興證國際：同仁堂國葯邁出國門的中藥領軍企業

投資要點

事件：近期我們調研了同仁堂國葯（08138.HK），就公司經營情況和發展規劃做了交流和溝通。

集團旗下的海外發展平台。作為百年老字號同仁堂的三大上市公司平台之一，同仁堂國葯是集團旗下的海外發展平台，業務主要包括香港、澳門及以外市場經營中藥產品的生產、零售及批發業務。目前公司已發展為海外最大的中藥產品連鎖店，覆蓋全球 19 個國家及地區，銷售中藥產品超過 2000 種，其核心產品為安宮牛黃丸和靈芝孢子粉。

香港市場穩健發展。目前，中醫藥在香港的受歡迎程度正逐漸升溫，香港中醫藥市場穩步發展。作為公司收入的主要來源，香港市場占公司總收入的比例達到約 55%。公司部分零售店一季度受到衝擊，導致一季度香港市場整體收入增速下滑，直至三季度開始回暖。2017年一季度，公司香港市場收入延續了去年四季度的良好增長水平，增速超過 10%，我們預計今年全年增速亦有望達到 10%以上。

非香港地區：大力拓展歐美市場。目前，公司發展重心主要位於海外市場，2015 年後公司逐漸進入歐美市場。2016 年海外零售終端數量增長至 43 家，我們預計未來每年有望新增 5-10 家。由於海外同店增長較為穩定，考慮新增零售終端的貢獻，我們預計公司海外銷售收入未來將保持 10%-15%的增速。此外，內地市場亦是公司的一項重要收入來源，主要來自靈芝孢子粉等自產產品銷售收入和經銷母公司產品收入。我們預計公司內地市場收入未來將保持約 15%左右的穩定增長。

盈利預測：作為同仁堂的海外發展平台，隨著香港市場的穩健發展以及海外市場進一步拓展，我們預計公司未來將以 10%-15%的增速穩定發展。

我們預計公司 2017-2019 年營業收入為 12.2/13.7/15.2 億港元，凈利潤為4.73/5.26/5.78 億港元，EPS 分別為 0.57、0.63、0.69 元，當前股價對應 PE分別為 19.7 倍、17.8 倍、16.2 倍。