「雙創」既出 到創業板抄底的時候了嗎？

本周市場最為關心的仍是「風格之爭」，周四創業板指底部放量大漲3.62%，加上「雙創」的政策再次出台，投資者開始憧憬起新一輪的風格切換。投資者關心創業板整體板塊處於什麼階段，從基本面和估值角度進入「右側」區間了嗎？如果沒有，那麼風格向創業板轉換需要具備哪些條件？

就此問題，我們的基本看法如下：

1、市場風格整體轉向創業板需要滿足幾個條件，即估值見底、業績見底或者出現「看長做長」的大邏輯和大故事，那麼本周的大漲從微觀交易結構上是否出現了「見底」的信號？——從周四創業板指成分股的漲幅分佈來看，漲的既非「高盈利」也不完全是「低估值」，而更多體現為「超跌」反彈。

我們將100隻創業板指成分股按照周四的日度漲跌幅進行排序，並從高到底等分成4組，可以看出上漲幅度最高的創業板公司，其中報預告業績增速和盈利能力（一季報ROE）並不是最高，基本面相對較好的「績優股」並沒有受到市場追捧，反而是前期跌幅較大的「績差股」大幅上漲；另外，漲幅前3/4分位的創業板個股估值無顯著差別，也不能說明「低估值」個股漲幅更高，沒有明顯的「估值修復」特徵。若按照2016年12月以來漲跌幅進行分組，得出的結論是前期未下跌的創業板個股漲幅靠後，而「超跌」的個股漲幅居前。因此，短期內在市場消化了「超跌反彈」的影響后，創業板指數的走勢仍然取決於以上三大條件的變化。

2、本周四創業板大漲最讓大家「興奮」的一個重要原因在於新「雙創」政策的發布，市場樂於將其和15年中小創牛市背景下的舊「雙創」聯繫起來，但細數15年「股災」以來的相關政策，可以發現「雙創」相關的政策和事件一直在推進，既非增量的新故事，也難以構成「看長做長」的大邏輯。

本周創業板「超跌反彈」除了證金入股崑崙萬維和華策影視帶來短期催化之外，新「雙創」政策（《關於強化實施創新驅動發展戰略進一步推進大眾創業萬眾創新深入發展的意見》）的印發再次強化了投資者的樂觀預期。但「時過境遷」之後，本次「雙創」政策對創業板的影響難以重現「昨日輝煌」，理由在於：1）15年「股災」以來，政策一直在提「雙創」，並非長期停擺后重啟，政策邊際效果是在不斷下降的；2）本次「雙創」文件是在「脫虛向實」、金融和實體去槓桿的背景下提出的，大眾創業萬眾創新總體被定位為「促進實體經濟轉型升級」，想象空間被進一步壓縮。跟15年不同，我們認為本次重提「雙創」可能並不會帶來新一輪由風險偏好驅動的創業板行情，在市場整體維持「低偏好」同時再融資等政策未見明顯放鬆的背景下，估值和業績依然是硬約束，創業板整體能否見底依然取決於基本面和估值的變化。

3、那麼創業板估值見底了嗎？——如果僅看相對PE，似乎的確已經見底；如果看相對PB，仍處在「半山腰」位置。

從相對PE來看，創業板相對主板的相對PE已經接近歷史底部；但從相對PB來看，創業板相對主板的相對PB尚在歷史均值附近。造成這種不同的主要原因一方面或主要與創業板盈利的高增長有關，考慮主板一季報盈利增速已經超過創業板且預計中報該趨勢仍將持續，低相對PE不代表股價已經跌透；另一方面相對PB高反映市場對創業板ROE持續增長的預期，伴隨外延併購影響消退、商譽減值負面效應體現，創業板相對主板PB仍有下行空間。

4、從業績來看，創業板基本面的缺陷是決定板塊整體仍在「左側」的核心因素——外延併購仍在退潮半途，過高的商譽帶來的減值風險尚未完全體現。其一是來自於外延併購效應退潮帶來的影響。

創業板在過去幾年的業績增長有很大一部分是由外延式併購貢獻的，隨著外延式併購的退潮，創業板業績將很難維持高速增長。監管趨嚴（併購新規+再融資新增）因素對17年創業板外延式併購規模衝擊明顯；17年上半年，創業板外延式併購規模僅為116億。從中報來看，創業板的業績增長中，有接近一半的增長是由外延式併購所貢獻的，儘管影響在消退，但整體仍處於退潮「半途」。其二是由於外延併購衍生出的大量商譽減值風險。由於過去幾年大規模的外延式併購，創業板的商譽規模很高，並依然以較高速度增長：2017一季報顯示，創業板的商譽規模為2018億元，是2016年凈利潤的2.62倍，占創業板凈資產的20.5%；同比增速下降到54.9%，不過從絕對增速水平上來看仍然較高。

5、綜上，創業板整體或仍處於「左側」區間，市場短期不具備風格切換條件，未來在追求基本面和估值匹配的「性價比」思路下，僅建議按GARP策略以合理價格買入成長性較好的板塊或個股。

本周創業板漲的既不是「業績見底」，也不是「估值修復」，更多體現為「左側」的「超跌反彈」。下跌市的「超跌反彈」行情中，儘管部分龍頭個股漲勢會很好（需要有其他催化劑配合，如證金持股的崑崙萬維等），但板塊的整體漲幅往往有限，缺乏明顯的賺錢效應。從根本上說，目前仍處在一個低風險偏好的市場環境，單由一個「雙創」文件或許能夠提高短期市場情緒，但要看到系統性風險偏好提升，我們認為這樣的條件尚不具備。對於創業板而言，值得注意的是利率短周期緩和后，部分內生成長性較好、PEG具備優勢、估值和業績存在「性價比」的板塊或個股或將開始凸顯出配置的價值，但大部分公司仍將繼續受壓。