下半年財政空間還有多少？

上半年基建投資保持較快增長，這顯然與積極財政政策有密切關係。在地產投資趨緩的大背景下，基建投資能否穩定對於全年投資需求保持穩定增長有密切關係。因此，我們有必要分析在上半年預算執行效率提高的背景下，下半年財政政策空間是否會對積極財政政策造成不利影響。2017年全年赤字目標為23,800億元，若不考慮調入資金，全年公共收入支出差額為-26,233億元。1-6月份公共預算收支差額為-9,177.39億元，為全年計劃收支差額的34.98%，下半年在目標赤字約束下，全國一般公共預算仍有-17,055.61億元的收支差額空間。這要小於2016年下半年-24,637.83的實際收支差額，但是由於今年上半年財政支出進度加快，比2016年上半年的完成進度快3.77%或多支出14,318.33億元，已超過今年預算支出的全年增量，因此，下半年的收支差額不會形成壓力。政府性基金預算方面，2017年基金預算收入為47,174.66億元，基金預算支出為55,473.16億元，加上上年結轉收入298.5億元和地方政府專項債務收入8,000億元，若不考慮上年結轉和專項債券，全年基金收入支出差額為-8,298.50億元。1-6月份基金預算收支差額為2,478億元，上半年政府性基金預算出現了盈餘，下半年全國政府性基金預算有-10,776.50億元的收支差額空間。今年上半年，政府性基金支出比去年同期多3,851億元，全年預算比去年多14,051.25億元，下半年要比去年多支出10,200.25億元，基金預算的壓力也有限。從全年的預算和上半年執行情況看，在財政收入保持較高增速的情況下，財政支出的節奏有所加快，下半年的積極財政力度仍然具有較大空間。

2017年已過半，作為繼續實施積極財政的年份，上半年的財政支出力度都明顯增強，那麼下半年財政空間有多大呢？根據《關於2016年中央和地方預算執行情況與2017年中央和地方預算草案的報告》，2017年全國一般公共預算收入168,630億元，

加上調入資金2,433億元，全年赤字目標為23,800億元，若不考慮調入資金，全年公共收入支出差額為-26,233億元。今年1-6月份，實現全國公共財政收入94,305.95億元，完成公共財政預算收入的55.92%，全國公共財政支出103,483.34億元，完成公共財政預算支出的53.11%，1-6月份公共預算收支差額為-9,177.39億元，為全年計劃收支差額的34.98%，下半年在目標赤字約束下，全國一般公共預算仍有-17,055.61億元的收支差額空間。這要小於2016年下半年-24,637.83的實際收支差額，但是由於今年上半年財政支出進度加快，比2016年上半年的完成進度快3.77%或多支出14,318.33億元，已超過今年預算支出的全年增量，因此，下半年的收支差額不會形成壓力。

政府性基金預算方面，2017年基金預算收入為47,174.66億元，基金預算支出為55,473.16億元，加上上年結轉收入298.5億元和地方政府專項債務收入8,000億元，若不考慮上年結轉和專項債券，全年基金收入支出差額為-8,298.50億元。今年1-6月份實現全國政府性基金收入22,969億元，完成基金預算收入的48.69%，政府性基金支出20,491億元，完成基金預算支出的36.94%，1-6月份基金預算收支差額為2,478億元，上半年政府性基金預算出現了盈餘，下半年全國政府性基金預算有-10,776.50億元的收支差額空間。今年上半年，政府性基金支出比去年同期多3,851億元，全年預算比去年多14,051.25億元，下半年要比去年多支出10,200.25億元，基金預算的壓力也有限。從全年的預算和上半年執行情況看，在財政收入保持較高增速的情況下，財政支出的節奏有所加快，下半年的積極財政力度仍然具有較大空間。

當前工業企業利潤企穩的來源主要有四個方面，一是需求的復甦，主要表現為主營業務收入在PPI增速減緩的情況下穩定增長（6月增速13.7%，高於前值13.1%）。二是成本費用的回落，6月成本率85.94%，同比持平；費用率7.17%，同比下降0.18百分點；三是效率的改善，6月利潤率同比提高0.29個百分點至6.35%，產品周轉天數同比減少0.8天至13.7天，應收賬款回收期同比減少1.1天至37天。四是當前宏觀形勢好於市場預期，尤其是當前房地產銷售、價格、投資回落速度慢於預期，工業產品價格回升超出市場預期。

房地產與工業之間存在產業鏈下游與上游的關係。從歷史數據來看，房地產價格在一定程度上決定了工業企業利潤增速的高度。317房地產調控實施后，市場對房地產和經濟增長的預期比較悲觀，但二季度的現實情況卻好於預期：6月房地產價格同比增長9.4%，僅比3月增速回落0.6個百分點；1-6月房地產開發投資累計同比增長8.5%，僅比1-3月增速回落0.6個百分點；而領先指標——商品房銷售面積累計同比增速則為16.1%，高於前值14.3%。房地產銷售、價格、投資的回落幅度慢於預期，與鋼鐵等價格回升超出市場預期等事實，反映了轉型升級階段經濟增長具有特殊的韌性，這也是工業企業利潤中高位企穩的基礎性原因。

今年以來，國家統計局進一步細化了服務業分行業GDP季度統計數據，公布信息服務業和物流等行業的季度GDP數據。我們可以看到，在金融、房地產等其他服務行業增速放緩的背景下，由於物流業和信息服務業的高速增長，上半年服務業GDP增速依然保持相對穩定，2季度服務業增速僅比1季度回落0.1個百分點。

物流和信息服務業GDP增速提升一方面反映了居民消費升級的需求，上半年消費增速保持了較快增長，另一方面也與實體經濟形勢好於預期有關，上半年貨運量增速也呈現整體回升的趨勢，前6月累計增速達到10%，這是2014以來的最高水平。總之，金融監管和房地產調控可能會影響金融、房地產等傳統服務業增速，但這並不一定意味著服務業整體形勢會受到較大衝擊。

央行在7月總計凈投放資金2325億元，「削峰填谷」維持流動性中性的局面。隨著央行重回「鎖長放短」的節奏，8月公開市場資金到期量大，共計11575億元，大部分集中於8月上旬到期。7月DR007和R007前低后高。上旬因為6月末財政性存款大幅投放，市場整體流動性處於較高水平，央行暫停公開市場操作，DR007和R007處於低位。中下旬，面對跨季資金到期，稅收、準備金上繳，政府債券大量發行等因素對流動性的衝擊，央行重啟公開市場操作凈投放貨幣，DR007和R007快速上升后回落。跨過季末之後，央行暫停28天逆回購操作，重回「縮長放短」。

美國二季度GDP環比折年率如期回升至2.6%，符合季節性規律，證明一季度的弱勢確實包含了天氣因素的臨時性影響，個人消費支出、私人投資、凈出口和政府支出均對經濟增長有正貢獻，其中個人消費支出年化季環比為2.8%，對GDP增長的貢獻為1.9%，是主要支撐因素。但是，由於近期薪酬增長放緩、消費者信心指數持續下滑，消費在三季度能否維持強勁存在不確定性，通脹低迷更是成為困擾市場和美聯儲的重要問題。

但是基本面的不利因素顯然沒有影響到美聯儲貨幣政策正常化的決心。7月FOMC會議聲明顯示，本月聯邦基金利率維持不變，但委員會預計將相對較早開始縮表，經濟基本面與美聯儲貨幣政策的邊際變化維持分化，但資產價格顯然更多體現了經濟基本面的影響，本周美元指數繼續小幅走弱至93.2，美國十年期國債收益率周初反彈后又小幅回落至2.29%，金價小幅上漲1.1%至1268美元/盎司。