貨幣政策旨在金融去槓桿 債市仍需等風來

回顧2016年貨幣政策，央行從8月開始逐步轉變貨幣政策思路，由中性逐步變為中性偏緊，具體包括：拉長逆回購期、MLF期限，季末年末謹慎投放，上調逆回購招標利率，加大回購利率波動幅度等，以此倒逼金融機構去槓桿，有效防範債券市場泡沫。

海通證券姜超團隊在最近的一份報告中指出，不同於2013年貨幣政策收緊的背景（同業投資非標帶來M2增速飆升，從而引發通脹擔憂），2016年導致央行貨幣政策轉變的主因不在總量而在結構上，貨幣政策的主要矛盾指向資產價格泡沫。

報告認為，在2016年利率抬高后，金融去槓桿出現一定成效。債券市場收益率大幅反彈，銀行間和交易所的回購槓桿也有所下降，同業存單凈融資額從2016年10月起大幅萎縮。但2017年2月同業存單發行規模已接近1.4萬億元，發行速度有再度加快跡象，金融去槓桿面臨反覆。

本輪收緊也對實體經濟產生一定的影響。從融資需求來看，今年1月新增社融同比多增約2600億元，原因是委託貸款、信託貸款增加，及未貼現票據同比多增，一定程度抵消了企業債融資的大幅下滑，這背後反映的是企業和基建仍有融資需求。

另一方面，製造業短期平穩，融資成本的抬升逐步傳導。前期地產和基建投資發力，疊加供給側改革帶來的中上游價格回暖，當前製造業仍處在主動補庫存階段，盈利狀況和生產意願均好於2013年。

短期來看，上調逆回購和MLF等利率對企業融資成本的影響可能不大，融資需求除了貸款和債券，還可以通過非標完成。但如果1-2個季度資金利率仍較高，那麼短端利率將會傳至長端，抬高企業財務費用，最終導致融資和投資下滑。若央行長期維持資金面緊平衡，房貸和貸款利率終將上行，其對實際經濟的負面作用將逐步顯現—融資需求下滑，生產和投資回落。

目前來看，房地產投資趨降是趨勢，製造業補庫存取決於終端需求，今年經濟穩定仍要看基建投資是否托底，此外消費是否有新起色。報告預計今年PPP將成為帶動基建投資的主力，部分省份的固定投資增長也將成為托底的動力。但基建投資也取決於基建融資，2016年平台貸款、基建專項債、財政資金等均給基建提供了不少資金，如果後續央行貨幣政策更加趨緊，影響基建融資，那麼投資增速也會受衝擊。

報告認為，從去槓桿的角度，未來很長一段時間內央行將維持資金面緊平衡，或將同業存單納入同業負債，或進一步抬高流動性工具的利率（某種程度的隨行就市），並進行納入理財的MPA考核，從根本上限制同業負債規模無序擴張。

對於實體經濟融資需求來說，其取決於實體資本回報率和融資成本，主要通過利率和數量兩方面來影響。後續可能有三種調控方式影響實體融資：一是地方平台融資和過剩產能融資是否進一步被制約；二是納入理財的MPA考核標準；三是去槓桿不達預期時，是否會使用加息的方式，直接抬高融資成本，抑制融資需求。

不過，報告也指出，加息與否取決於通脹。未來三個月內通脹風險無憂，短期不可能加息；從央行協調穩經濟、去槓桿、防風險等目標來看，當前更多的可能仍以流動性工具的量和價調節為主。但如果後續CPI回升到3%以上，那麼「真加息」也存在可能。

對於債券市場而言，報告認為，貨幣政策轉向意味著趨勢行情需要等待基本面的回落，即等待後續實體融資成本是否大幅上行、融資量是否大幅回落，進而帶來經濟和物價的下行。

短期內，從基本面來看，房地產融資和投資趨降，但基建可能發力，製造業也較為平穩；物價方面，石油價格在55美元/桶左右震蕩，國內服務價格帶動非食品價格回升，二季度通脹沖高回落，下半年仍有隱憂。而從貨幣政策角度看，如果同業存單發行仍多，金融去槓桿不達預期，後續監管可能進一步加強，影響債市需求。因此，債市趨勢機會仍需等風來。