【海通策略】如何熬過倒春寒（荀玉根、姚佩）

（轉載請註明出處：微信公眾號「荀玉根-策略研究」）

核心結論：①近期市場回調是春天的倒春寒，導火索是銀監會加強監管，資金面趨緊引起波動。中期而言中樞抬升的震蕩市沒變，核心是盈利改善。②回顧歷史，震蕩市個股分化很正常，甚至牛市初期也有三成股票下跌。熬過倒春寒關鍵看業績，即便政策超調引起波動加大，績優股也有相對收益。③戰略樂觀，戰術相持。跟蹤政策，短期宜靜不宜動，結構偏重消費升級等一線股和一帶一路主題，下半年看好金融。

如何熬過倒春寒

我們前期報告一直強調今年的行情可定義為中樞抬升的震蕩市，這種震蕩市好比春天，氣溫緩慢回升，其核心變數是企業基本面改善，同時我們提示春天裡會有倒春寒，資金面和政策面擾動會導致市場出現波折，而且很可能會在二季度發生。本文主要討論如何熬過倒春寒。

1. 如何熬過倒春寒？

近期市場回調不是熊市下跌，而是春天的倒春寒。上證綜指、萬得全A、中小板指基本是4月10日開始下跌，創業板指3月下旬就走弱且前期上漲力度最小。有人調侃雄安之後熊出現了，並從統計數據指出，2638點至今32%的股價創新低，這是只披著慢牛外衣的熊。情況真如此嗎？我們16年1月底就不斷提出，熊市結束市場步入震蕩市，目前仍維持此判斷。我們先看看數據，回顧過去幾輪震蕩市期間個股分化、有漲有跌很正常，2010年上證跌14.3%、55%股票上漲，2012年上證漲3.2%、45%股票上漲，2013年上證跌6.7%、71%股票上漲，再看牛市初期2005年6月上證自998點至年底上漲14.5%，也只有67%的股票上漲。我們前期多篇報告一直把今年的行情定義為中樞抬升的震蕩市，這種震蕩市好比春天，氣溫緩慢回升，市場核心變數是企業基本面改善。市場次要變數是資金面和政策面擾動，由此可能導致市場出現波折，波折很可能是在二季度，一方面國內去槓桿對資金面的衝擊以及國外可能出現中美貿易摩擦，另一方面我們在《股市的季節性效應——從Sell in May說起》中也介紹從過去歷史看A股也存在Sell in May這一季節性規律。近期市場回調的導火索就是銀監會加強監管。2013年以來隨著銀行存貸息差收窄，銀行轉向以「薄利多銷」的方式做大規模增厚收益，同業存單崛起，金融套利盛行。近三周銀監會連發7個文件落實「金融防風險」，核心指向各種影子銀行，包括銀行理財、同業業務等，從負債端嚴格同業存單發行管理，降低發行規模；從資產端嚴格穿透管理，提高產品透明度。同業監管的加強使得之前同業委外中通過擦邊球進入權益市場的資金首先回籠，債市也受到波及，4月以來10年國債收益率上行17個BP。

灣倒春寒會不會出現急劇降溫？無需多慮。針對目前資金面波動引發的倒春寒，最值得參考的是2013年的錢荒，我們曾在《利率上行是系統性或結構性，大類資產表現迥異》中分析過，今年的貨幣政策環境與2013年很相似，沒有通脹壓力貨幣政策不會系統性收緊，但去槓桿和金融監管會影響資金面，利率結構性上行。2012-13年影子銀行盛行，大量資金通過非標流向房地產和地方政府融資平台。13年3月，銀監會發布8號文，對理財投資非標進行規範，債市出現回調。同時，央行收不斷發行央票並開展正回購，維持偏緊的資金面，多種因素下13年6月錢荒爆發，6月6日交易所隔夜回購利率GC001 加權平均達23.8%，6月20日銀行間隔夜回購利率R001飆升至11.7%，錢荒導致流動性驟緊，1個月內上證綜指下跌13.3%。今年會否再次爆發錢荒？倒春寒會否出現急劇降溫呢？我們認為，無需過慮，去年以來中央政治局會議和中央經濟工作會議多次強調確保不發生系統性金融風險，預計這次政策調控會更精細。不過，世事無絕對，也存在階段性政策超調引發利率短期快速上行的情景，如果這種情景出現並導致市場短期快速大幅回調，這將是一次很好的加倉機會，13年6月錢荒出現后，月底政策開始及時糾偏，7-9月上證綜指上漲14%回到錢荒前的平台，本質上因為基本面未惡化，資金面短期的劇烈波動影響了市場情緒。

2. 倒春寒會不會出現急劇降溫？無需多慮

熬過倒春寒，關鍵看業績。我們在去年報告《震蕩市, 結構勝於擇時》就提出在震蕩市階段，業績為王，盈利上漲對沖估值下移的影響。A股自1990年以來震蕩市平均24個月，上證綜指PE平均年化跌幅11%，而指數EPS平均年化漲幅13%。參考2013年，短暫春季行情後市場在4月開始分化，中小創走出獨立性行情並一直持續到10月，期間創業板指上漲59.1%，中小板指上漲15.8%，上證綜指下跌2.0%。分化主要源於13年中小創一季報、中報業績超預期，創業板指和中小板指13Q1凈利潤同比增速分別為5.1%和5.0%，13Q2同比增速分別升至7.4%和7.6%，均超市場預期，而10月以後中小創出現回調正是由於三季度業績不及預期。2013年主板震蕩走平、中小創震蕩上行，而今年可能反過來，中小創震蕩走平消化估值，主板震蕩上行。放眼全年關鍵看業績，目前倒春寒時最好的禦寒外衣正是業績。

前期強勢股交易是否擁擠關鍵看業績。面對倒春寒，另一個普遍關心的問題是期漲幅較高的白酒、家電、中藥、電子等白馬股及建築會否出現補跌？先回顧下2013年，一季度電子、計算機、傳媒、通信漲幅分別達16.1%、14.2%、14.5%和11.0%，機構配置也高達6.6%、2.4%、1.4%和1.7%，均處於歷史高點。當時也有很多人擔心TMT二季度補跌，實際上之後TMT持續跑贏市場，基金重倉股中TMT的佔比從13Q1的12%上升到13Q3的24%，根本原因還是基本面強勁。即便2013年6月出現錢荒，上證綜指跌13.3%，創業板指僅跌1.6%、中小板指跌10.7%，而且隨後7-10月中小創和TMT與主板的差距進一步拉大。現在有人擔心白馬股，尤其是白酒、家電的交易擁擠問題，說白了就是配置太集中的問題。截止4月23日，基金一季報已披露87%，從基金重倉股行業分佈看，白酒、家電、醫藥、電子、建築佔比較16Q4分別上升1.5、1.2、-1.2、1.7、0.4個百分點，其中家電、電子回到歷史高位，白酒處於偏低水平，醫藥和建築中等偏高水平。

3. 應對策略：戰略樂觀，戰術相持

戰略樂觀，戰術相持。全年戰略樂觀，市場中期格局是中樞抬升的震蕩市，核心邏輯是基本面改善，這種震蕩市好比春天，氣溫緩慢回升。2010年開始A股凈利潤同比和ROE回落，12年下半年開始底部走平，17年有望逐步形成U形底的右側拐點，我們預計17年A股凈利潤同比8%，未來有望回到兩位數增長。一方面經濟增速很可能進入中期底部，經濟穩是企業盈利改善的前提，中周期看產能和投資處於底部區域、消費升級支撐經濟增速，另一方面，借鑒海外轉型期，經濟平時盈利可以上，如日本74-90年、美國83-00年，源於產業結構升級。從估值看，1996年至2017年上證綜指 PE（TTM）、PB為16.2倍、1.7倍，歷史分位為後23%、后9%，證券化率68.0%，各指標處於歷史較低水平，美股處於歷史中高水平，港股目處於歷史中低水平。短期，資金面的干擾已經出現，春天出現倒春寒，戰術上進入相持期，需要熬過金融監管加強的資金面緊張期，跟蹤政策推進情況，如果政策超調導致市場出現短期急跌是加倉良機，否則宜靜不宜動，等候是一種策略。

繼續持有一線股（確定的業績增長和政策主題），下半年看好金融。維持前期一直強調的配置邏輯，A股進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長，選確定的業績增長和政策主題。對於市場擔心的抱團瓦解問題，首先，我們判斷消費股走強不是簡單抱團，而是消費升級的結果。其次，目前並沒有出現新的行業吸引資金流入，13年消費配置比例系統性下降源於TMT崛起。考慮到前期基金為代表的機構對消費配置確實已經提高，個股相對收益也明顯，未來出現分化的可能性更大，有業績支撐的龍頭股可能表現更佳。截至4月23日，A 股有2270家公司披露2016年年報，佔全部A股71%，白酒、家電、傢具、中藥、建築、電子行業16年凈利潤同比增速分別為3.5%、28.7%、30.4%、7.1%、2.6%、27.1%，分別較16Q3變動-1.5、13.0、22.0、-5.6、-8.2、15.6個百分點。從龍頭股業績預告看，幾個行業里只有片仔癀、歌爾股份、中工國際公布了預告，17Q1預計凈利潤增速分別為60%、60%、30%，較16年業績均有提升。放長點看下半年，重視金融股。目前金融股是最低估、低配的板塊，容易出現預期差。公募基金大幅低配金融，尤其是銀行，本質上是對宏觀經濟企穩沒信心，下半年只要經濟增長平穩，就會修復對金融股的預期，而且金融監管加強最終利於大銀行。

風險提示：經濟增速下滑、貨幣政策趨緊、通貨膨脹超預期。

附錄：近期重要策略報告（點擊標題可鏈接到報告原文）

一、市場拐點判斷

9、《A股見底了嗎？—20160128》

二、重要專題研究系列

三、市場特徵研究系列

1、《各種大類資產剖析：市場規模、投資者結構、牛熊周期-20170307》

2、《利率上行是系統性或結構性，大類資產表現迥異-20170208》

3、《以史為鑒，窄幅震蕩的結局：向上擴寬－20161021》

5、《十倍股有哪些特別基因？-20160830》

四、市場風格研究系列

5、《高股息策略長期有效么？ —20160920》

1、《中游：持續多久？如何擇優？ ——策略對話行業系列（6）—20170216》

2、《油氣產業鏈機會：油然而生——策略對話行業（5）—20161221》

六、策略研究框架及海外路演感受