨的資金壓力較大。

那麼問題來了，這次收購萬達酒店要花200億，現在富力現金流兜得過來嗎？

市場已經給出了答案，在傳出富力參與萬達融創合作協議后，據彭博彙整的報價，富力地產7.25億美元票面利率5.75%、2022年到期債券價格今日16:00后直線下挫，一度下跌2.4，報98.38。

王健林在說到酒店交易的表述是：批量收購酒店的機會，相信「一百年只有一次」，通過一定財技，相信富力的收支也能達到平衡。

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