央行的救贖：放量MLF操作並非放水 只是對過往政策的糾偏

央行的救贖

看似嗷嗷待哺的市場等來了一碗足量「麻辣粉」（MLF俗稱）。 年中時刻，它來得足夠爽么？反正二級市場好像有點嗨。

迫於市場的風聲鶴唳，亦困於「錢荒」記憶牽扯的央媽又「從」了。

6月6日，央行進行期限一年、中標利率3.2%的4980億元MLF操作；倘若考慮貨幣乘數因素，此次貨幣供應量可放大至數萬億量級。市場有人驚呼「大放水啊」…… 但真相是，放量對沖4313億到期MLF資金后，新增資金667億元。這也是央媽連續五個月續做MLF。其中，6月這次是一次性操作便對沖回籠量，實現凈投放。

「利率基本穩住了，釋放的信號是監管政策趨緩。」一位交易員說，他坦言，流動性暫時不算緊張了。

假以佐證的是，6月以來的市場均現向好勢頭，「股債匯」三市漲幅不一。

不過，「在資金需求沒有明顯回落情況下，6月份資金面能否好轉最終取決於央行。目前央行繼續貫徹穩健中性的貨幣政策，央行維持資金面穩定過渡同時，不排除上調逆回購利率，且財政資金的投放可能降低其投放力度。整體來看，資金利率仍有上行壓力。」中信建投宏觀固收首席分析師黃文濤告訴經濟觀察報。

六月關口，錢荒不會重演或是大概率事件。但金融市場仍可能瀰漫著錢緊的味道，儘管不乏市場開始了狂歡的姿勢。

央行的救贖

「這次MLF操作沒有超預期啊，更多是對承諾的兌現吧……」黃文濤認為。

但與其說，這是兌現承諾，不如說是央媽的一種救贖。「三會」（證監會、銀監會、保監會）如火如荼去槓桿，擠泡沫之際，隱在後台的央媽還是「出手」了。

央行此次MLF踐行了一季度貨幣政策執行報告的內容，期限和利率都沒有超出市場預期的成分。按照黃文濤的話說，現在去槓桿是「三會」具體在推，央行自然轉移到幕後，側重整體流動性維穩，但是貨幣政策仍然會配合去槓桿。

不妨參見央行一季度貨幣政策執行報告：在期限品種搭配上，為完善價格型調控和傳導機制，增強金融機構自主定價能力，未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現臨時性、季節性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作；MLF操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求。

還是央媽親啊！市場感嘆。可以看看，敏感時點上，她都做了什麼？

續作MLF+逆回購；這兩件政策工具讓央媽6月釋放了5298億元的流動性，超過5月的額度。

2017年6月6日，央行開展MLF操作，向市場投放4980億元一年期MLF。6月共有4313億元MLF到期，其中6日有1510億元6個月MLF到期，7日有733億一年期MLF到期，16日有2030億一年期MLF到期。央行通過MLF向市場凈投放667億元。

不同以往的是，結構上看，此次操作均為1年期的MLF，操作量4980億元。完成之後，MLF的加權期限達10.65個月，久期乃歷史新高位。

逆回購來看，6月5日央行進行400億元規模的7天期和300億元規模的28天期逆回購操作，當日有300億元逆回購到期。6月7日、8日、9日亦有操作，均實現凈投放。這意味著，儘管貨幣政策依然維持中性，但6月初通過貨幣政策工具釋放了逾5300億元的流動性。

「操作一年期的MLF主要還是出於維穩；但短期波動還會較大。現在是放長錢。維持整個金融負債的穩定，利率未上調，重點在維穩層面上，而不增加成本。」一位投行固收負責人說。

而據黃文濤分析，央行去年8月份開始央行「鎖短放長」，主要因為當時債券市場加槓桿問題，現在債券市場槓桿率已下來，目的達到。此時央行調整公開市場操作，能夠更好地加強調控市場流動性。

鏡頭拉至十個月前，當時的說法是「溫和去槓桿」。這緣於2016年8月23日早盤央行就14天期逆回購需求詢量。接下來的日子，央行連續三天進行14天期逆回購。這也是當初時隔半年，14天期操作工具得到再次啟用，意味著央行正在擴大短期流動性管理的力度。

但其時的市場已不「淡定」。上海銀行(25.070, 0.08, 0.32%)間同業拆借利率（Shibor）隔夜和7天期品種上揚。

債市交易員形容「央行的這個策略非常聰明！」其原因在於，首先拉長資金成本，迫使市場形成資金成本結構向長期限平移預期。該預期可以自動帶來市場因為成本問題主動降槓桿；而且，央媽也沒有從市場抽離資金，不會造成市場錢荒。

此次央行重啟14天逆回購，「說白了，這是一種比較安全的調控方式，起到了扭轉預期的目的。

此過程中，囿於宏觀大環境的變化，及監管趨嚴，曾經的溫和「去槓桿」一度「變調」；市場也曾哀鴻一片。而特殊時點的六月，央媽開始「安撫」市場。諸如，續做一年期MLF4980億等。於是，有人驚呼「大放水」啊！

一位接近監管層人士直言，最近一些非理性輿論誇大了央行正常的公開市場操作。當前時點央行不大可能大放水，預計6月份流動性仍偏緊。

央行的作用本身就是維護市場流動性的穩定。「眾所周知，6月資金面壓力大，還有到期壓力，央行向市場一次性補充一定的流動性是正常操作。其次，這幾個月美元一直走弱，減輕了外匯壓力。事實上，外匯儲備連續四個月上升。5月末外匯儲備餘額30535.67億美元，環比上升240.34億美元。央行這時候補水打的是時間差。雖然美國非農數據不及預期，但美國六月份繼續加息的概率還是很高，之後什麼情況還不明朗。」上述監管層接近人士稱。

而且，在這位監管層接近人士看來，央行此次用的是定量調控，而非利率工具，不下調存款準備金率，這說明央行對市場規律是尊重的；並不想改變市場緊縮的預期，也不敢貿然釋放利好——那樣可能會引發市場預期的混亂。

的確，在黃文濤看來，6月份實際新增的MLF投放僅667億，並非「大放水」。他認為，4月和5月央行也都有對到期的MLF超額續作，分別達到440億元和495億元。而且，市場對6月份央行MLF續作早有預期，5月25日央行自律機制座談會已表明了對6月資金面的維穩態度。」

譬如，「已關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，並擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩定，穩定市場預期。」5月25日，央行在自律機制座談會上表示。

而從央行的角度看，黃文濤認為，當前基本面下行壓力有所顯現，但仍然穩定可控，對貨幣政策的影響也相對較弱，給了央行穩健中性的貨幣政策的底氣；其次，近期人民幣匯率企穩，外匯占款降幅也繼續收窄，儘管超儲率仍然處於低位，央行對衝壓力也在縮小。央行一季度貨幣政策執行報告也強調了要「有機銜接監管政策出台的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡」，央行在當前金融機構去槓桿過程中，由主導轉為輔助角色，去槓桿的主基調下，央行也以緊平衡之上的維穩為重。

也因此，「穩」字當頭，放量MLF操作，某種程度上，也像是一種救贖，或者說，對過往某些政策的「糾偏」。

而某種程度上，一行三會近期的態度亦暗示掌握監管尺度、關注流動性風險，也是題中之義。

不過，不發生系統風險的前提下，如何適度「放水」，也不容小覷。

用北京大學國家發展研究院副院長、教授黃益平的話說，貨幣政策內生一個貨幣供應量加速的機制。因為目前缺乏一個有效的風險處置機制，也無宏觀審慎監管框架。故此，出現一個奇特的現象：經濟形勢好時，貨幣供應量需加速，以支持經濟活動的擴張；經濟形勢不好時，貨幣政策同樣需擴張，如此才能穩經濟與穩金融市場。所謂「求穩」。而過度「求穩」恐滋生風險隱患。這種宏觀機制導致可投資的資金極多，但現實是可投資的產品不多。於是，最終導致資產價格「亂象」，市場輪動調整等。類似現象正是近兩年國內金融市場的寫照。

那麼，貨幣投放量，是否有一個量化的標準？前銀行(3.660, -0.01, -0.27%)副行長、人民大學國際貨幣研究所學術委員王永利認為，金融的本質是把社會閑置的資源，主要是資金，按照約定的條件，把它投放到需要的地方去，創造出更大的價值。此過程中，一方面要把閑置的資源充分利用，另外一方面控制貨幣總量不會超發的情況下，是否可能做出一個控制標準？比如，信用投放或者間接融資投放的總量，要控制在貨幣總量的50%水平。

然而，這些問題，該由誰去思考呢？

錢荒記憶

往往理想豐滿，現實骨感。年中關口，是否有人想起2013、2016錢荒的場景？包括今年3月那場類錢荒的一幕——交易員跪求資金。

不妨從最近的3月說起。當月20日，國債回購利率、銀行間回購利率大幅飆升，銀行間債市利率互換繼續全面走高，各大銀行紛紛借錢；錢荒之下，各大銀行到處跪求資金，中小機構更是出現了實質性違約，金融市場上一片風聲鶴唳！

3月26日，央行行長周小川表態稱，貨幣政策寬鬆已到達周期的尾部。這或昭示，的貨幣政策轉向，央行或結束大水漫灌的時代。

殊料，這次一天就對沖投放4980億，盡量凈投放量並不大。原人民銀行研究局副局長景學成稱，央行現在一直堅持的是不松不緊政策，央行根本沒有「放水」的想法，只是要保持流動性，不讓市場感到饑渴。

交通銀行首席經濟學家連平說，分析MLF操作對流動性影響不能只看投放量大小，凈投放量才是基礎貨幣對增加額。而銀行以此獲得的資金不一定立即用於資產投放，而會是個逐步過程。鑒於不少銀行都面臨流動性壓力，所獲資金一般都會用於填補流動性缺口，以滿足監管需求，因此就未見得會真正增加貨幣投放。理論假設往往與實際相去甚遠。

市場亦普遍對此次「放水」保有冷靜理性的態度，多數觀點認為儘管會給股市、債市帶來一定利好，銀行也能減緩「中考」壓力。但金融去槓桿的背景下，對於半年末時點流動性衝擊的擔憂尤為嚴重，看待資金面也不宜過度樂觀。

一位工商銀行上海某支行的交易人員告訴經濟觀察報，「央媽再不出手，可能真快斷糧了」。6月9日，上海銀行間隔夜拆借利率（Shibor）已升至2.82%，最高的3月利率升至4.75%。緣何MLF操作之後，Shibor利率還在上行？「對啊，一直在漲」上述交易員說，對於資金面市場仍不乏擔憂。

2016年底至今，決策層一直強調「金融安全」。此舉央媽核心意圖或在於，如果一味放任資金壓力不管，恐造成錢荒再現，到時候市場利率可能會大幅飆升，決策層如何確保金融安全的壓力也會加大。

而6月份資金面擾動因素包括銀行MPA考核和監管、美聯儲加息、以及信貸、繳稅、繳准等季節性因素等等。

具體再看6月末的銀行MPA考核，據黃文濤分析，這其中廣義信貸擴張帶來資本充足率壓力是MPA考核壓力主要來源，歷史上每一輪MPA考核都帶來資金面擾動，而2017年MPA考核明顯趨嚴情況下，銀行將更為慎重。從3月份MPA考核情況來看，除主動縮減資金融出外，銀行還通過發行存單補充流動性。但當前金融去槓桿進程中，銀行負債端面臨結構調整，同業存單發行受監管約束，疊加巨量的同業存單到期，銀行體系流動性不容樂觀。6月初1個月同業存單利率會出現了大幅上行，AA及AA+的3個月及以上同業存單利率突破5%。

此外，黃文濤認為，從目前央行有意緩和人民幣貶值預期的情況來看，6月央行繼續跟隨美聯儲加息上調逆回購利率的可能性仍然存在。從歷史數據來看，6月是信貸投放較積極的月份，下半月還面臨季度末繳稅繳准壓力，上述均是資金面擾動因素。

然而，成也蕭何敗也蕭何。放量對衝到期資金旨在避免錢荒，維穩。但尺度如何並未量化。按照方正證券(8.970, -0.22, -2.39%)首席經濟學家任澤平的話說「錢荒都是放水惹的禍。」

任澤平的邏輯是，從2010年錢荒到2013年錢荒，再到2016年輪錢荒，大致三年一個輪迴。儘管每輪錢荒的背景不同，但本質都是流動性鬆緊周期引發監管趨嚴所致。貨幣從放水到收緊製造的經濟金融周期輪迴是：經濟下行-貨幣放水-刺激房地產、房價暴漲-貨幣脫實向虛，金融市場過度繁榮-房地產投資觸底回升-宏觀調控收緊-錢荒、債災、股災、貶值-一地雞毛。2016年匯率貶值、資本流出、房價暴漲、錢荒、債災等均是貨幣放水及隨後收緊所引發的衝擊。「公共政策應儘快放棄貨幣放水刺激市場的幻想，堅定推動供給側結構性改革，提高對經濟增速下行的容忍度，守住就業和金融穩定的底線。」任澤平說。

就在此時，可能有人已嗅到了泡沫的味道。央媽一「放水」，資產價格便聞風起舞；市場又開始「嗨」起來。

但這次的不同在於，「放水」似乎仍不解渴。「市場對半年末資金面存在擔憂情緒，特別是6月份，這也透露出央行決策層對錢荒的警惕也達到了一定程度。」一位銀行機構人士稱。

黃文濤認為，在資金需求沒有明顯回落情況，6月份資金面能否好轉最終取決於央行。目前央行繼續貫徹穩健中性的貨幣政策，央行維持資金面穩定過渡同時，不排除上調逆回購利率，且財政資金的投放可能降低其投放力度，整體來看，資金利率仍有上行壓力。

現在，按照黃文濤的話說，央行並沒有要寬鬆的意思，雖然短端的隔夜和7天有所回落，但跨月資金利率依然很高，同業存單利率還在往上走，6月資金面壓力還沒有過去。換言之，風險隱患仍未解除。

如此，還會有多少次「錢荒」輪迴，或市場輪動調整呢？也許找到一種貨幣投放量的風險量化機制，拓展可投資之資產市場才是投資者真正的救贖；但靠央媽一己之為恐難實現。經濟觀察報記者歐陽曉紅、賀佳雯