見聞對話| 韓同利：中國這輪經濟復甦難持續

最近，圍繞「這一輪經濟周期究竟能否持續」的話題，分析師展開激烈爭論。海通姜超團隊認為，「這輪漲價不可持續，也不靠譜」。而方正任澤平則表示，經濟周期正從衰退走向復甦，「將周期進行到底」。

對此，深藍全球投資（DeepBlue Global Investment）創始人兼首席投資官韓同利認為，這輪經濟復甦是「假復甦」。關鍵在於：本輪經濟復甦的推動力並非來自下游需求真正回暖，而是由去產能引發的大宗商品上漲、PPI回升、被迫補庫存、大宗商品繼續上漲的循環，繼而導致了價格上漲。但是這個循環最終將無法持續。當PPI開始掉頭見頂的時候，一切的遊戲都會隨之結束。

對於所謂的「川普通脹」，韓同利堅信這種勢頭不可持續，因為引發這輪通脹走高的主因有兩個，一是美國勞動力供給趨於飽和，二是PPI走高。而韓同利認為，因為美國勞動參與率還有上漲空間，美國勞動力供給還有餘量，而到了2017年年底或明年初美國的真實失業率才可能真正觸及充分就業水平；則可能由於高基數效應或中央政府完善「供給側改革」的路線圖而導致PPI出現增速放緩直至下降。因而在今年二季度以後，兩個推動全球通脹階段性上漲的動力都有可能消失，下半年的通脹很可能無法達到預期水平，因而債券不悲觀。

韓同利還稱，今年他最看好的包括英鎊資產、墨西哥本幣資產、馬來西亞本幣資產、和哥倫比亞。這些國家的貨幣匯率都因為一些外在技術性原因被超賣了，實際上像墨西哥這種國家的基本面是很有價值的。其中，英鎊匯率向下的空間最多還有5%，而向上的空間有至少20%。實際上英鎊配置還可以作為對歐元區政治風險的對沖。

他認為，今年國際原油會有階段性的機會，年底前油價應該會漲。OPEC已經開始減產，這比美國頁岩油增產產生的中短期影響更大，而且頁岩油產量要在5月份之後才會有明顯的提升，今年不大可能補上OPEC減產造成的缺口。所以油價有上升動力。另外，他也看好今年黃金的表現。

韓同利向華爾街見聞表示，他在香港創立的深藍全球投資已引入三家戰略投資者，資產管理啟動規模約5億美元，計劃在一季度啟動兩支以全球債券為主的跨資產、多策略對沖基金。他目前是該公司創始人兼首席投資官，之前為復星集團固定收益首席投資官、復星資產管理公司CEO，和美國PIMCO基金經理。

以下是本次對話全文：

1、華爾街見聞：您之前對見聞表示，川普通脹不可持續。現在，川普政府內閣逐步到位，政策也在逐步推進。不過，美債今年以來整體處於盤整狀態，收益率區間位於2.3%-2.5%之間。目前您對於「川普通脹」的未來怎麼看？

韓同利：我堅持之前的觀點，「川普通脹」不可持續，推理邏輯並沒有發生變化。從6-12個月周期來看，美國通脹很可能會弱於市場預期。

要理解這個邏輯，首先我們必須要去看現階段美國通脹是怎麼起來的，然後再看這些原因能否和如何持續。本輪通脹有兩個驅動因素：第一是美國失業率水平，到4.9%大家就開始擔心通脹了。因為這是美國的充分就業水平，到這個水平就意味著勞動力供給大致平衡，工資就會開始上漲，繼而推高通脹。第二個原因是去年PPI大幅上漲，引發全球大宗商品價格走高和投資人遐想，認為經濟已經觸底並強勁反彈，從而使得通脹走高。

然而，我看目前這輪通脹在今年內可持續性不強。從美國失業率方面看，儘管在4.9%的低位，但實際上美國勞動參與率很低。根據我的量化分析模型，如果把人口老齡化這個結構性因素和一些周期性因素考慮進去，美國的勞動參與率還差1%左右才能到達真正充分就業水平。以目前非農就業崗位增加速度來看，最多再需要12個月，這個缺口就徹底彌合了。但是，要看到美國勞動力市場的真正飽和，可能要到年底或明年年初。

從PPI和全球大宗商品角度看，其實商品價格大漲不是因為經濟周期回暖，雖然確實也有需求增加的因素，這是因為去年房地產行情方面帶動的，但這部分是次要因素。最主要的原因是去年企業被迫補庫存，企業在供給側改革過程當中因原材料價格瘋漲而被動補庫存，繼而帶動商品價格進一步走高。到了今年，供給側改革的第二年，我認為政府在這方面的措施很有可能微調和改善。再者，需要考慮到基數效應。PPI是從去年二季度開始走強的，今年三月以後會出現增長放緩的壓力。

今年下半年，刺激通脹走高的這兩個原因可能會同時消失，所以到時候實際通脹可能不會有預期那麼高的水平，加上市場上的美元債券空頭會遭到逼空，進而進一步推動市場預期的大幅向下調整。可是諷刺的是，在明年上半年美國反而會出現真正的可持續性的通脹，然後再次讓市場「大跌眼鏡」，因為到時候會達到真正的充分就業。

2、華爾街見聞：在市場所謂的「川普交易」中，美股表現令人驚嘆。有觀點認為背後推動力是市場對川普政策刺激經濟和通脹的預期。對此，您認為推漲美股的驅動力究竟是什麼？後市將會怎樣？

韓同利：對通脹的預期肯定對股票上漲是有幫助的，但最根本的原因還是在於美股現在估值比較fair（公允）。所以在這種情況下，美股當然要往上走了。即使沒有通脹預期，在未來兩年的周期內美股也還仍然是有投資價值的。

美股也好，美債也好，目前來看都處於一個比較fair的水平。美股今年不斷上漲，頻頻刷新歷史新高，短期來看主要是技術面在驅動：大量市場資金自美國大選后大規模持續流入股票基金，這本身就會稀釋股票基金的倉位；同時市場上關於美股太貴的說法也有誤導，導致美股基金倉位之前幾個月很低，到現在也不高。中長期來看，美股還是有向上的空間，但是總回報會比前幾年低。我的量化模型一直在持續監測美股的預期回報率和估值水平，到比較貴的時候，我自然會賣出，現在還沒到賣出的時候。

3、華爾街見聞：現在是一個好的美股介入位嗎？

韓同利：這個要看你的投資周期有多長。如果投資周期是一兩年，我認為還是值得投資的。但如果投資周期超過兩年，就要謹慎了。在觸及充分就業水平以後美國經濟的實際增長會放緩同時通脹壓力會上升，到了川普任期的第二階段，美國出現經濟衰退的可能性還是很大的。因為充分就業以後會出現經濟過熱，屆時就要快速加息，這是經濟的自然規律。川普的萬億美元基建計劃和稅改計劃沒有改變潛在GDP增速——這取決於技術進步、人口增長、勞動生產力的提高、制度改革等。川普的政策計劃都是比較表面的。但他的政策會讓周期加速，就是會在時間上縮短周期。我覺得他現在的政策是「倒行逆施」，因為財政刺激應該是逆周期做的，就是說當產出有缺口的時候，社會有很多剩餘勞動力、資源、產能，這時候就需要財政刺激。但現在已經非常接近於充分就業水平的時候，這時候再「添一把火」，增加總需求。而經濟在飽和階段的主要矛盾會從需求轉向供給。加大需求只會縮短周期，加速沖向經濟過熱，繼而縮短周期的時間而提早進入衰退。去年我一直說美國大選的結果不會改變長期投資回報，就是因為無論是川普的當選還是希拉里當選，或者任何人當選，美國經濟都會進入逐漸飽和的周期，這是自然規律。

首先川普基建我不是很看好，因為這不是川普一個人就能決定的，需要國會同意。稅改相對來說比基建計劃容易一些。這些計劃都不是總統可以獨自控制的。所以他到現在也還是喊喊口號，拿不出具體的操作計劃和時間表。可以肯定的是，這些計劃都不會很快落地實施。

對於貿易戰，基準假設是不會發生，因為沒有人會受益。這是一個「負和遊戲」，為什麼要去做呢？川普的多次強硬表態，也可能只是為了增加談判籌碼而已，否則的話只能說他實在太無知了，雖然這個可能性的確是個風險，但風險不大。

4、華爾街見聞：美元指數似乎呈現出頭肩頂形態。對於美元後市，您認為將如何？

如果從一年的投資周期看，在世界主要貨幣當中，除了人民幣，美元相對於日元、歐元、和英鎊大概率都會下跌。全球來看，日元是最被嚴重低估的貨幣，歐元和英鎊我也比較看好。我認為英鎊底部已經過去了，1.20應該是個大底。美元已經進入周期的下一個階段了，馬上要觸頂，而日元和歐元行將反彈，相差相近半個周期。換句話說，日元和歐元是在周期底部的右側，美元是在頂部的左側，可能是在底部的左側。

5、華爾街見聞：市場比較關心的一個問題是全球再通脹。從數據來看，美國、、歐元區等主要經濟體通脹率都在攀升。關鍵問題是：到底是什麼推升了通脹？是實體經濟復甦還是超寬鬆貨幣政策終於起了效果，亦或是基於能源價格反彈？

韓同利：根本原因是經濟規律使然。既然美國行將進入經濟過熱階段了，歐元區已經復甦了，通脹壓力自然就來了。但這裡還是要強調剛才的觀點：今年年內看不到預期那麼高的通脹。另外我們要看倉位情況，目前做空美債做多通脹的投機倉位特別大，被市場逼倉隨時可能發生。美債方面，我認為在第四季度之前，它的收益率已經到頂了，二三季度應該是往下走的。

6、華爾街見聞：國內正熱議的話題是「這輪經濟周期是否見頂」。海通姜超說「這輪漲價不可持續，也不靠譜」，而方正任澤平則稱「將周期進行到底」。關於這個問題，您的觀點是什麼？

韓同利：我認為這輪經濟復甦不可持續，因而只是一個「假復甦」。復甦的來源是補庫存，所以這是一個庫存周期，這樣導致了價格上漲。這輪漲價不是因為真正的需求起來了，也並非來自於投資周期，而是因為供給減少了。所以，當PPI開始掉頭見頂的時候，一切的遊戲都會隨之結束。去年還有個火熱的房地產市場來支撐，今年政策對這塊的支持力也沒有那麼大了。所以我相信當前的階段性復甦是無法持續的。

7、華爾街見聞：港股今年表現驚人，累計漲幅一度稱霸全球。相比之下，A股遜色很多。為何兩者的表現差異如此之大？對於這兩個股市今年剩餘時間的前景，您怎麼判斷？

韓同利：我認為是流動性的問題。A股本身是在收緊流動性，正在去槓桿，金融、資管行業以前一些不合理的事情不讓做了。這給股市帶來不小的壓力，流動性變少了，Credit消失了，貨幣乘數降低了。港股則相反，流動性是往上漲的。這主要有兩個原因：第一個是境內投資者為了規避未來兩年人民幣貶值風險，加大了通過港股直通車投資港股把人民幣換成港幣，期待一兩年貶值過後再換回來；第二個是監管套利，由於國內保監會有權益法的規定，國內保險公司要去香港買估值低的大藍籌，他們有監管套利的需求。這些都造成「北水南沖」。另外還有一些預料到上述趨勢的聰明錢、投機倉位在布局港股，也助推港股走高。

對於港股後市，我有條件地看好它的前景。港股的風險在於：如果保監會的監管規則發生變化或調整，取消權益法的規定，那麼港股則很可能會出現暴跌。

8、華爾街見聞：對於2017年，您看好哪類資產？有哪些資產可能前景黯淡？

韓同利：今年國際原油會有階段性的機會，年底之前油價應該會上漲。不過我對明年以後的石油市場有一些顧慮。OPEC的目標是減產180萬桶/天，這個缺口並不是美國頁岩油提升產量能立刻彌補的，雖然頁岩鑽機數量在增加，但投產和產出是有時間差的。之前頁岩油產量是下降的，按照我的量化模型計算，要在今年5月份之後才會開始有明顯的提升。這都需要時間。OPEC已經開始減產，這比頁岩油增產影響更大，頁岩油不大可能今年就迅速補缺口。所以油價是有上升推動力的。

到明年就不好說了，屆時這個減產協議很可能再次陷入「囚徒困境」。他們降低油價是有目的的，這次他們的短期目標一致了，沙灘想要最大的石油公司上市，俄羅斯想要私有化國油的股份，這些都要高油價來支撐估值。所以才達成減產協議。明年各自達到目標，再加上美國頁岩油產量增加到一定水平上，所以明年有不確定性。這個遊戲本身是在變化的。

國家方面，我不看好印度。因為這個國家的增長主要受益於低油價，莫迪並沒有推出很多實質性的改革措施。印度正在通過取消貨幣來打擊地下經濟，走私、腐敗之類，但地下經濟在他們的GDP中佔比很高，在油價很有可能上漲的時候實施這種措施，無益於今年的經濟增長。

今年我選擇的TOP 4 國家是英國、墨西哥、馬來西亞、和哥倫比亞。因為這些國家的貨幣匯率被超賣了，比如馬來西亞貨幣的邏輯和墨西哥很像，自身的經濟基本面是很健康的，只不過是因為外部衝擊和技術面的原因，貨幣被大幅拋售，實際上它們的基本面都是很有價值的，而現在都處在估值最低的位置。現在它的貨幣已經被拋售到低估值水平上了，而且做空倉位已經很高了。哥倫比亞和奈及利亞是受到石油的影響很大，而且哥倫比亞在去年游擊隊和政府已經達成了和解，所以經濟潛能會得到釋放。英國英鎊的邏輯也差不多，也被超賣了，而且對於歐洲的風險來說是個很好的對沖標的。如果法國脫歐、義大利脫歐，那麼「英或最贏」。我認為英鎊向下的空間最多還有5%，向上的空間有20%。另外，黃金在1200美元每盎司的水平具有非常強的投資吸引力。

關於韓同利

現年39歲的韓同利目前為香港深藍全球投資（DeepBlue）創始人兼首席投資官，之前為復星集團固定收益首席投資官、復星資產管理公司CEO，並曾擔任太平洋投資管理公司（PIMCO）基金經理。根據彭博社報道，在他加入復星之前，其在香港發行和管理的全球債券公募基金業績在126支同類全球債券基金中排名第一。其公司已引入三位戰略投資者，其中有一家美國機構，規模合計約5億美元，專註於以全球債券為主要投資工具進行跨資產、多策略的真正全球化投資。該公司已經啟動了多個專戶委託投資，並且計劃於一季度啟動兩支全球債券、和亞洲宏觀的對沖基金。