劉士余的艱難時刻

作者：若溪，來源：俠客島(xiake_island)

本文僅代表作者個人觀點，不代表本公眾號立場，僅供參考、閱讀之目的。

4月以來，股指下跌，諸多個股跌至2015年股災以來的新低。

6月2日晚間，證監會宣布IPO企業家數降至4家，合計募集資金15億元，這是年內最低點。前一周，證監會核發的IPO數量是7家企業。此前數月，IPO的節奏是每周10家。

在市場對IPO提速導致「股災4.0」的輿論壓力下，IPO放緩。此外，從嚴控併購重組、高送轉到限制減持，證監會主席劉士余上任一年多來推行的多項新政遭受全面質疑。

一片怒懟聲中，劉士余面臨著上任以來最大的輿論危機，也迎來其監管新政的艱難時刻。

怒懟

2016年2月19日，劉士余臨危受命，出掌證監會。此後一年中，上證指數從2600多點，一路溫和上漲至3300點。上任伊始，劉士余就明確拋出「全面監管、依法監管、從嚴監管」的監管理念，一年多的時間裡，全面趨嚴漸成其鮮明的監管風格，為其收穫點贊無數。

去年12月3日，劉士余脫稿演講，猛烈抨擊險資舉牌是「妖精、野蠻人」。此後，他又在多個公開場合，以迥異於官場慣常風格談及忽悠式重組、高送轉與大股東減持等市場亂象，其犀利的風格大快人心。

然而，風向卻在今年4月中旬突然逆轉。原因無他，大盤下跌。

不光是劉士余，1992年證監會誕生以後，證監會主席一直就是坐在火藥桶上的那個人，從首任掌門人劉鴻儒到「熔斷」后黯然下課的肖鋼，頭頂始終高懸著大盤指數這一「達摩克利斯之劍」。

在牛短熊長的A股市場，每一次熊市都讓證監會主席成為眾矢之的，被罵得體無完膚。新一屆證監會主席往往是在上一屆主席任內的熊市中接手。

劉士余的不同之處在於，承受疾風豪雨時，上證指數的漲幅，自其上任以來，依然接近18%。

既然如此，證監會主席挨罵的真正原因還得歸根於股市「政策市」與「散戶市」的雙重特徵。

現行制度下，證監會大包大攬。在IPO環節，哪家公司有資格上市，何時上市、定價多高，募投項目是否具有盈利前景，全部要由發審委來審定。一句話，一家公司能否鯉魚躍龍門，全看證監會。在併購重組、定向增發與退市等所有環節，也是證監會說了算。

一位剛上發審會不久的擬上市公司董秘告訴《經濟周刊》說，「你別看這些企業家見多識廣，但是到了發審會現場，沒有人不緊張，有些人嚇得話都說不出來」。他就曾聽說某公司董事長在IPO無望后直接癱軟在發審會現場，只能由人抬著出去。

與此同時，這位董秘也坦言，發審委員的專業能力都很強，身後還有龐大的智庫資源支持，通過發審會也就是經過了最嚴格的審核。

要命的是，一直是散戶為主的市場結構，其投資專業能力並不強。莊家們「夜雨剪春韭」怡然自樂，散戶們則往往「新炊間黃粱」空自歡喜。對廣大散戶來說，沒有其他權威第三方機構的信用評級，證監會的嚴格審核就是為上市公司的投資價值背書，也只能高度依賴證監會的審核。

一旦上市公司造假、業績變臉、股價下滑，散戶們自然就要找監管部門討說法，也就倒逼證監會兩眼緊緊盯著股市漲跌，隨時準備應股民訴求，撲火救市。被股指綁架的證監會主席也就始終未能擺脫第二任證監會主席周道炯所自稱的「救火隊員」角色。

市場

IPO提速被視為罪魁禍首，也是此次多方人士怒懟劉士余的直接原因。隨著IPO步伐放緩，減持新規出台，市場兩大失血點暫時被堵上，大盤立即報之以李，向上反彈，輿論也不乏對劉士余開明態度的讚揚之聲。

然而，若是在輿論裹挾下，證監會果真再次踩下IPO常態化、市場化的剎車，這將是資本市場的倒退。在過去27年裡，曾經有過9次IPO暫停，卻沒有哪一次能夠讓股市由熊轉牛。

多年來，市場化、國際化、法治化一直是A股發展的目標。可惜，直至今日，作為全球第二大資本市場，A股數次衝擊MSCI（明晟指數）未果，沒能拿到國際通行證，恐怕最關鍵的原因還是A股市場化程度不夠。暫停IPO就是股市政策市最鮮明的表徵之一。

市場化改革最重要的關口就是IPO市場化，也是最難啃的硬骨頭。

殷鑒不遠。2009年，A股市場第一次嘗試IPO市場化改革，IPO節奏市場化、IPO定價市場化，新股上市首日也沒有漲跌幅限制。結果，「新股不敗」的神話破滅。然而，三年後的2012年10月中旬，上證綜指跌破2000點，證監會按下IPO「暫停鍵」，本輪改革戛然而止。時任證監會主席也於數月後調任山東，他曾提出的「IPO不審行不行？」這個問題至今沒有明確答案。

2014年，IPO重啟，但行政管制變本加厲，累積下來的擬上市公司就成為懸著A股上游的巨大「堰塞湖」。

這一次，證監會雖然尚談不上市場化改革，但是再次試圖開啟IPO常態化之路，加速放行。這已經對市場利益格局造成諸多衝擊。

首當其衝的是殼資源直線降溫。在A股，一家公司哪怕連年虧損，它的殼卻價值數十億元。而且，上市公司業績越爛被重組可能性就越大，股價被爆炒也就越頻繁，不少投資者熱衷於追捧此類概念。《經濟周刊》曾報道，某地方政府的文件明確稱，旗下的殼資源越早出手賣價越高。事實上，這家殼資源股今年一度股價暴跌近半。上周，IPO放緩后，其股價卻連續拉出兩個漲停！

其次是創業板虛高的估值快速降溫。供給加大之後，創業板以往動輒百倍的估值已不多見，平均市盈率也從50倍以上逐步下滑至30倍左右。這是A股去泡沫的應有之義。

A股殼資源遊戲玩不下去，估值體系也要重來，不少的大鱷可能就困死在沙灘上了。

本位

IPO回歸常態，讓劉士余承受著越來越大的壓力。回歸監管本位，則是劉士余的既定選擇。

歷經27年的發展，A股沉痾已久。劉士余說，「我到證監會工作后，花了較長時間來了解資本市場的各種亂象，也感到很震驚。」

矯枉必須過正。劉士余施以猛葯。2016年，證監會行政處罰決定數量和罰沒金額創歷史新高。2017年第一季度，其行政處罰罰沒款金額就超過2016年全年。

「為政不難，不得罪於巨室。」上任一年多，劉士余卻幾乎將可以開罪的各方勢力得罪了個遍，既存利益格局備受衝擊。在這個高度敏感的「政策市」里，劉士余每一次放狠話，都讓相關概念股一瀉千里，有人罵娘也不奇怪。

痛批個別險資后的第一個交易日，險資舉牌概念股應聲下滑，數百隻股跌停，不少個股更是慘不忍睹，下跌幅度超過30%。各路險資雖則動輒上萬億的資產規模，此時也不得不屏聲斂手。

今年4月8日，劉士余放話：有的上市公司上市后大幅減持，空倉走人，有的上市公司用高送轉來助長股價投機，「吃相很難看」，要「秋天算賬」。4月10日，高送轉概念股大面積跌停，多家公司紛紛公告縮減高送轉比例。

同一天，劉士余還表示，「一些『忽悠式』『跟風式』重組已成市場頑疾。」這也是近期監管重點關注的對象，揪出了不少大案。

不過，嚴控重組併購，特別是基本禁止跨界併購，也有吐槽之聲。一家上市公司董事長不久前曾對經濟ke說，監管層鼓勵產業內併購，但是，其所在的行業處於下滑期，向上下游併購反而會加重負擔，但跨界併購又不太可能，公司空有想法卻只能窩在現有主業里。

對於操縱市場的各路莊家，證監會頻頻出手，34.7億元的「史上最大罰單」震驚整個市場。

打鐵還需自身硬。前發審委員馮小樹被罰沒近5億元也顯示監管層清理門戶的決心。此外，證監會還破天荒地先後組織針對券商、會計師事務所、律師事務所等中介機構的專項執法行動，促使後者回歸看門人角色。

重拳出擊各種亂象，是為了以治標為治本贏得時間。有專家評論稱，這一年多來是證監會出台政策制度最多、最密集的一年。

最近、最猛、最得罪人的制度無疑是減持新規。5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上交所及深交所也發布了實施細則，進一步規範覆蓋對象，減持方式、減持數量、減持頻率及信披等。

這對那些在Pre-IPO階段就已潛伏的各路利益無疑是打了一悶棍。要知道，2015年A股市場從狂飆突進到斷崖式下跌。在此期間，上市公司大股東減持規模高達5000億元。即使在市場亟須休養生息的2016年，減持規模仍約3600億元。瘋狂減持堪稱股災元兇。

減持新規一出，難怪就連此前公開批評劉士余的韓志國教授也發微博稱，力度最大的減持新規出台了，漏洞堵的比較嚴密，治標的目標已經達成，治本還需要進一步努力！

開弓沒有回頭箭。尚福林曾用這句話勉勵自己干成了股權分置改革。如果A股市場化改革得以突破，證監會就可以像全球其他資本市場監管層一樣，不需要天天為股指的波動而操心，真正回歸其監管本位。惟其如此，股市才能真正鳳凰涅槃，走出大牛市!

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韓志國喊話劉士余，開花?還是結果?

最近幾天，資本市場紛紛將目光聚集在一位低調的經濟學家和證監會主席劉士余身上。5月21日，經濟學家韓志國在微博上發表了《新股審批不能夾帶私貨》，將目標直指證監會主席劉士余。他認為，自從劉士余上任以來，新股發行非常快，尤其是領導老家江蘇從第四名一躍成為第一名。韓志國痛斥劉士余以權謀私為家鄉新股發行開綠燈，繼而懷疑這其中是否有骯髒的權錢交易。他強烈建議中紀委和監察部立即介入，叫停新股發行，對證監會和發審委進行全面調查和系統審查，並把調查與審查結果公之於眾，還市場以真正的公開公平！

三天後，韓志國就被劉士余邀請去共進午餐。被告居然要請原告吃飯？這則消息可以說是刷爆了微博和微信朋友圈。韓志國本人也曾在微博上發布過這條消息。不過，這條微博隨後就被刪除了。」劉韓會」究竟是鴻門宴還是實打實的交流，這可吊足了全國人民的胃口。

飯宴歸來，韓志國在微博上發表了「讓凱撒的歸凱撒，讓市場的歸市場。」這又是什麼意思？韓志國在評論區互動中透露，這頓韓劉會商定了三大政策，並表示「共識已經達成，就看如何落實」。

那是什麼共識呢？

一是停止對個股和板塊的打壓，據稱目標就是雄安、次新和高送轉；

二是大幅減少新股發行數量；

三是儘快排出大小非減持新規，加快修法完善制度。

在韓志國看來，股市健康發展的兩個基本前提，一個是自由交易。第二個就是買者自負。而就目前的市場現狀來看，只有實現這三個共識，才能夠維穩市場秩序，讓「市場的歸市場」。當然，韓志國也聲稱，如果周五收盤看不到政策調整，將重新披掛上陣。大有不到黃河心不死，不到長城非好漢的氣勢。

我們先不提韓志國是否真的會重新披掛上陣，我們來談談韓志國。

根據韓志國在個人認證微博中的資料，他是經濟學家、教授、北京邦和財富研究所所長。1982年畢業於吉林大學經濟系，先後在國家計劃委員會政策研究室、人民大學《經濟理論與經濟管理》雜誌社和《社會科學》雜誌社從事研究工作與領導工作。

說句老實話，他在當前的經濟學界影響力一般，但通過痛批劉士余，可謂是賺足了觀眾的眼球。由於和廣大投資者們站到了一起，這個不怎麼著名的經濟學家一下子就火了。不然，劉主席也不會特意約他出來吃飯。這就是市場的魅力，在韭菜們慘遭屠殺的時間裡，有個人跳出來喊著要調查打壓股市的監察者，自然要被受苦受難的投資者歡迎。

政策是種博弈。我們無法判斷「共識」是否能夠真正落實，但依舊是要為韓志國叫一聲好。畢竟在證監會那裡，市場的力量是渺小的。韓志國的做法不過是在「失衡」之中，爭取實現一種「再平衡」，即便言辭過激了一些，我們也是可以理解的。當然，韓志國畢竟是韓志國，他頂多只能代表一部分的市場中人，要指望劉士余全盤接受韓志國的觀點，達成共識並且成功落實，這希望實在太過渺茫。大多數的圍觀群眾也不過抱著「寧可信其有」的吃瓜心態。

那麼，我們來看看這次劉韓會的三大焦點。

焦點一：IPO節奏過快

韓志國在微博上曾經表示：「股災4.0實際上已經發生需預防5.0」及「股市不能大躍進」等批判言論，這同時也是這次劉韓會的一大議點之一。在股市跌跌不休的情況下，瘋狂的IPO可以說是火上澆油。雖然IPO和大盤走勢並沒有直接的關係，但是IPO的節奏還是會影響市場的情緒，特別是在市場低迷的時候，IPO的數量過多可能會影響到大家對於後市的信心。在市場羸弱的情況下，再持續海量IPO無疑是往氣血不足的病人身上「兩肋插刀」。這可不是血光之災嗎？

劉韓會的這一共識又落實的怎樣呢？

5月26日，證監會核發了7家公司融資23億元。消息公布后，立即有人諷刺挖苦說：平時五個交易日10家，下周三個交易日7家，新股發行不是少了而是多了。實際上，今年以來，除了有一周的新股是14家，一周是12家，其餘的全部都是10家。看來，劉士余是聽進了韓志國的話，將IPO放緩了。這次出現了四個變化：

1、今年以來第一次核發新股低於10家；

2、每周兩次的發審會這周只開了一次，取消了一次；

3、今年每周核發新股的籌資額平均在60億元左右，而這周只有23億，降低幅度較大；

4、核發企業上創業板的，破天荒地由三家變為一家。

消息一出，韓志國就在微博上表示：有進步但進步不夠大，還有非常大的改變空間，應儘快把新股核發降至每周三只。我的態度是：對市場的研究不能預設立場，錯的批評，對的點贊，批評的目的是為了建設而不是毀滅，否則就會坑了股民害了市場。

減少IPO數量真能解決當前的股災？真真假假我們無法分辨。在股市需要休養生息的時候，IPO瘋狂發行，垃圾殼漫天要價，大批沒有持續成長性新股上市，市盈率被炒作到上百倍的比比皆是。這也可以說是這次股災發生的誘因。當然，即使IPO暫停也未必能拯救股市。暫停IPO普遍出現在市場持續下跌，投資者慘不忍睹的時候。但是從歷史上有過的暫停IPO來看，沒有一次拯救了股市，最多也就是短線反彈，但我們也不能把反彈當反轉。

焦點二：江蘇的銀行上市多

韓志國對證監會的抨擊，除了關於股市制度建設以及IPO節奏之外，更重要的一點是他看見劉士余上台以後銀行業出現的一個現象。這也成了韓志國大力討伐的一點。

5月19日，韓志國發表微博指出，近兩年A股市場上的9隻上市銀行股，全部集中在不到5個月的時間內上市。更令人感到蹊蹺與費解的是這9隻銀行股中有6家來自江蘇。韓志國認為，這雖然並不能表示證監會領導與其家鄉上市股存在必然聯繫，但也不能排除這其中是否存在著千絲萬縷的聯繫。

2016年8月2日上市的江蘇銀行，業績一直處於下滑之中。並且根據2017財年一季報，江蘇銀行訴案纏身長期應收款巨增5倍。在尚未終審判決的訴訟案件中，江蘇銀行作為被告的案件共計39件，涉案金額為人民幣7.23億。這樣的企業順利登上了A股市場的大雅之堂，個中緣由實在是耐人尋味。

隨著經濟的持續下行，銀行的業績增速在下滑，不良資產則在進一步增加，中小銀行的經營更是面臨著較大的風險。銀行通過上市在股市融資，增加其資本確實可以在一定程度上防範銀行業的風險，並且更好的服務實體經濟。劉士余自上任以來，對中小銀行的上市也是大力支持的。但對於江蘇銀行業上市過於集中，我們只能解釋，江蘇屬於經濟較為發達的地區，地方銀行資產質量相對穩定，盈利能力相對強，公司治理也相對完善。

5月24日，韓志國在微博上發文稱：「大小非減持甚至清倉式套現已經成為對股市威脅最大、殺傷力最強的正在落下的「達摩克利斯之劍」，這既是當年錯誤的股權分置改革方案留下的惡果，也是近年來股市持續走熊的重要根源。韓志國所道出的A股市場的大股東減持的不合理現象一直存在，不少法學界人士也一直呼籲修改相關規定來規範大股東的減持行為。特別是近年來，特別是近年來，不少上市公司大股東在高送轉下的減持行為，客觀上損害了公司投資者利益，使公司內部治理和經營前景堪憂。

關於大小非減持也成了劉韓會討論的焦點之一。就在劉韓會後的第三天，也就是5月27日，證監會修訂發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，在市場引起巨大反響，現在咱們先逐一解讀：

1.持有特定股份的股東，無論其持股比例，在任意連續90日內，通過競價交易減持的解禁限售股不得超過總股本的1%！

這個1%的規定沒確定沒有變，但是從大股東，變成了特定股東：可以理解為除散戶外的所有股東，包括IPO前的股東及定增入股的股東！打個比方，你持股4.99%，按之前的規定算是小股東，可以一下子清倉減持，現在是90天內只准賣1%！

2.通過大宗交易方式減持股份，在連續90個自然日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓！

之前大宗交易就是個大漏洞，所有的清倉式減持，都是通過大宗交易出掉的！現在最多只能減持2%，且接盤方必須鎖倉6個月，這風險太大了，估計沒多少機構還願意接這個盤的！也就是說，3個月之內，大股東最多只能減持3%的股份，其中大宗交易的2%接盤方要鎖倉半年，所以市場承受的拋壓也就是1%！

3.通過協議轉讓方式減持股份導致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應當在6個月內繼續遵守減持比例和信息披露的要求！董監高辭職的，仍須按原定任期遵守股份轉讓的限制性規定等等。

這個漏洞堵的也好，避免通過野路子玩清倉式減持的！比如董監高，以前辭職半年之後就可以清倉了，現在每年最多減持持股的25%！

4.減持上市公司非公開發行股份的在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%。個人認為這個才是大招，是最大的利好！最主要受益的還是去年6月之後定增的公司，本來馬上就解禁，可以全清掉，這一搞就只能賣一半了！去年全年定增規模高達1.7萬億，其中大股東參與的鎖定3年，今年不用考慮；機構只鎖1年，馬上就解禁了；再加上前幾年定增、馬上解禁的大股東，今年的解禁規模高達一萬多億！新規12個月內只能賣一半，相當於接近萬億的解禁籌碼不讓賣了！（具體數據等待專業機構來統計。）

5.協議轉讓中單個受讓方受讓股份的比例不得低於總股本的5%。

這個之前也是漏洞，持股5%以下就不算大股東了，可以隨便賣，算是變相減持的一條路，這個漏洞也被堵上了！

6.細化披露要求：在減持實施的15日前公告減持計劃，披露減持股份的數量、來源、原因、時間區間、價格區間等信息；在減持時間或數量過半時，公告減持進展；在減持實施完畢后，公告減持結果。

提前15天公告，這個規定之前就有，這次是多了一個事中公告，即時間或數量過半時的公告，用處不大，但散戶多知道一些信息，還是有好處的！

7.所有符合《實施細則》相關規定的市場主體，即《實施細則》發布日起，持股5%以上股東和控股股東、持有特定股份的股東以及上市公司董監高，均應遵守細則的減持規定。

這個才是狠招，周五放消息出來，周六直接關門打狗，還沒跑的大股東、小股東、機構們，節后想跑也跑不了啦！

另外，他發微博表示，證監會此舉無疑是市場監管向正確方向邁出的重要一步，只有把大小非關進位度的籠子里，才能夠極大地恢復和鼓舞投資者的信心，吸引新增資金進場，實現供求平衡，促使股市走上健康慢牛的軌道，更好地為實體經濟服務。不過客觀公正上講，劉士余能夠與韓志國進行坦誠溝通，說明劉士余並非固執己見的領導，還是能夠虛心聽取他人的建議。從劉韓會結束之後的情形來看，監管部門對於市場的呼聲確實做出了某種回應。而且從27日就火速發布新規看來，劉士余同韓志國達成的共識正在逐漸落實。而證監會高層能有這樣的氣量和高度，無疑是今後股民的福氣！