圓桌丨我國應加強跨境資本宏觀審慎管理

編者按

2017年的國際環境充滿高度不確定性。川普政府執政、歐洲多國選舉、英國脫歐啟動等重大事件給全球政治和經濟格局帶來了劇烈的變化，各國的經濟政策走向也將發生深刻調整。

站在歷史的拐點，發達國家的政治局勢和經濟政策將如何影響世界？將如何看待全球經濟的長期發展中面臨的風險、如何應對錯綜複雜的國際形勢帶來的機遇和挑戰，以及政府將有哪些政策選擇？這些問題對於維持長期的穩定和發展至關重要。

在上海舉辦的浦山基金會首屆年會上，本期圓桌嘉賓對上述問題展開了如下探討。

■嘉賓

余永定 社會科學院學部委員

朱民 清華大學國家金融研究院院長

管濤 浦山基金會理事、CF40高級研究員

■主持人 潘英麗

經濟時報：世界經濟的現狀處於低迷狀態，經濟結構正在調整和變化當中，應如何去看未來世界經濟的變化？

朱民：從結構變化來看，我認為世界經濟正在面臨拐點。一個拐點是，川普的經濟政策是通過緊縮性貨幣政策提高利率，強勢美元。川普政策改變了市場預期，貨幣市場匯率波動在不斷地加大，全球利率發生了變化，這一政策成為推動目前經濟金融的一個重要拐點。隨著利率水平的調整上升，美國10年期國債收益率也開始上升。另一個拐點是，美國財政政策拐點。由於受到政治影響，美國財政政策不確定性加大，而民粹主義的興起和政治風險也面臨拐點，這將成為全世界政治變化的又一個拐點。總體看來，未來10年全球經濟正在發生一些流動性拐點、財政政策拐點，以及政治拐點。政治風險、利率風險、匯率風險將會成為主要風險。全球經濟增長波動、全球金融市場波動，以及全球經濟金融將再次受到調整。

我認為，儘管世界經濟出現了一系列的拐點，也會不斷地影響未來經濟金融結構性的變化，2017年可能略有上升，但整體仍在下行，全球處於通貨緊縮的狀態。與此同時，受寬鬆貨幣政策的影響，全球真實利率持續下降。低油價、低進口不是危機，而是均衡的狀態。

經濟時報：在這樣的宏觀背景下，未來經濟將面臨哪些挑戰？

余永定：經濟增長與國際收支結構變化密切相關。英國經濟學家克洛舍（GeoffreyCrowther）把國際收支格局變化分為六個階段，在每個階段，國家的國際收支結構都有不同的特點。從國際經驗看，直到亞洲金融危機前，東南亞發展家都處於年輕債務國。但是經過一個階段之後，又恢復到原來的情況，經常項目逆差、資本項目順差。

國際收支結構與標準模式和其它國家完全不同。從一開始，就是經常項目順差，並且是凈資本輸出國，即凈債權國。最近幾年我們發現，的凈資產並未隨經常項目順差的積累而增長。國際收支結構呈現出長期雙順差和外匯儲備日益積累的特徵，並且存在五大問題。

第一個問題是，在人均收入400美元時就是凈資本輸出國，保持大量的貿易順差。第二個問題是，作為世界第三大引資國（FDI），所出售的股權被轉化為美元債權，而不是轉化為進口。第三個問題是，儲備資產（雙順差的累積）的價值面臨美元下跌的威脅。第四個問題是，的凈資產收益率是負的，最近10年這個問題尤其突出。第五個問題是，資本凈輸出並未轉化為海外凈資產，儘管依然保持著經常項目順差，但是海外凈資產卻並沒有增加，這似乎是獨特的現象。

經濟時報：你認為，未來世界經濟結構性變局將出現哪些變化？

朱民：過去8年多，發達國家的投資下跌GDP的25％，投資下跌，經濟增長只能靠消費推動。當整個經濟輕化時，國內投資必然會減少。很重要的原因是2008年全球金融危機對全球經濟的衝擊和影響非常大，我們對未來GDP的潛在增長預測分為資本的潛在增長率、勞動力的潛在增長率和勞動生產力，而現在人口老齡化越來越嚴重，勞動生產力增長水平下跌幅度較大，從這個意義上來說，2008年的金融危機使全球經濟增長水平壓到了很低的水平，經濟增長的水平也降了下來，這是非常大的結構性變化，也成為了今天全球經濟的基本格局。

從全球已經出現的一些趨勢性變化來看，其中一個主要因素是人口結構發生了重大變化。一方面，全球經濟繼續「輕化」。全世界出現服務業比重上升，製造業比重下降，輕資產變得越來越重要。當世界變「輕」的同時，還有一個有趣的現象就是，收入對貿易品的需求彈性也在下降。在過去10年裡，人們不再需求豐富的從國外進口的物質產品，轉而消費更多國內的服務業產品。這成為全世界發達國家和新興經濟體對消費服務業的需求變化。

另一方面是全球人口不斷增長，2016年是74億人口，2100年將是110億。從人口結構變化來看，全球勞動生產力結構正從GDP增長人均高的地方轉移到低的地方。另一方面是美國人口迅速老齡化。美國65歲以上人口佔15到65歲勞動人口比重，2015年是22％左右，2025年比重可能達到32％左右，將增加10個百分點，它改變了勞動力的供應結構。如果2050年美國年輕勞動力人口增長速度下降，將在根本上改變未來全球經濟金融基本格局。

經濟時報：根據這些變化，新的勞動生產率增長點在哪裡？沒有新的勞動生產率增長，如果人口持續地老齡化，將用什麼財富來支持未來老齡和社會人的需求？我們用什麼來改變收入分配的不均現象？

朱民：勞動生產率的下降，對所有人來說是一個巨大迷思，也是經濟、政策、社會的一個巨大挑戰。在未來的10年，尋找勞動生產率新的增長點，是第一等要事。所有的問題，都必須從提高這個水平找到答案，這是一件很重大的事情。

經濟時報：一個國家隨著經濟的增長，國際收支結構也在發生變化。我們看到，外匯儲備在2014年達到近4萬億美元見頂后開始下降，現已下跌至3萬億美元左右。請談談對該問題的看法？

余永定：我認為，國際收支結構存在的問題已經不容小覷。按道理，2011年到2016年期間，的海外凈資產應該相應增加，但的海外凈資產不但沒有增加，反倒減少了，其中原因值得深思。

由於匯率長期以來缺乏靈活性，尤其是2012年後資本項目開放過急、過快。在低匯率下，貿易順差急劇增加，而人民幣在該升值的時候沒有升值，導致升值預期愈加強烈。從2005年起，在高回報率和升值預期的驅使下，大量熱錢急於流入，進而導致國內資產價格上升。另外，資產和負債存在結構不合理性，雖然是資本凈輸出國，但海外投資收入為負。如果不能把國際收支結構理順，老齡化來臨后，能否像日本那樣享受投資收益，或在貿易順差不能維持的時候依然能夠堅持貿易順差，從而獲得外匯還債、支付利息，將在未來面臨巨大的挑戰。

管濤：自從2008年全球金融危機發生之後，越來越多的新興市場國家都在不同程度上加強了對資本流動的管理，但在2013年美聯儲提出退出量化寬鬆貨幣政策之前，應該說新興市場國家主要管理的是資本流入衝擊的風險。不僅是新興國家，我們看到，發達國家也開始考慮宏觀審慎的管理問題。

從非銀行部門來看市場，在企業和家庭的跨境收付里，2016年全年，人民幣在跨境收付佔比中下降，下降的比重絕大部分重新回到美元上。人民幣對美元的雙邊匯率，很有可能在整個市場的外匯收支活動中是一個重要的價格信號。我們看到2016年實行參考一攬子貨幣調節，有管理的浮動，當上半年人民幣對美元匯率基本穩定的時候，外匯供求關係是改善的。下半年，隨著人民幣對美元匯率出現了比較大的調整以後，外匯供求關係惡化。2017年伊始，無論是境內還是境外的人民幣匯率，都出現一定程度的升值，在這種情況下，境內外人民幣的匯率差價重新出現倒掛。

經濟時報：在這種情況下，如何加強對跨境資本的管理？

管濤：我認為，首先在不違反國際規則前提下，應加強對跨境資本的流動管理。根據國際貨幣基金組織的協定，接受《國際貨幣基金組織章程》第八款義務，取消經常項目對外支付和轉移限制，是基金組織成員的一般義務。甚至在過去，國際貨幣基金組織並不反對對跨境資本流動進行管理，只要這種管制不限制經常性國際收支交易的資金轉移，就不違背第八條款。

對而言，在跨境資本流動管理上，以及與國際規範接軌方面，也進行過一些實踐。比如在亞洲金融危機時期，當時政府對外承諾人民幣不貶值，同時要保持外匯儲備水平的基本穩定。那種情況下，主要通過加強和改進外匯管理，應對資本流出的衝擊。對當時的外匯管理最大的約束就是，在1996年底實現了人民幣經常項目完全可兌換。而在1998年亞洲金融危機的初期，出於比較強烈的貶值預期，出現了較大規模的資本外流，主要方式是以進口騙購外匯的方式，對外轉移資產，造成了貿易大量順差，但又有貿易順差逆收。2008年全球金融危機發生之後，在跨境資本流入的管理上嘗試了宏觀審慎的措施，也就是所謂的托賓稅措施，意味著銀行不能按照利率平價，要把風險敞開定價之後，加入遠期價格里，進而影響市場的結售匯行為。

我個人理解，這個宏觀審慎的措施就是托賓稅的做法。托賓稅不一定是稅，是基於價格的手段調節跨境資本流動。調節跨境資本流動，除了一些行政管理的手段，更要重視市場價格信號的作用，通過匯率的波動促進市場。另一方面，匯率本身不論是固定還是浮動，也起到市場價格信號的作用。所以人民幣對美元的雙邊匯率，有可能在整個市場的外匯收支活動中就是一個重要的價格信號。

經濟時報：在建立健全宏觀審慎的跨境資本流動管理框架方面，你有哪些建議？

管濤：可以用市場手段調節居民個人用匯。比如服務貿易下的購匯，2016年其它的用匯基本上是同比負增長，唯有這個項目是同比正增長。無法提供用匯證明的，或者明確用於海外投資目的的用匯，也可以採取價格的手段。比如收取一定的費用來減少有貶值預期的資產重新配置的動機。其次，可以考慮更長遠的以金融交易稅的安排去調節跨境資本流動。這是很多拉美、亞洲新興市場國家的做法，是一種托賓稅的制度嘗試。

在對外的證券投資方面，可以徵收一定的稅收，但要交一定的費用，通過價格手段起到調節的作用。另外，對外放款也可以用價格的手段調節，但是成本要提高。通常來說，金融交易稅徵收的對象應該是短期資本流動，但我們發現，對外直接投資也出現了一些異常的變化。在「8·11」匯改前後，每個季度的ODI項下的凈流出大幅增加，短期內以及時間點非常巧合的情況下，出現這種飆升，可能就不太正常了。

我們可以看到，有關部門對於國內企業在海外併購，從2016年下半年開始採取了一些規範性行政措施，是否可以考慮採取金融交易稅的做法，對長期資本流動也進行徵稅。當然，未來如果形勢變化，金融交易稅不僅可以考慮對流出徵稅，也可以考慮對流入徵稅，以避免政策在行政管理方面出現反覆。

我建議，將來也可以和相關國家，特別是主要的國家建立正式安排后，從反避稅角度，對跨境資本轉移進行相關管理和外匯管理結合起來一併操作。

剛才說的都是比較初步的想法，操作過程中有些技術問題還需要解決，但有一點可以肯定，宏觀審慎措施和行政手段相比，容易形成政策反覆和一刀切，通過價格手段影響交易成本，相對更加可行。任何資本流動的管理措施，都不可能替代必要的改革和調整，只能為改革和調整爭取時間。

主 編丨毛晶慧 編 輯丨蔣帥