鮮言何以遭證監會頂格處罰

作者：徐瑤(北京大學金融法研究中心，北京市地平線律師事務所)

2017年3月30日，證監會網站發布〔2017〕29號《證監會行政處罰決定書(鮮言)》，正式對鮮言操縱市場和信息披露違法行為作出處罰，沒收其違法所得578，330，753.74元(約5.78億元)，並處以2，891，653，768.70元(約28.92億元)罰款，罰沒款合計約34.7億元；同時，對其信息披露違法行為，給予警告並處以60萬元罰款。

根據《證券法》第193條和第203條對關於信息披露違法和操縱市場處罰的規定，證監會此次對鮮言的處罰在兩種行為上都是頂格處罰。在鮮言的兩種違法行為中，信息披露違法是指其未按規定進行舉牌(持股比例變動超過5%)，本文不多做探討，主要討論其市場操縱行為。在目前為止證監會發布的近100個操縱市場行政處罰當中，沒收違法所得並處五倍罰款的頂格處罰非常罕見，在此之前一共只有三例，而且是同一人所為，分別是〔2017〕21號唐漢博案、〔2015〕34號唐漢博案和〔2014〕54號唐漢博案。但是，這三例案件的罰沒金額最多也不過在2億元左右(〔2017〕21號)。三起案例累加起來的總罰沒金額不超過3億元，不及鮮言案罰沒金額的零頭，那麼，鮮言案緣何讓證監會如此大動干戈？

鮮言的市場操縱行為主要涉及四種操縱手段，分別是：1．集中資金優勢、持股優勢連續交易；2．利用信息優勢連續交易；3．在其實際控制的賬戶之間「自買自賣」股票；4．虛假報單。

其實，這幾種手段在過去證監會的處罰中已經有所涉及，但是，利用信息優勢連續交易和虛假報單是近年來出現的新型且極具危害性的兩種操縱手段，過去做出頂格處罰的三起案例中行為人的操縱都涉及虛假報單，徐翔案和 宏達新材(SZ002211) 朱德洪案利用信息優勢操縱市場在業界也產生了較大影響，可以說，證監會最近對這兩種操縱行為的打擊力度正不斷加強。另外，鮮言採用多種手段、行多個操縱行為，在法律上構成了數個既獨立又相互配合的操縱行為，因而在處罰時屬於對數個行為並罰，在法律上也應當從重處罰。從獲利的金額來看，拋開證監會計算方法的準確性，鮮言採用的幾種操縱手段危害很大，具有打擊的必要性。最後，從案件的影響力來看，涉案標的股票多倫股份(匹凸匹，現\*ST匹凸)在2015年的更名風波受到廣泛關注，作為鮮言操縱該股票價格的一部分，在社會上造成一定惡劣影響，政策上以此案樹立典型起到以儆效尤的作用也有一定可能性。

本文對此次證監會處罰在政策上的威懾作用不多作探討，聚焦於本案涉及的幾種操縱行為，證監會在處罰決定中的說理較之前的處罰文書有很大的進步，對於一些事實細節的認定，尤其是對利用信息優勢連續交易的細節認定及說理都比較清晰，闡明了行為的違法性和危害屬性。

在對本案涉及的各項違法事實展開討論之前，首先要提出的一個問題是：證監會的處罰中涉及的各項違法事實的邏輯關係是怎樣的？是結合所有違法事實綜合判斷認定一個總的操縱行為？還是各項違法事實都各自單獨構成操縱行為？

比如，本案中鮮言使用的四種操縱手段分別是：1．集中資金優勢、持股優勢連續交易；2．利用信息優勢連續交易；3．在其實際控制的賬戶之間「自買自賣」股票；4．虛假報單，這四種手段單獨來看的話，2、3、4可以從行為人的客觀表現推斷行為人主觀上操縱的意圖，從而可以分別構成獨立的市場操縱行為，但是，第一種集中資金優勢、持股優勢連續交易本身並不應為法律所禁止，因為在市場上自由交易本身是無可厚非的，資金、持股優勢本身也不是必然受苛責的，只有具備主觀操縱故意的集中資金優勢、持股優勢連續交易才是法律所禁止的，那麼這類交易就需要結合其他外部因素(如行為人從事了高買低賣股票連續交易等不合常規的交易)或者是2、3、4等其他手段來綜合判斷行為人主觀上的操縱意圖，如果能與2、3、4相結合，則1本身就不該作為一種獨立的違法行為而存在。就好像一個人拿刀殺了一個人，又開槍殺了另一個人，這個人可以構成兩個故意殺人罪，但是這個人如果亂揮刀或者亂開槍，這個行為本身不能構成故意殺人罪，只有把亂揮刀亂開槍和行為人主觀上要殺人的意圖結合在一起，才能認定故意殺人罪。

這個問題不光存在於本案當中，在所有涉及連續交易+X(除連續交易以外的任何一種操縱手段)的市場操縱中都會涉及，證監會應當把這個問題釐清，否則就會有過度處罰、重複處罰的嫌疑。

一、集中資金優勢、持股優勢連續買賣

集中資金、持股優勢連續交易操縱證券交易價格或證券交易量中的資金優勢，是指行為人為買賣證券所集中的資金相對於市場上一般投資者所能集中的資金具有數量上的優勢，這種優勢可以通過行為人在行為期間動用的資金量及其所佔相關證券成交量的比例、同期市場交易活躍程度以及投資者參與交易狀況等因素綜合判斷。持股優勢，是指行為人持有證券相對於市場上一般投資者具有數量上的優勢，這種優勢可以通過對行為人在行為期間持有實際流通股份的總量及其所佔相關證券實際流通股份總量的比例、同期相關證券的投資者持股狀況等因素綜合判斷。

簡單來說，集中資金、持股優勢連續交易具有兩個特點：1．集中大額資金買賣；2．頻繁買賣。這裡資金優勢主要體現在有錢、任性、買買買上，而持股優勢則更體現為因持有證券數量較大存在賣空上的優勢，比如可以同一天內先賣出后買入進行T+0交易，還可以不以成交為目地虛假地掛出大量賣單。

但問題是，大額買賣和頻繁買賣這兩種行為本身並不為法律所禁止——集中大額資金買賣可以或是出於對目標公司業績的強烈看好，或是出於收購等其他商業目的，只要遵守相應的法律規定和監管要求(如舉牌要求)，則無可厚非；頻繁買賣更是可以作為一種投資策略，尤其是對於已經持倉的交易者而言，T+0當天買進賣出已經成為一種法院在判決書中認可的投資策略(參見股民訴黃光裕內幕交易民事賠償案一審判決書)，在投機性較強的A股市場，這種交易手法也不必受到過多苛責。那麼這裡最主要的問題還是在於操縱行為人的主觀動機，所謂主觀見之於客觀，單從集中資金優勢連續交易這一行為本身很難認定行為人的主觀動機，還需要輔之以其他行為進行綜合考量，這也是在證監會以往涉及連續交易處罰中，極少以單獨一種連續交易手段認定構成操縱的原因。

在鮮言案中，證監會通過以下幾個指標來判斷鮮言的集中資金優勢、持股優勢連續買賣行為，其中，資金優勢體現在：

1．買入量排名，在操縱期間316個交易日當中，鮮言的買入量排名第一的有93個交易日，排名居前兩名的交易日有110個，排名居前三名的交易日有117個，排名居前四名的交易日有125個，排名居前五名的交易日有133個；

2．賣出量排名，在操縱期間316個交易日當中，鮮言的賣出量排名第一的有77個交易日，排名居前兩名的交易日共計94個，排名居前三名的交易日共計105個，排名居前四名的交易日共計115個，排名居前五名的交易日共計119個；

3．買入量佔比，在操縱期間316個交易日當中，鮮言買入量佔市場整體買入量比例超過10%的有65個交易日，超過20%的有22個交易日，超過30%的有11個交易日，超過40%的有5個交易日，買入佔比在2015年1月12日達到最高值，為56.87%；

4．賣出量佔比，在操縱期間316個交易日當中，鮮言賣出量佔市場整體賣出量比例超過10%的有50個交易日，超過20%的有18個交易日，超過30%的有7個交易日，超過40%的有3個交易日，賣出佔比在2014年12月29日達到最高值，為53.46%。

持股優勢則體現在鮮言持有標的證券總股本百分比，在操縱期間316個交易日當中，其持有股份佔10%以上的交易日為60個，佔5%以上的交易日為179個，持股最高的日期為2014年12月26日，持有47，154，962股，佔總股本13.85%。

這種認定思路是依據《證券監督管理委員會證券市場操縱行為認定指引(試行)》(以下簡稱為《證監會指引》)做出的，但本質上仍不能突破前述問題，即如何與正常交易相區別的問題，這種數字的羅列只是看上去唬人罷了，根本無法證明行為人主觀上的操縱意圖。

本文認為，對於這類操縱行為，比較嚴謹的認定思路應該是：首先區分行為人是短線操縱還是長線操縱，如果是短線操縱，其一定存在在某一時段集中、大筆交易(可能存在以高於市場成交價的價格大單買入，以為了拉抬股價)，並在股價拉升到一定程度后即反向交易的行為，這類操縱具有短平快的效果，也比較容易推定行為人的主觀意圖——大筆的買入是為了短期拉升股價，為隨即做出的反向交易提供獲利空間。但如果是長線操縱，行為人的買入、賣出行為在時間上間隔比較久，則具有一定的隱蔽性，單從買賣交易量和交易佔比認定操縱行為難以服眾，這種情況下，可以結合其他證據來印證行為人的主觀意圖，如行為人進行了高買低賣的明顯不合理交易，或在自己實際控制的賬戶之間對倒(自買自賣)、大筆申報單後撤回等異常交易、結合信息優勢進行操縱等，以此來綜合認定行為的違法性。

二、利用信息優勢(控制信息披露節奏及內容)連續交易

此種操縱模式是近年來新興起的模式，過去引起廣泛討論的徐翔案和 宏達新材(SZ002211) 朱德洪案均屬於此類操縱。

利用信息優勢連續交易行為的核心問題是通過對「信息優勢」的利用實現操縱。而根據《證監會指引》第19條的規定，「信息優勢」是指行為人相對於市場上一般投資者對標的證券及其相關事項的重大信息(其內涵要廣於內幕信息)具有獲取或者了解更易、更早、更準確、更完整的優勢。

此類操縱具體運作方式可總結為：上市公司大股東和/或私募機構在股價處於低位時大筆買入股票(可能存在先採用拋出利空消息的方式打壓股價)，然後通過利用其信息優勢地位釋放利好消息，在股價上升到一定程度時賣出股票獲利。

在此類操縱中，行為人的主觀狀態是通過對信息發布節奏和內容的控制，造成市場活躍的假象並吸引其他投資者跟風操縱，從而達到獲利目的，獲利的來源是市場活躍假象和其他投資者的跟風交易。簡單來說，行為人意圖通過對股價的操縱獲利，而不是單純地利用信息獲利(如內幕交易行為)，這種「操縱」，既是行為，也是目的。

至於何為「利用信息優勢」，證監會的定義在實際操作上並不具有任何意義，並且無法與內幕交易中「內幕人」具有的信息優勢相區別，不能體現出此類操縱行為人特有的信息優勢地位。這裡的信息優勢不應單單指「獲取」或「了解」上的優勢，還應該包括為了實現操縱意圖主動製造、拆分、加工、發布、傳播各類重大信息的優勢，體現的是行為人對信息的整體把控，而非單單的被動接受。「利用」，則體現為行為人在具備上述信息優勢的基礎上以之作為手段對這一優勢地位的不當運用，體現為以在信息的披露方面作各種文章，以對投資者產生誘導，實現操縱股價獲利為目標。

具體到鮮言案，其對「信息優勢」的「利用」體現在如下兩個方面：

1． 控制多倫股份擬更名事項披露節奏

這裡的更名事項就是2015年轟動一時的「匹凸匹」更名事件。2015年4月9日，多倫股份根據鮮言的指示向上海市工商局申請變更企業名稱。2015年4月17日，鮮言得知名稱變更已經取得預先核准。除名字更換以外，多倫股份的經營範圍也由高級掛釉石質牆地磚、房地產開發與經營、金屬材料、建築材料批發等業務轉為「金融信息服務」，發生了重大變化。這類變更根據《證券法》第67條第2款第1項當屬需要立即公告的重大事件，但鮮言作為可以控制信息發布節點的高管，直至2015年5月7日才將該事項提交公司董事會審議，於2015年5月11日對外公告並稱「立志於做首家互聯網金融上市公司，基於上述業務轉型的需要，為使公司名稱能夠體現公司的主營業務，公司擬將名稱變更為匹凸匹金融信息服務(上海)股份有限公司」。

2． 控制多倫股份信息披露內容誤導投資者

2015年5月11日，多倫股份公告《關於獲得控股股東www.p2p.com網站域名特別授權的公告》，公告稱「通過本次授權，可以使公司在互聯網金融行業處於領先的競爭優勢。該特別授權對公司的轉型是具有突破性意義的，必將給公司帶來深遠影響。」從多倫股份公告內容看，www.p2p.com網站正在籌備中，並無任何業務運營，且香港多倫只免費授權該網站域名使用1年，後續存在不確定性。而互聯網金融為當時股票炒作熱點題材，上述公告內容對投資者產生了極大誤導。

上述內容公告后，2015年5月11日至6月2日，「多倫股份」可交易日共計6日，股價連續6日漲停，漲幅為77.37%；同期 上證指數(SH000001) 漲幅為16.75%，中證互聯網金融指數漲幅為29.58%。

有了對「信息優勢」的「利用」，鮮言的「連續交易」體現為其控制的賬戶組在上述事項披露之前連續買賣「多倫股份」：在2015年4月21日至5月10日期間(4月15日至4月28日「多倫股份」停牌，4月29日復牌后至5月10日共6個交易日)，除4月29日當天沒有交易「多倫股份」外，其餘5個交易日連續凈買入「多倫股份」，合計17，889，746股，交易金額202，077，118.46元，日均凈買入約3，577，949股，遠大於2014年1月17日(賬戶組首次交易「多倫股份」)至2015年4月20日期間(賬戶組凈買入「多倫股份」的交易日共計110個)日均凈買入量965，936股。

簡單來說，鮮言的信息型操縱模式為：申請變更公司名稱和經營範圍——獲批后開始大量買入標的證券——擇機發布變更獲得批准的信息——賣出股票獲利。證監會對此部分的認定思路是比較清晰的。

但是，這裡涉及到信息型市場操縱和虛假陳述的競合問題。虛假陳述與信息型市場操縱都是證券欺詐行為，在信息型操縱通過發布虛假信息(包括隱瞞重大信息)的手段完成時，二者可能存在競合的情況。但是，虛假陳述的主體範圍非常小，僅限於發行人和上市公司，因此，只有在涉及利用信息優勢連續交易行為中涉及高管利用其優勢地位通過公司發布信息時，二者才存在競合的可能，而在此種情況下，二者要存在真正意義上的競合還需滿足兩個條件，一是信息的內容屬於披露義務的範圍；二是發布信息的性質要滿足虛假信息中的虛假或誤導屬性。而本案就正屬於這種情況。

從刑法理論上來說，對於這種手段與目的的競合，主要存在兩種觀點：一是就兩種行為間的關係來看，虛假陳述只是手段，起輔助作用，操縱行為才是目的，起主要作用。但是，兩種行為又可以獨立存在，分別構罪。所以，如果有證據證明行為人有這兩種犯罪行為，應該以數罪併罰處理，如果證據只能證明某一種犯罪行為，就只能按照一罪來定罪處罰。另一種觀點則認為，這種情形屬於手段牽連，應依照牽連犯的處罰原則，從一重罪論處，不宜數罪併罰，並且認為，如果在實踐中只能查明虛假陳述行為，無法充分證明操縱目的時，則應以虛假陳述來進行處罰。

本文贊成第二種觀點。此類操縱行為的本質還是對證券價格和交易量的影響和對市場秩序的擾亂，主要不在於對信息披露制度的違反，如果採用並罰的方式可能會有失公允，原則上還應以市場操縱進行認定，在證據不足時，可以認定為虛假陳述，作為一種兜底的處罰。

鮮言案中，證監會作出的信息披露違法的處罰僅僅指向其未按規定舉牌的行為，而不涉及這裡的信息披露違法問題，這或許已經說明了證監會對待此類案件的態度——在二者存在競合時，應擇一重(操縱市場)論處。

三、在自己控制的賬戶之間進行交易(對倒、自買自賣)

在自己控制的賬戶之間進行交易(對倒、自買自賣)，是指在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量的行為。這種操縱的實質是：一人通過對交易賬戶組的操控進行不發生實際轉移所有權的虛假交易，交易不能反映市場上真實的供需關係，從而產生擾亂作用。

鮮言案中，其在2014年1月17日至2015年6月12日期間的316個交易日中，有88個交易日在自己實際控制的賬戶組證券賬戶之間交易「多倫股份」，總量達到84，789，478股，其在自己實際控制的賬戶組證券賬戶之間交易「多倫股份」的數量佔市場成交量比例超過5%的有30個交易日，超過10%的有16個交易日，2015年1月12日最高達到40.27%。

這類操縱行為的認定關鍵在於對賬戶組同一控制關係的認定，即，只有涉案賬戶都處於鮮言的控制之下時，在賬戶組之間發生的交易才是沒有實際轉移所有權的交易，從而擾亂市場正常供需關係，構成操縱市場。在鮮言案中，這種對賬戶的同一控制關係是通過交易的MAC地址高度重合來證實的。

四、虛假申報

在股票交易當中，尤其是在這一半強有效市場中，投資者經常會遇到這樣的情形：盤面上掛著巨大的買單，投資者以為是某主力對該個股行情的看好，便採取買入操作，可隨後巨大的買單消失了，股價大幅下跌；同樣，個股價格在一段時間內都處於較為平穩狀態，在某一天的集中競價階段突然出現大筆買入報單，或在臨近午盤或者尾盤存在大幅拉升，投資者也會產生利好出現的幻覺，從而跟進交易，卻大幅虧損，這可能就涉及有人通過虛假報單的行為在操縱市場。

近年來，隨著證券市場的發展，市場操縱行為呈現出短線化的新特點。不法行為人實現短線操縱的一個重要手段就是虛假報單，而且根據不完全的統計，虛假報單類的操縱是所有操縱手段中違法行為人最容易得手的一種，這就使得違法行為人具備了使用這種手段操縱證券市場的動力，證監會近年來加大了對此類操縱的打擊力度。

虛假申報操縱，是指行為人做出不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，誤導其他投資者，影響證券交易價格或交易量的行為。頻繁申報和撤銷申報，是指行為人在同一交易日內，在同一證券的有效競價範圍內，按照同一買賣方向，連續、交替進行3次以上的申報和撤銷申報。這種給投資者產生需求假象的行為，本質上是向投資者傳遞一種「信號」，這些「信號」對於關注該支個股的投資者而言，在尚不成熟的市場環境下，極易對投資者投資決策的判斷產生影響和誤導，致使投資者基於這類「信號」的誤導做出交易，使得正常的供需關係發生變動，價格產生扭曲，操縱行為人因此而獲利，因此，此類行為的危害較大。

鮮言案中，2015年5月11日、5月12日，賬戶組在漲停價買盤遠大於賣盤的情況下，大量以漲停價申買「多倫股份」，並頻繁撤單然後再申報，明顯不以成交為目的，以虛假申報方式製造漲停價買單眾多假象，影響投資者判斷，兩天實際買入量均為零。具體而言，以5月11日的交易為例，證監會對這部分的認定是通過一些具體指標完成的：

1．集合競價階段全市場漲停價買申報量(81，381，600股)；

2．賬戶組集合競價階段以漲停價買申報筆數(39筆)、數量(15，804，100股)；

3．賬戶組集合競價階段漲停價申買量占同期市場申買量的比例(19.42%)；

4． 2015年5月11日之前10個交易日股票日均成交量(40，148，650股)；

5．賬戶組集合競價漲停價買申報量占前10天日均成交量比重(39.36%)；

6．集合競價階段市場全部賣申報量(522，551股)、成交量(459，951股)、成交價(12.06元)；

7．集合競價階段市場全部賣申報量佔市場全部漲停價買申報量比重(0.64%)、占賬戶組漲停價買申報量比重(3.31%)；

8．連續競價階段賬戶組對集合競價階段39筆申報的撤單筆數(8筆)、撤單量(5，059，600股)、撤單量占集合競價階段申報量比例(32.01%)。

這裡比較關鍵的指標有幾個，通過對這幾個指標串聯在一起，可以歸納此類操縱行為認定的邏輯，如集合競價階段市場全部賣申報量佔市場全部漲停價買申報量比重(0.64%)已經能夠說明該標的證券處於嚴重供需不平衡之下(需求遠遠大於供給)，申買報單在這種情況下能夠成交的可能性就非常小，在這樣的情況下，行為人卻大筆申報買入，申買量占同期市場申買量的比例(19.42%)、占前10天日均成交量比重(39.36%)都很高，再輔之以行為人在連續競價階段的撤單筆數(8筆)、撤單量(5，059，600股)和撤單量占申報量的比重(32.01%)，足以能夠說明行為人的申報是不以成交為目的的虛假申報，目的在於把股價控制在漲停的水平上。

美國芝加哥法院於2016年4月最終判決其歷史上首例「幌騙罪」(spoofing)，涉及的就是虛假報單問題。現年53歲的科斯夏是獵豹能源交易有限責任公司(Panther Energy Trading LLC)的負責人，檢方指控他於2011年在期貨市場掛出大量買賣單，而事實上這些買賣單他從未打算執行，目的僅在於製造需求假象，誘使其他交易員入市，從而讓自己從中獲利。在該案中，法院同樣是採用一些指標來認定科斯夏的報單是不以成交為目的的，如申報量、撤單量、撤單量占申報量的比重等。除了這些指標以外，法院還通過對一些客觀證據的認定來證明這種不以成交為目的的意圖——科斯夏的電腦交易程序已經被程序員證實是專門為了下大單后在成交之前可以自動撤回而設計，成為法院最終判決其有罪的力證。

五、結語

「已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下，並無新事。」將鮮言案與之前的市場操縱案作對比，其作案手段並無特別新奇之處，但此案涉案金額之大以及證監會處罰力度之大對市場主體的警示作用也應該是成正比的。有人看了此案處罰文書不禁發出感嘆：「這位傳奇人物此刻多麼盼望能有個人破產制度啊！」但是，個人破產制度即使有，也不該成為違法行為的避風港。證監會通過此案傳遞的信號再簡單不過了——股市有風險，操縱萬萬不可為，在股市上叱吒風雲的諸位大佬們都該警醒了。