火電行業戰略配置時點至 四股或成混改排頭兵

火電行業戰略配置時點已至

投資建議

行業策略：由於2016年煤價大幅上漲，導致火電企業成本大幅攀升，火電企業盈利水平達到底部。在煤電供給側改革使發電設備平均利用小時數有望企穩、電改推動上網電價成下降趨勢和環保監管趨嚴增加機組運營成本的背景下，將倒逼高能耗、規模小的落後產能淘汰，利好優質火電企業，我們維持行業「增持」評級。

推薦組合：在電力供大於求的背景下，上網電量和上網電價均成下降趨勢，只有綜合成本較低的企業能夠持續的盈利並獲得優勢，我們從機組利用小時數彈性、機組結構和度電成本三個方面綜合考慮，重點推薦大唐發電、華能國際、內蒙華電、建投能源。

行業觀點

煤炭價格階段性見頂，火電行業成本壓力減弱。上網電量、上網電價和煤炭價格是影響火電企業業績的三大因素。煤炭是火電企業的最主要成本，2016年煤價受供給側改革和房地產銷售火爆等影響，煤炭價格大幅上漲，導致火電行業業績水平大幅下滑，甚至第四季度出現了大規模火電企業虧損的情況。政府利用多種手段促進煤炭價格回歸合理區間，煤炭價格自去年11月後開始回落，在國家的各項政策促進以及目前市場供需平衡的情況下，煤炭價格大幅上漲的可能性不大，煤炭價格有望保持在合理區間運行。

煤電供給側改革已在路上，火電發電小時數有望企穩。全社會用電量和發電量增速保持低位，火電的裝機量增速高於需求水平。這導致2016年火電設備平均利用小時數創下新低，火電發電設備的利用率持續降低。去年開始，能源局發布多項政策控制煤電建設進度，十三五規劃指出火電「十三五」期間將取消和推遲煤電建設項目1.5億kW以上，到2020年全國煤電裝機力爭控制在11億kW以內。通過敏感性分析，我們判斷國家控產能政策雖然不能使發電機組利用效率快速提升，但能夠緩解煤電平均利用小時數繼續大幅下跌，並且有望實現企穩；

17年上調電價無望，電改利於成本優勢企業。短期來看，受煤電聯動機制影響，2017年電價上調無望，火電企業的盈利空間受到擠壓。長期而言，電改執行「管住中間，放開兩頭」的政策，打破電網公司的壟斷地位，放開發電端和售電端，這將導致電價開啟市場化競爭，原有標杆上網電價政策保護將被取消，按機組容量平均分配電量的傳統模式也將被打破。由於目前電力供大於求是常態，電價未來整體呈下降趨勢，高能耗、高污染、高成本的老舊小機組將逐步被市場所拋棄，綜合成本較低的企業將在電改中取得優勢。

環保監管逐步趨嚴，官方要求淘汰30萬KW以下機組。今年華北地區冬季霧霾嚴重，治理霧霾已經成為每個城市的頭等大事，環保監管趨嚴是大趨勢。火電廠污染物排放的標準越發嚴格，且污染指標的覆蓋範圍再擴大，目前超低排放已進行全國範圍的推廣。同時，國家和地方政府已經明確要求淘汰30萬KW以下的小火電機組，根據30萬的投產年限，按照40年的經濟壽命，預計「十三五」期間退役的30萬千瓦以下機組大約有1600萬千瓦。小火電的淘汰將提高60萬KW以上機組的利用效率，擁有優質機組結構的公司將受益。

國企改革持續深入，央企混改將為企業注入新活力。隨著經濟增長的放緩，不少國企面臨著常年虧損的局面，2017年國企改革將繼續深入。國資委主任肖亞慶提出2017年國企改革要在央企重組和混改等七個方面實現突破。另一方面，中央經濟工作會議指出混改要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐，意味著電力行業是央企混改的排頭兵。如果能夠通過混合所有制改革，將民企靈活的市場應對機制，和創新的管理體制，引入國企內，發揮國有企業員工積極性，將為國有企業注入新的發展活力。

風險提示

政策監管不達預期；煤炭價格超預期上漲；

建投能源（個股資料 操作策略 盤中直播 我要諮詢）

研究機構：申萬宏源 分析師：劉曉寧,韓啟明 撰寫日期：2016-10-24

事件:

公司發布2016年三季報。前三季度公司實現營業收入67.84億元,同比減少5.53%;歸母凈利潤16.42億元,同比減少6.25%,符合申萬預期。

投資要點:

煤價上漲及機組檢修導致三季報業績下滑。年初至9月底,河北省火電累計發電量增速由同比負增長反彈至正增長0.6%。公司因部分機組檢修導致發電總量減少,營業收入同比減少5.53%。三季度煤價加速上漲,受成本上升影響,公司前三季度毛利率較去年同期下降10個百分點。

京津冀限制散煤燃燒,發展集中供熱,公司抓住機遇設立熱力子公司。7月,公司公告以自有資金2億元,獨資設立熱力公司。公司擬通過熱力公司開展區域熱力市場和熱力規劃的調研工作,採用投資、收購、PPP合作等方式開發和整合熱網資源,並開拓供熱領域。出於環保節能考慮,京津冀地區逐步禁止小鍋爐散煤燃燒,推動集中供熱。公司已投入開發遵化2*350MW熱電聯產項目,並積極推進任丘二期和辛集等省內熱電項目。公司作為河北發電供熱的龍頭企業,具備資金、運營經驗上的優勢。

7月公司公告擬出資2億元設立獨資售電公司,積極應對京津冀能源一體化。此前公司已與阿里合作為其張家口雲計算中心的直供電訂單。8月國家能源局發布京津唐電網電力直接交易工作規劃,力爭2016年底電力直接交易規模達到全社會用電量的20%。由於河北省清潔能源發電資源有限,公司憑藉大型的熱電聯產裝機結構,在售電交易市場中佔據成本優勢。

布局清潔能源及海外市場,公司發電項目儲備和開發有序開展。公司16年公告與同一控制人的新天綠色能源、大股東建投集團合作開發樂亭海上風電項目(今年5月已開工),參與開發清潔能源。此外公司參與增資中非基金牽頭的海外基礎設施開發投資有限公司,為公司未來在海外市場的發展奠定了基礎。

盈利預測及投資評級:參考三季報及近期煤價變化,我們下調公司16~18年歸母凈利潤分別為19.5、20.07和20.9億元(調整前分別為22.67、24.71和25.7億元),對應EPS分別為1.09、1.12和1.17元/股,目前股價對應16~18年PE分別為9倍、8倍和8倍,低於火電行業10倍平均估值水平。我們認為,隨著公司熱電聯產項目的陸續投產,參與風電開發,公司經營規模有望不斷擴張。維持「增持」評級。

內蒙華電（個股資料 操作策略 盤中直播 我要諮詢）

內蒙華電:區域性電力供需失衡致公司業績出現下滑,外送特高壓通道投產在即有望利好公司發展

內蒙華電 600863

研究機構：長江證券 分析師：鄔博華 撰寫日期：2016-10-24

事件描述

我們近期跟蹤了內蒙華電,主要觀點如下:

事件評論

蒙西電網區內供需失衡,競爭激烈致火電業務承壓。公司主要燃煤發電機組(除上都發電、上都二電以外)均於蒙西電網上網,由於區域內供需失衡,公司燃煤發電機組利用小時出現下滑。此外,蒙西電網於2010年開始電力多邊協商交易,交易量逐漸增大(蒙西電網電力直接交易2014和2015連續兩年居全國首位,交易電量佔全區用電50%以上),公司所發電量以「市場電」為主,不同於其他區域多以「計劃電」為主。蒙西電網交易電量佔比較高,且競爭較為激烈,公司電廠存在競爭壓力,火電業務遭到衝擊。2015年和2016上半年,公司營業收入同比下降20.57%和22.17%,歸母凈利潤同比下降48.72%和21.14%。

擬定增收購大股東優質風電資產,新能源業務持續增長可期。公司擬定增收購大股東北方聯合電力下屬龍源風電公司81.25%股權,實現對該公司全資控股。龍源風電公司風電總裝機容量為72.76萬千瓦,2015年實現主營業務收入5.67億元,凈利潤0.98億元;2015年合計完成上網電量約12.91億千瓦時,平均利用小時為1810小時。2015年,公司現有上蒙東電網的烏力吉木仁和額爾格圖風電場平均利用小時為1385小時,上蒙西電網的白雲鄂博風電場平均利用小時為750小時。

相較之下,北方龍源風電利用小時更高,優於公司現有風電資產。由於公司風電(包括即將實現注入的龍源風電)根據發改委文件(發改能源[2016]1150號)擁有2000利用小時的保障性收購政策支撐,故公司風力發電效益有望持續增長。

連接內蒙古區域特高壓建設持續推進,投產後有望多方面利好公司煤電業務。截至目前,國家電網區域內與內蒙古相關的特高壓工程共計5條:錫盟-山東1000KV交流項目、蒙西-天津南1000KV交流項目、錫盟-江蘇800KV直流項目、上海廟-山東800KV直流項目和扎魯特-青州800KV直流項目。其中,錫盟-山東工程已於2016年8月10日投運,其餘4條特高壓工程均處於在建狀態。蒙西-天津南工程國網公司預計年內投運,公司目前在建的魏家峁電廠(裝機2*60萬千瓦)為其配套工程,預計將與特高壓主體工程同步投運。若今年特高壓項目順利投產,內蒙古電力產能過剩問題有望得到緩解,間接利好公司旗下燃煤發電廠利用小時回升。此外,由於在建的魏家峁煤電一體化項目及和林電廠為後續特高壓工程的配套電源,其電價將不受蒙西電網內激烈的交易競爭所影響,未來有望成為公司主要利潤來源之一。

投資建議及估值:我們預計公司2016-2018年實現EPS0.098元、0.115元和0.134元,對應PE32.27倍、27.54倍和23.57倍,首次覆蓋給予「增持」評級。

風險提示:系統性風險,電力市場風險,煤價波動風險,特高壓建設不及預期風險

華能國際:火電量價齊跌態勢未變發展清潔能源優化發電結構

華能國際 600011

研究機構：申萬宏源 分析師：葉旭晨,劉曉寧 撰寫日期：2016-10-27

火電量價齊跌,導致業績大幅下滑。2015年4月、2016年1月先後兩次調整火電上網電價,報告期公司各運行電廠平均上網結算電價394.45元/兆瓦時,同比下降11.69%。公司累計完成發電量2,325.93億kWh,同比下降3.49%;完成售電量2,197.36億kWh,同比下降3.24%。電量下降主要由於全社會用電低增速增長,同時跨區送電、來水偏豐及遼寧、廣東、福建、海南等地核電產能的增長擠占公司火電機組的發電空間。量價齊跌導致公司營收下降約14.43%。公司對其他發電企業的投資收益,以及政府補助較去年同期均大幅下滑,整體業績下降約29%。

加強清潔能源投資,優化發電產業布局。截至2016年9月30日,公司可控裝機規模達82,972MW,其中水、風、光伏和燃機等清潔能源比例已達到13.29%,較上半年12.87%的比例有所擴大。第三季度新投產的機組包括:全資擁有的華能湖北界山風電二期36台合計72兆瓦風電機組、華能汕頭光伏17兆瓦光伏發電組件、華能浙江長興洪橋光伏30兆瓦光伏發電組件以及公司持股91.8%的華能海南東方光伏12兆瓦光伏發電組件;公司持股80%的華能洛陽熱電有限責任公司於三季度完成收購洛陽陽光熱電有限公司(擁有裝機容量270兆瓦)100%權益。新投產機組均為國家推行的熱電、風、光發電機組為主,此外公司積極拓展垃圾發電項目,促進發電結構進一步優化。我們認為,隨著新一輪電改推進清潔能源消納,並逐步實施發電權交易,公司清潔能源發電機組的盈利能力將得到進一步釋放,火電發電壓力也將逐步減小。

集團資產注入方案公布,支持公司長期發展。10月15日公司發布公告,擬以151億元現金向母公司購買山東發電(80%)、吉林發電(100%)、黑龍江發電(100%)和中原燃氣(90%)的權益,共計權益在運裝機容量和在建裝機容量分別為13GW和3.7GW,其中火電裝機12GW、風電裝機950MW、其他清潔能源裝機容量87MW。未來集團有望將優質資產注入華能國際,支持公司可持續發展。

投資評級和盈利預測:參考三季報業績,暫不考慮資產注入,我們維持公司16-18年歸母凈利潤分別為81.87、68.31和72.19億元,EPS分別為0.54、0.45和0.47元/股,對應PE為13、16和15倍。我們認為公司是擁有優質電源資源的火電龍頭,隨著公司清潔能源裝機佔比的提高,未來有望受益電改和集團資產注入,維持「增持」評級。

大唐發電（個股資料 操作策略 盤中直播 我要諮詢）

研究機構：申萬宏源 分析師：劉曉寧,葉旭晨 撰寫日期：2016-10-31

事件:

公司發布2016年三季報,基本符合預期。報告期,公司實現營業收入445.03億元,同比減少3.43%(剝離煤化工,進行追溯調整);實現歸母凈利潤-31.45億元,同比減少187.69%;稀釋每股EPS為-0.24元/股,同比減少187.68%。

投資要點:

發電結構持續優化,整體發電量略微增加。報告期,儘管火電發電量同比下降2.42%,但由於新增機組及清潔能源利用小時提升,同期水電、風電及光伏發電量分別同比增加28.4%、12.97%及24.89%。最終公司及子公司累計完成發電量約1299.734億kWh,同比增長約1.20%;完成上網電量約1232.993億千瓦時,同比增長約1.34%。由於火電上網電價下調影響,營收整體下降約3.43%。

推動煤化工重組工作,實現虧損業務剝離,影響16年業績.公司8月29日召開股東大會審議通過煤化工及相關項目轉讓事項,並將於8月31日完成交割。公司擬將持有的大唐能源化工、錫林浩特褐煤開發等資產以1元為對價轉讓給中新能化。轉讓交易標的導致利潤總額減少約43.14億元,最終前三季度實現歸母凈利潤-31.45億元。從上期看,煤化工業務的剝離將有助於公司拋開包袱,集中精力發展電力業務,盈利能力有望進一步增強。

集團位於河北的火電業務有望注入。2014年6月集團原承諾不遲於2015年10月左右,等位於河北省的火電業務資產盈利能力改善並且符合相關條件時注入公司。因此前煤化工重組方案尚未確定,火電資產注入是否符合條件存在不確定性,大唐集團擬推遲資產注入,但承諾不遲於2018年10月完成。我們認為,煤化工及煤炭等虧損業務剝離后,集團火電資產有望注入上市公司。集團公司在河北的優質火電資產主要包括馬頭熱電分公司、保定熱電廠、清苑熱電、武安發電等,總裝機容量約309萬千瓦。截至2016年上半年公司管理裝機容量4347萬千瓦,若資產注入后,公司將增加裝機7.1%。

盈利預測:考慮煤化工剝離方案落定,我們調整16~18年歸母凈利潤分別為-29.02億、39.44和45.06億元(調整前16~18年分別為4.16億、45.11億、47.22億元),EPS-0.22元、0.30元和0.34元。當前股價對應17年PE為13倍。考慮到公司剝離虧損業務后整體盈利能將大幅提升,同時已核准發電項目、集團河北公司資產注入的承諾將使公司機組進一步增加,維持「買入」評級。