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【國信宏觀固收】轉債周報：光大轉債二級市場的買點在哪裡

2021/12/25

市場回顧：雄安概念刺激大盤上攻，汽模轉債大幅受益

在雄安新區概念股的助力下，A股實現清明假期后三連陽，並在盤中刷新了今年以來的新高。其中河北省地區的上市公司出現大面積漲停。全周來看，上證指數周漲1.99%，創業板指周漲2.03%。轉債正股中，天汽模因雄安概念大幅上漲，周漲15.99%，帶動汽模轉債大幅上漲7.65%。其餘轉債漲跌各半。

圖1：轉債市場回顧（2017/4/5-2017/4/7）

估值一覽

白雲、歌爾、汽模的平價均已接近130元，估值溢價率均來到零值附近。預計隨著供給節奏的加快，市場的估值仍有壓縮的壓力。

圖2：轉債估值（截止日為2017/4/7）

主題掘金

下周可以關注的主題有：（1）、2017心臟學轉化醫學前沿論壇：以嶺葯業作為心腦血管領域的創新中藥優質企業，其通心絡產品年售10億左右的規模，作為石家莊公司或受益雄安概念；（2）第三屆新型電池正負極材料技術國際論壇：近期發布的第3批推廣目錄車型數量遠超2017年第1、2批目錄車型數量，體現政策落地加快和對新能源汽車產業的支持，且下遊客戶木林森復牌在即，可以適當關注澳洋順昌。

表1：未來重要事件和主題提示

轉債策略：光大轉債二級市場的買點在哪裡

存量券里我們的推薦組合是14寶鋼EB（最後一年，轉型和期權賽跑）、三一（預計3月份挖機銷量同比增速60%-80%）和廣汽（一季度銷量同增38%，預計2017年銷量增速有望維持在40%左右）。

清明節假期后，光大轉債上市，上市首日開盤定位102元，收盤定位103元，略低於我們的預期。由於光大轉債規模較大，交易可得量因此較大，許多投資者特別是一級申購沒拿到籌碼的投資者，關心其目前的投資價值。

我們通過對比的方法，即復盤2010年以來幾個大盤轉債，即中行、工行、民生、石化和平安的歷史走勢，對光大轉債的價值分析做出參考。

我們知道，大盤轉債的標的往往對應大盤藍籌正股，持有大盤轉債就相當於擁有博弈指數的期權。排除2014年下半年至2015年上半年的牛市來看，在2010年以來的幾次波段上漲行情中，大盤轉債均追隨指數上漲，但彈性弱於指數，特別的，銀行轉債的漲幅相對於指數漲幅的彈性約0.5。用2016年以來的歷史數據測算，光大銀行對上證指數的彈性約0.7，即如果上證指數上漲1%，則光大銀行預計上漲0.7%。

表2：指數波段上漲行情中，大盤轉債追隨上漲

看好後市的投資者，關心的是光大轉債目前的絕對價位是否合理，更本質的是目前的轉股溢價率是否合理。為了更好地參考歷史經驗，我們可以分別編製「銀行轉債轉股溢價率、平價組合圖」、「大盤轉債轉股溢價率、平價組合圖」，樣本分別是工行+中行、中行+工行+石化+平安，編製方法按同一時期這幾隻大盤轉債的轉股溢價率和平價進行簡單的算術平均。由於2014年下半年至2015年上半年牛市階段的特殊性，我們排除這一階段。

從「大盤轉債轉股溢價率、平價組合圖」上看出，在光大轉債目前93元-94元的平價區間內，大盤轉債的轉股溢價率分佈在7%-25%區間上，平均值15%，中位數14%。如果只考察供給放量后的2014年，則93元-94元的平價區間對應的轉股溢價率分佈在7%-8%區間上，中位數7.8%。

圖3：歷史大盤轉債的（平價，轉股溢價率）組合分布圖

從「銀行轉債轉股溢價率、平價組合圖」上也可以看出，在光大轉債目前93元-94元的平價區間內，大盤轉債的轉股溢價率分佈在6%-25%區間上，平均值13%，中位數11%。如果只考察供給放量后的2014年，則93元-94元的平價區間對應的轉股溢價率分佈在7%-9%區間上，中位數8.6%。

圖4：歷史銀行轉債的（平價，轉股溢價率）組合分布圖

目前來看，光大轉債的轉股溢價率約11%，和歷史相同平價水平對應的估值相比，處於接近中位值的水平。考慮到目前轉債供給放量越來越快（可以說史無前例的），更加有意義的借鑒階段應該是2014年以後的樣本區間（幾個大盤轉債均發行完畢），如果和此樣本區間相比，則目前光大轉債估值水平略高。保守測算，即按93元的平價、7%的轉股溢價率計算的光大轉債價格是99.50元。

以上的討論均是基於大盤企穩或者向好的情況，如果大盤下跌，那麼投資者考慮的就是光大轉債的底部支撐位。這個底部支撐位由純債價值和純債溢價率共同決定。從歷史經驗來看，中行轉債在跌至低位時對應的純債溢價率處於5-10%的區間；工行轉債在跌至低位時對應的純債溢價率處於10-20%的區間。而在進入2014年後，中行和工行的估值分別下降至0-5%和0-10%的區間。光大轉債目前的純債價值85元，保守測算純債溢價率10%時對應絕對價格94元。

圖5：中行轉債（113001.SH）純債價值和純債溢價率走勢圖