江湖是要花錢的！|香帥的金融江湖

熟悉我的同學都知道，王憐花的《古金兵器譜》曾陪伴我在MONTREAL求學的漫長寒冬。對我而言，「憐花的古金江湖，是關於青春記憶的微光，是理想主義餘暉的微光。他們終將死去，卻倔強的不肯化成灰燼」（詩酒趁年華丨《如此啊，好兄弟》）。

十年前讀憐花的時候，他像是一個符號。在那個年代的漢語和武俠江湖里，他是關於青春、關於道路選擇，關於一個獨立個體存在的特殊印記。每個人在憐花的江湖裡，都讀到不同的、但同樣年輕乾淨的自己。我對這本書的偏愛，就像他寫的「蠢男子之歌」，

「曾有一個女人我為之心碎，那時候我年輕；愛得純潔所以愛得瘋狂」。

十天前的夜裡，我收到憐花的郵件，裡面是一篇叫做《江湖是要花錢的》的文章，副標題叫做「香帥無花《金錢永不眠》的江湖背景」。深夜11點，我在手機上將這篇文章看了三遍，笑了三遍，這等縱橫捭闔，舉重若輕的文字，真是叫人無話可說，腦子裡嗡嗡作響，翻來覆去，竟只得幾個字，

「又見憐花! 又見憐花!」

文／王憐花

@香帥無花的名號來自《楚留香》中亦友亦敵的兩個人，也許那本來就是一個人的兩面：盜亦有道的老江湖、孤芳自賞的清潔癖；但她的本尊卻很可能是來自《白玉老虎》中令人生畏的蜀中唐門，芳名唐涯。坊間傳說，唐門舉行抓周儀式，其時唐門長輩唐二先生正痴迷於《天涯明月刀》，隨口一句「天涯遠不遠？」，遂取「涯」字。

話說江湖學問千門百派，其中命門之學乃是關於錢的學問，江湖俗稱金融學。金融金融，一個是金、一個是融。唐涯異邦學藝、潛心金融，某一日，風雨如晦，心有所感，融會貫通：錢，越多越好；錢，身外之物。於是自號@香帥無花，行走江湖，以明心志。她覺悟這一幕，像三少爺突然想明白燕十三的奪命第十五劍，也像絕命毒師老白說的：「I am awake」。

關於錢的學問，關於錢越多越好這件事，還有哪句話比「金錢永不眠」更能一劍封喉呢？所以，@香帥無花的江湖秘籍就叫《金錢永不眠》。金融的真諦，大家話趕話，都喜歡說關鍵詞是信用、風險、預期等等。不過，在江湖肉搏中，可能只有一個關鍵詞：投機。對於基金經理來說，「價值投資」只是一個政治正確的路演說辭。看看《億萬》第二季里，一個季度業績不好，就能急壞基金管理人。做二級市場的高手，比如江湖人稱「白衣阿曼尼」的徐翔，在他還沒有內幕消息做殺手級暗器（此暗器威力堪比唐門暗器）的時代，完全是一個天賦異秉、直覺敏銳的沉默刺客，後來傍上朝廷大佬后才變身為鍊金術士。做VC的都心照不宣：那些從Pre-A到A+輪的估值，一大半是靠拍腦門的。《股票市場的投機因子能賺錢嗎？》專門講投機這件事，深入淺出、舉重若輕，轉引如下：

理論：

1977 年，諾獎得主默頓·米勒提出投機會使金融資產價格有長期偏離其基本面估值的風險，所以股票價格中應該包含這部分風險的溢價。到2003 年，有個很牛的經濟學家熊偉和他的合作者沙克曼（Scheinkman）又進一步證明了股票的價格中確實會有一個「投機因子」或者說「泡沫因子」，要考慮股票的準確估價，就需要將這個因子考慮進去。

實驗：

在任意一個月的月末，我們先計算所有股票的異常換手率，然後排序，並分成10 組（組數可以調整），然後買入異常換手率最高的一組（高投機型股票），賣空異常換手率最低的一組（低投機型股票），持有一段時間——這個交易策略的年化收益率是23.5%。我們再將一些交易費用（比如印花稅、買賣價差等）和一些其他費用剔除，這個交易策略仍然能穩定地帶來21%以上的收益。

結論：

在A股市場上，基於投機因子的交易策略始終能帶來遠遠高於市場平均水平的收益率，牛市和熊市都一樣。

另一個結論：

更有意思的一個現象是，有賣空限制的市場投機程度更高，股價也更高，用金融術語說就是有一個「投機溢價」。這裡需要稍作補充：市場一直有嚴格的賣空限制，在2010 年融資融券啟動后算是開始了解禁賣空限制的第一步。在2011 年的股指期貨推出后這一限制進一步放鬆。與這趨勢相吻合，我們發現A股市場的異常換手率也呈現出下降的趨勢。

2011年股指期貨推出后，即將歸隱的溫相欣慰地說了一句：市場終於也能做空了。噫，人事有代謝，往來成古今。幾個月前，川普剛當選總統時，說普京對他有好感是資產（asset），轉眼間，隨著俄羅斯黑客操縱美國選情傳聞發酵，資產變成了負債。

爭奪權力和金錢的方式從暴力、非法轉向和平、合法，是人類文明進步的里程碑。選舉和併購，是政經領域裡的典型代表。寶能收購萬科，本是合法的正當舉動，但在本朝這個神奇的市場環境里，卻演繹出各種故事。市場不幸學者幸，@香帥無花因此得以在書里，用三個長帖來說個明白。

在第一帖《萬科VS 寶能：理想向左，資本向右》里，@香帥無花先講寶能為啥子要買萬科：

萬科被寶能盯上，一點兒也不奇怪。實際上應該奇怪的是這麼多年居然沒有被人盯上。為什麼？因為像萬科這樣的標的，從兼并收購的角度來看，簡直就是萬里挑一的肥肉。2012—2014 年，萬科的凈資產回報率分別是21.49%、21.49%和19.08%，而同期房地產業平均的凈資產回報率是10.38%、10.84%和5.9%。從2013—2015 年的市盈率來看，萬科A股的市盈率平均為11.45%，而同期中信房地產指數的市盈率為18.72%，也就是說，萬科在過去的幾年中，比兄弟房地產企業的市盈率低了差不多40%。按照金融學的術語，這就是「價值被低估」的股票啊，不但價值被低估，股權還分散，這就好比一個二八芳齡的姑娘，貌美如花，聘禮要求超級低，陪嫁超級多——卻沒有登徒子看上，那不奇怪嗎？坦白說，在美國市場上，這樣價值被低估的「現金牛」企業估計早就被各路資本窮追不捨了。

在讚歎了寶能姚董的戰法正確、戰績輝煌后，@香帥無花總結評價說：

這個案例只是一個開端，是資本市場良性發展的一個開端。從前我們習慣了幕後交易、暗箱操縱、老鼠倉，現在轉到地面上，大家堂堂正正地開戰，用資本說話，用戰術說話——證監會發表的公告大概也表明了這一點，在現行法律法規範圍內的交易行為，是受到保護的。在我看來，這是資本市場進步的標誌。

常識健全的人應該都會同意這個評價，市場原教旨主義者會傾向於把身上所有能舉的部位都舉起來表贊同。

但是，萬科王董不幹了，自家的一畝三分地咋能讓一個門口的陌生人來做主呢——特別是這個陌生人還是賣菜起家的野蠻人，還是民營企業？於是，寶萬之爭起，江湖狼煙滾。

其實，這不過是個股權和控制權的常識性問題。想到普及常識於吾國吾民功德無量，@香帥無花在第二帖《股權VS 控制權：萬科圍城》里苦口婆心：

1988 年，王石放棄了股權也許是歷史的局限；2000 年，在企業實力、政商環境、金融市場背景以及個人交情等種種因素的考量中，萬科引進華潤無疑也是當時約束條件下的最優選擇。然而時代在變，萬科卻沒有變——作為一個核心資產之一在於「管理團隊能力」的企業，在長達10 多年的時間裡，沒有從制度層面或者從企業運營模式方面上做出努力，使企業股權比例和企業核心要素稟賦沒能得以正確地匹配。在這樣的股權結構和公司控制模式下，坦白說，即使不是在2015 年，股東與管理層的矛盾總會在某個時點爆發出來。

對比一下，曹國偉從新浪CFO升任CEO，所做的第一件事就是MBO，從而確保了團隊作為第一大股東的控制地位。一個帶頭大哥的時間管理中，最緊急、最重要的事項是什麽？裝逼、裝大爺都是人之常情，但光裝逼、裝大爺解決不了控制權的問題。

第三帖《併購時代之風起雲湧》，@香帥無花提醒江湖大佬們，的併購時代來了：

經濟下行、公司利潤下滑、管理層代理問題、公司價值被低估、遊資流動，這些曾經催生了美國槓桿收購潮的重要因素，也在2015 年和2016 年的資本市場上開始掀起風浪。併購的時代已經來臨，所有仍然希望留在資本市場上的企業，將無法迴避這個命題。

金融圈喜歡古龍、金庸的人很多，究其原因，或許是因為，金融最接近真正的江湖：有刀口舔血的血雨腥風，也有四兩撥千斤的舉重若輕；有青山磊落險峰行，也有酒罷問君三語。從「只要有穩定的現金流，就可以證券化」這條江湖切口出發，@香帥無花在《資產證券化的前世今生》的結尾（同時也是全書的結尾）總結道：

在大半個世紀的時間裡，華爾街的金融家做的究竟是什麼業務？其實想一想，就是將形形色色的現金流「證券化」——從債券、股票，到資產支持證券。金錢永不眠，而金融的創新，也不會停止。

古龍和金庸都有過類似的總結。在《神鵰俠侶》和《倚天屠龍記》兩段故事的轉折處，金庸寫道：「花開花落，花落花開。少年子弟江湖老，紅顏少女的鬢邊終於也見到了白髮。」在《風雲第一刀》的結尾，孫小紅、李尋歡目睹一個少年離別戀人去闖江湖的傷感場景，孫小紅不解何必要闖江湖而傷別離，李尋歡解釋說江湖子弟就是這樣一代接一代闖江湖，否則就沒有江湖了。

金錢必須永不眠，否則就不叫金錢了。

王憐花

2017.4.12.

於溫榆河畔

「香帥的金融江湖」原創文章轉載授權合作：

第一財經、財新傳媒、鳳凰財經、

財經雜誌、國資報告

北京大學光華管理學院、北京大學國家金融研究院

其他機構或個人如需轉載，請聯繫授權事宜：

[email protected]