港股通南下資金深層次解析

全球化資產配置需求、人民幣貶值風險對沖需求、尋求境外高收益資產需求這三大動力，正驅使內地資金源源不斷的南下進入港股市場。南下資金究竟有著如何的行為模式？它們對港股市場會產生怎樣的影響？這種影響又是否具有可持續性？我們基於現有的數據信息，對南下資金做深層次的挖掘和分析，試圖全面回答這些問題。

境內資金出海渠道

儘管自2015年下半年以來海外股市表現始終優於國內，但作為一個資本項目並未完全開放的國家，境內人民幣資金想配置海外證券市場，哪怕是香港股市，合法的渠道只有兩個——QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)和港股通(包括滬港通和深港通)。

圖1. 2015年-2017年全球主要證券市場表現

數據來源：雲鋒金融

根據國家外匯管理局網站顯示，截至目前，QDII批准額度共約900億美元，在2014年底已基本用光。自2015年3月以來，已經連續15個月沒有新批QDII額度。

圖2. QDII額度審批情況

數據來源：Wind

因此，如果境內人民幣資金想配置海外股票，目前僅有的合法通道就是港股通。而且，這一通道已取消總額度限制，只要滿足幾乎沒有用滿過的每日額度限制，便可以順暢無阻地進行港股配置。

南下資金總體情況

資金始終跑得比人快，就在我們還在用邏輯推理的時候，市場資金早就開始悄悄的、卻也是堅定的南下了。截至2017年2月底，通過港股通買入港股的南下資金合計達到3735.5億人民幣，是北上資金的兩倍有餘。不知不覺間，南下資金量已經超越了滬港通剛開通時規定的總額度3000億人民幣。

圖3. 港股通資金累計流入圖

數據來源：Wind

那麼，這些南下資金的來源是什麼？儘管無法得到準確數據，但我們仍然可以通過不同渠道窺知一二。

首先是公募基金。根據Wind資訊數據，截至2017年2月底，可通過港股通投資港股市場的公募基金合計67隻(A/B/C份額合併統計，下同)，總規模達到580億人民幣。其中股票型基金20隻，規模195億人民幣；混合型基金47隻，規模368億人民幣。這些基金分別屬於32家基金公司，其中被動指數型基金7隻，包括2隻ETF基金及5隻LOF基金，主動管理型基金60隻。

從發行速度來看，2015年滬港通基金共成立19隻(包括轉型的富國天源平衡基金)，規模只有200億人民幣左右。2016年明顯提速，全年成立45隻基金，發行規模接近400億人民幣。2017年初至今，已成立3隻滬港深主題基金，還有8隻基金尚在發行期，發展繼續提速。如果按50%倉位配置港股計算，公募基金可為港股通南下資金貢獻近300億人民幣。

圖4. 近一年來可通過港股通投資港股市場的公募基金發行統計

數據來源：Wind

該圖中發行數量區分A/B/C份額，故基金數量統計為76隻

其次是私募基金。儘管私募基金對港股的投資規模難以估計，但資金南下在私募圈裡成為熱議話題是沒有爭議的事實。根據格上理財數據顯示，截至2017年1月底，正在運作的可投資海外市場的私募基金產品共有5404隻，其中可投資港股市場的基金5368隻。此外，今年初新增海外基金產品499隻，其中絕大部分都是投資於港股市場的。

再次是頗受矚目的保險資金。2016年9月8日，保監會網站發布了《關於保險資金參與滬港通試點的監管口徑》，正式宣告保險資金可以參與滬港通以及隨後開通的深港通投資。據了解，境內險資從去年11月開始對港股進行規模性配置，而隨著今年初部分存款及投資項目到期，且A股舉牌模式受到制約，境內險資重新配置這部分到期資金的主要標的便是仍處於歷史估值底部的港股。

截至2016年底，保險業總資產規模超過15萬億人民幣，其中有53家保險機構獲准投資境外市場，投資總額約450億美元，佔總資產規模比例僅2%左右。儘管較2012年底的97億美元境外投資額有四倍的增長，但與保監會規定的境外投資不超過總資產15%的紅線相距甚遠。若保守估計，2017年境內保險資金新增2%資金通過港股通配置於港股市場，將會帶來至少2500億人民幣的增量資金。

此外，儘管不屬於港股通範疇，但QDII基金也在實打實的為港股貢獻活水。截至2016年底，市場上參與投資港股市場的共有59隻QDII基金，總規模為598.87億人民幣，相比2016年三季度末的513.91億人民幣增長了17%。上述基金在2016年年報中披露的實際投資香港市場的市值為152.66億人民幣，比2016年三季報的142.34億人民幣增長了10億多人民幣。

南下資金買什麼

從新聞媒體中經常看到的消息是，通過港股通南下的資金都偏好低估值藍籌股。但事實僅此而已嗎？

我們對每天公布的港股通前十大活躍股進行了深入的數據分析。前十大活躍股是指港股通(滬)和港股通(深)每日成交額最大的十隻股票的買入和賣出情況。其中港股通(滬)的數據周期為2014 年11 月18 日至2017 年2 月28 日，一共包含518 個交易日，5180 個樣本；港股通(深)的數據周期為2016年12 月5 日至2017 年2 月28 日，一共包含52 個交易日，520 個樣本。

代表性方面，所有樣本合計凈買入2272億人民幣，占當期全部南下資金總量的61%，且樣本每日成交量也佔全部港股通每日成交量的40%-50%。因此，前十大活躍股的數據基本可以代表南下資金的配置偏好。

那麼統計結果如何呢？

前十大個股買入量高度集中

毫不意外的是，在所有上榜的247家公司中，凈買入量最大的前十家基本都是我們耳熟能詳的大公司，其中七家銀行，一家保險，一家互聯網公司，以及一家地產公司。這十家公司的凈買入量達到1469億人民幣，佔南下資金總量的40%。不誇張地說，他們以「一己之力」扛起了南下資金的半壁江山。而Top11-20股票合計只買入262億人民幣，尚不及第一名建設銀行凈買入量的一半。

表1. 港股通凈買入量最大的TOP20公司

數據來源：雲鋒金融，貨幣單位：港幣

南下資金高度偏好金融行業，但主要是與指數權重保持一致

如果按行業劃分，南下資金顯然更青睞包括銀行、保險、券商在內的金融領域，合計達到1471億港幣的凈買入額，占所有樣本凈買入額的65%，其中僅銀行業就流入1281億港幣，是當之無愧的「吸金王」。

但這一情況需要與香港市場的特點結合來看。根據恒生指數公司提供的最新數據，恒生指數中金融股的權重為46%，而恆生國企指數中金融股權重更高達69%。可以看出，南下資金對金融股的購買比例與指數權重基本一致。

相對於指數權重，南下資金主要高配了工業(南下資金6%vs恆指1%vs H指6%)，低配了能源(南下資金2%vs恆指6%vsH指12%)，在房地產和軟體服務領域的配置比重則取了兩個指數權重的中間值。

圖5. 南下資金行業配置與恒生指數和H股指數(恆生國企指數)權重對比圖

數據來源：雲鋒金融

可見，到目前為止，南下資金對港股的配置尚未偏離指數的權重範圍。這一方面是因為資金對港股市場還不夠熟悉，配置指數權重股，甚至直接按指數權重比例買入，可以較好規避跑輸大盤的風險；另一方面也是因為港股中的金融、工業等領域本來就是低估「重災區」，有大量的低估值和AH折價股可供買入。

港股通流入三階段，資金偏好「進化」進行時

我們在數據分析時也注意到，南下資金對個股和行業的選擇正越來越多元化，也越來越偏離傳統意義上的權重股。我們認為，南下資金在港股通開通以來，可以根據資金偏好分為三個流入階段。

第一個「一千億」(2014.11-2015.6)：

第一階段是從滬港通開通到2015年6月A股「股災」之前，港股通南下資金經歷了從0到接近1000億人民幣的過程。期間的代表性事件當屬2015年4月初連續兩天的港股通額度爆滿，以及隨之而來的港股「瘋牛」行情。這一階段的南下資金帶有明顯的遊資和炒作特性。翻開當時的前十大活躍股統計，頻繁上榜的有阿里影業、漢能薄膜發電、香港交易所、上海電氣等個股，囊括了題材股、牛市受益股和AH高折價股三類遊資最喜歡的概念。

我們對當時市場最瘋狂的時候，也就是復活節假期前後三周的前十大活躍股進行了統計，發現凈買入最多的個股分別是南車(24.4億)、北車(18.9億)、國美電器(15.4億)、金山軟體(13.4億)和中廣核電力(12億)。可以看出，當時南下資金和進行牛市炒作的資金一脈相承，主要的買入對象就是一帶一路、TMT和一些港股特有的內資企業標的。

第二個「一千億」(2015.11-2016.7)：

在A股市場經歷最黑暗的「股災」1.0和2.0期間，港股通南下資金基本按兵不動。但從2015年11月開始，南下資金的規模穩定地超越了北上資金。如果放在當時資本市場的大背景下，那就是8月匯率沖關之後，經過了一段時間的回調整理，人民幣踏上了持續貶值之路。此時，先知先覺的資金再次通過港股通南下，這次不再是為了短期炒作，而是為了長期配置。

這一階段的最大贏家是銀行股。很難忘記2015年12月1號到18號，滙豐控股連續14天上榜前十大活躍股的Top 3，每一天都有上億的資金掃貨，一個月便流入了41.5億港幣，令市場嘆為觀止。但與此同時，其實各家銀行股以及低估值的汽車股、保險股，都在經歷同樣的事情——被買買買。

圖6. 2015年11月至2016年7月南下資金分布圖(單位：億港幣)

數據來源：雲鋒金融

第三個「一千億」(2016.8-至今)：

2016年8至9月，由於預期央行在人民幣正式加入SDR前會保持幣值基本穩定，資金伺機而動，提前開始了新一輪的南下，並一直持續迄今。在10月以前資金仍以掃貨銀行股為主，主要是因為銀行體量大且流動性佳，可以容納大額資金的快速流入。但攻擊重點改為中資銀行，建行和工行在這兩個月內分別吸納了152億港幣和123億港幣資金，占這兩隻個股累計凈流入額的46%和95%。

2016年10月後，事情起了變化，隨著深港通的宣布和港股通總額度的取消，資金開始意識到兩地資本市場的融合將逐步成為現實。南下資金的來源和投資標的出現多元化，越來越多的行業龍頭，以及可以和A股聯動的題材標的開始吸引南下資金流入。這一階段更重要的一點變化是，南下資金對個股走勢的影響力越來越大，港股通成交量占每日成交量比例逐步攀升，在一些重點個股上逐漸獲得了定價權。我們將在之後重點分析這一現象。

圖7. 2016年8月至今港股市場熱門個股表現及港股通成交量佔比

數據來源：雲鋒金融

了解了南下資金的「進化史」，下一個問題必然是，以後港股市場會怎麼樣？南下資金奪取港股定價權究竟會不會成為現實？我們繼續對其影響力進行分析。

南下資金對港股影響力尚小，但攀升勢頭明顯

從整體市場規模來看，港股目前總市值25萬億港幣左右，南下資金僅佔總市值的1.7%。在成交活躍股的統計樣本中，港股通凈買入額占公司市值比例的平均值為0.97%，佔比超過5%的公司僅有9家，佔比最高的神州控股也只有17%，可見南下資金對大市的影響力尚還有限。

圖8. 南下資金占市值比例超過5%的公司統計

數據來源：雲鋒金融

但另一方面，從成交量這一邊際影響指標判斷，港股通占港股市場的成交量比例從2014年底的不到1%，穩步上升至目前的6-8%。到了今年2月份更是突升至12%，南下資金對港股市場的影響力已經明顯上了一個檔次。

圖9. 港股通成交量佔香港市場總成交量比例

數據來源：雲鋒金融

此外，我們對幾隻比較有代表性的港股進行了重點分析，發現主要可以分為兩種類型。一類是香港市場的熱門股，如騰訊和建行，儘管港股通占這類個股的日成交量比例仍然不高，但隨著時間推移有明顯的上升趨勢；另一類是內地資金較為偏好的個股，如豐盛控股和吉利汽車，在這些個股上港股通成交量佔比可以達到20-30%，個別日期甚至超過50%，基本掌握了定價權。

圖10-13. 代表性個股中港股通成交量佔總成交量比例

數據來源：雲鋒金融

南下資金關注個股的超額收益日趨明顯，賺錢效應形成正向循環

除了影響力之外，這些南下資金究竟有沒有取得超額收益呢？這也將決定是否會有後續資金持續流入。我們依然按照上文劃分的港股通流入三階段進行分析。

在第一階段，南下資金的關注個股並沒有明顯的超額收益。儘管在2015年3、4月份的「瘋牛」中個股普漲，但在隨後的幾個月里不但將漲幅悉數回吐，不少熱門個股還創下多年新低。

圖14. 第一階段南下資金熱門股的後續超額收益(基準為恒生指數，2015年6月起計)

數據來源：雲鋒金融

在第二階段，南下資金以配置銀行等大藍籌為主，主要目的是對沖人民幣貶值影響，在短期並沒有產生明顯的超額收益，反而在2016年年初的金融市場動蕩中蒙受了一定的浮虧。但在港股探底回升后，金融股表現強勢，疊加人民幣貶值帶來的匯兌收益，如果以2015年11月為起點考察一年期的收益情況，南下資金獲得了較好的投資回報。

圖15. 第二階段南下資金熱門股的收益情況

數據來源：雲鋒金融

到了第三階段，隨著港股慢牛形態的確立，以及部分熱門股獲得一定的定價權，南下資金的超額收益進一步凸顯。我們統計了去年8月以來共計16隻資金凈流入超過10億港幣的個股，其中10隻跑贏同期恒生指數的漲幅(8.4%)，超額收益平均值為10.6%，超額收益中位數為4.6%，兩者差距主要由於吉利汽車的超額收益較為突出。如果考慮到同期3.3%的人民幣兌港幣貶值幅度，則以人民幣計算的資金回報率將進一步提升。

同時，儘管南下資金凈買入額與個股超額收益並沒有正相關性，但熱門股賺錢效應的顯現，帶動了新資金流入，正向反饋機制初現，這點在吉利汽車、人壽等個股上表現的尤為明顯。

圖16. 第三階段南下資金凈流入超過10億港幣的個股及其相對恆指的超額收益情況

數據來源：雲鋒金融

三點總結

通過以上對南下資金的詳盡分析，可以預期港股通未來對港股的影響力將進一步顯現。

第一、資金如水，向低處流是市場的自然行為。

在滬港通剛開通之際，以及去年港股最低迷之時，市場上都有這樣的聲音，認為港股的折價和邊緣化是歷史必然，並會一直持續下去。其實不然。根據連通器理論，兩地市場一旦有了順暢的連通渠道，市場的水面便會逐漸找平。當然，資本市場比一個裝水的連通器要複雜得多，渠道本身需要不斷完善和優化，例如總額度的取消、深港通的加入等等，此外市場對港股的認知和熟悉也需要一個過程。

時至今日，A股對H股的溢價已經從2015年高點的50%收斂至20%。考慮到A股的無風險打新收益、分紅稅率優惠以及流動性差異等應有溢價，目前的溢價水平已處於正常範圍。在互聯互通的大背景下，資金更關注的，將是哪些個股估值更具有吸引力，哪些公司業務更具有發展潛力，而在A股或是港股上市，將變得越來越不重要。

圖17. 恆生AH股溢價指數走勢圖

數據來源：Wind

第二、這一輪「南下資金渡香江」，結果可能不一樣。

由於種種歷史原因，港股市場一直由海外資金主導，但上市公司卻以國內業務為主。文化的不同，地域的距離，決定了海外投資者無法像本國人一樣理解各種類型的上市公司，這一方面造成市場估值整體偏低，另一方面也形成了大型藍籌股相對中小型成長股持續的溢價「奇觀」。

之前的南下資金之所以未能取得港股定價權，甚至在2015年下半年的市場下跌中損失較大，主要是因為資金屬性以遊資和散戶為主，並沒有長期配置的意願。而自2016年以來，港股通資金明顯由長期配置資金主導，加上資金出海渠道被限制的「利好」配合，讓這一輪的資金南下更持續而穩定。隨著國內投資機構加大對港股的研究力度，信息的不對稱也將被逐漸打破，從而形成資金流入和關注度提高的正向循環，定價權問題也將逐步解決。

圖18. 香港證券市場參與者結構變化

數據來源：港交所

第三、港股A股化是偽命題，相互融合才是正道。

我們確實看到近期部分港股出現了股價先於業績異動，或者參與熱點題材炒作等A股特徵，但這只是市場在融合過程中的一些插曲。長遠看，兩地股市規則存在較大差異，無論是供給端的發行註冊制和供配股機制，還是交易端的無漲跌停板限制以及賣空和衍生品的存在，都決定了A股的很多「玩法」在港股是行不通的。同時，我們也看到兩地的監管機構都在積極學習對方市場中值得借鑒的機制，這從長期看會促使互聯互通機制不斷開疆拓土，最終使兩地的資本市場得到真正融合。

註：封面圖片來自騰訊財經。