國內中觀周度觀察：PPI回落後企業盈利的新邏輯

PPI 見頂回落之勢顯現。從3 月的高頻數據來看，PPI 將逐漸由2 月的高點回落。CRB 指數大概領先PPI 增速1-2 個月，其同比增速自2 月來已連續兩個月回落，而PPI 也將自3月開始回落。3 月南華工業品指數、原油價格、動力煤價格及鋼材價格的同比增速均明顯放緩，僅水泥價格增速回升，也印證了PPI 的回落之勢。

PPI 回落是否必然意味著企業效益下滑？從歷史經驗來看，PPI 與企業效益整體上是正相關的，但也存在著階段性顯著背離的情形。2005 年4 月至2006 年5 月，PPI 從5.7%下降至2.6%；但工業企業利潤增速持續改善，從15.6%提高至25.5%。非金融服務類上市公司歸母凈利潤增速也由2005 年四季度的-43.9%提高至2006 年二季度的23.6%。2009 年，PPI由年初的-3.4%回落至年底的-5.4%，但工業企業利潤增速由-37.3%提高至7.8%。非金融服務類上市公司歸母凈利潤增速也由年初的-39%改善至三季度的19.9%。

PPI與企業效益背離的背後。2005 年4 月開始，儘管PPI 持續回落，但工業增加值在2005年基本保持平穩，大體在16.3%左右；同時，A 股上市公司的整體資產周轉率自2005 年2季度至2006 年1 季度持續改善（較上年同期）。這一階段的企業盈利改善主要來自於需求端的平穩和資產周轉率的改善。而2016 年3-5 月，工業增加值增速顯著改善，5 月達到了7%的增長，這一階段的企業盈利改善主要來自於需求端的回暖。而2009 年，在PPI 持續惡化的同時，工業增加值增速由年初的-2.9%提高至年底的11%，促進企業效益大幅改善。

企業盈利的新邏輯之一：集中度的提高。在供給側改革初期，企業盈利可能更多來自價格的回升，在中後期可能更多來自行業集中度和資產周轉率的提升。供給側改革促進了行業格局的優化和集中度的提升。2016 年以來，隨著供給側改革的持續推進，化纖、煤炭和鋼鐵等行業的集中度均有了顯著提升。2016 年國內鋼鐵產業CR10 上升為35.9%，同比增加1.7%，CR4 上升為21.7%，同比增加3.1%。隨著供給側改革持續推進，行業集中度也將進一步提升，資源將進一步向優勢企業集中。

企業盈利的新邏輯之二：資產周轉率的提升。行業格局的優化也促進了資源的合理配置，資產周轉率得到了顯著提升。A 股上市公司整體的總資產周轉率由2012 年的0.22 持續下滑至2015 年的0.18，但2016 年企業總資產周轉率顯著改善至0.19。目前，企業的資產周轉率仍處於較低水平，隨著供給側改革的持續推進和行業格局的進一步優化，資產周轉率也有望進一步提升以支持企業盈利。