27萬億理財資金，資管界虎視眈眈，銀行理財進入「3時代」（資金投向全景解析）

【導讀】

隨著利率市場化的推進和高收益資產荒的持續，2016年銀行理財產品的收益率持續下滑，已經完全進入「3時代」，但這並沒有阻礙銀行理財規模持續增長的步伐。根據普益標準數據，2016年3季度末銀行理財存續規模約為27.1萬億元，較2015年年末的存續規模23.67萬億元增長了14.49%。

近年來，銀行理財快速發展，已經在資管市場佔據主導地位，理財資金的中間投資渠道和底層資金投向也已成為資管界的關注焦點。

一、銀行理財中間層投資情況

1、總體情況

第一是銀行自主投資安排理財資金，主要投資於債券、貨幣市場工具等監管允許且相對標準化、成熟的金融工具；

第二是通過信託、券商、基金、保險等的資產管理計劃進行投資，俗稱通道類投資或者委外投資；

第三是通過理財直接融資工具投資債權類資產，但目前這類投資比例較小，其推出的主要目的是為了使銀行理財去通道化、非標轉標。

根據普益標準數據統計發現，2016年前三個季度共新發行了91429款人民幣非結構性理財產品，其中選擇通過信託計劃、券商資管計劃、基金公司資管計劃、保險資管計劃等中間渠道的有37949款，佔比41.51%。其中涉及信託計劃的產品佔25.14%，涉及券商資管計劃的產品佔36.18%，涉及基金公司資管計劃的佔17.10%，涉及保險資管計劃的佔5.91%。

大多數銀行的理財產品不僅僅選擇某一種渠道進行投資，通常會通過信託計劃、券商資管、基金資管等的組合形式進行投資。普益標準根據2016年3季度末銀行存續數據（包括銀行問卷返回的數據和銀行官網、理財網等公開渠道搜集的銀行產品數據），並假設銀行資產等級相同的銀行具有相同的委外資金佔比（委外資金/理財資金），估測出銀行理財資金中委託外部投資的金額約為3.46萬億元，佔總存續規模的12.77%。

2.各類型投資情況

根據上述估計方法，農村金融機構的理財資金選擇委託外部渠道（包括信託計劃、券商資管計劃、基金資管計劃、保險資管計劃）進行投資的資金比重（委外投資存續金額/該類型銀行總理財存續金額）最高，約為49.68%，其次，是城市商業銀行，委外占其總存續規模的比例約為24.86%，接下來是股份制銀行，上述委外佔比約為9.73%，

但其委外存續規模在所有銀行類型中最高，達1萬億元以上，國有銀行比例最小，有約8.03%的理財資金委託外部機構進行投資，詳情見表1。城市商業銀行和農村金融機構，因資金成本較高、獲得非標資產的能力較弱、資管專業人才缺乏等因素限制，更加趨向於選擇委託外部機構進行投資；股份制銀行和國有銀行綜合實力較強，客戶基礎較廣，資金成本較低，故委託外部投資的資產比例較低。

普益標準根據本公司資料庫中理財產品的投向說明，整理並統計出各時期市場發行的產品數量中，有多少比例的產品配置了某一類型的資產（如債券）。在大數據的情況下，對於債券和貨幣市場工具這類配置數量佔比較高的資產，其比例的變化能反映出市場的配置行為的變化；對於數量佔比較小的資產，在大數據情況下，該比例將更加接近於資金的配置比例。

從不同銀行類型來看，2016年前3季度股份制銀行50%以上的產品數量會涉及委託外部通道投資，緊接著是城市商業銀行和農村金融機構，國有銀行和外資銀行數量佔比均較少，詳情見表2。其中，理財直接融資工具不屬於本文中的委託外部投資範疇，但屬於中間投資渠道。

從收益類型來看，2016年前3季度新發行的產品中，非保本浮動收益型產品通過各類中間渠道進行投資的產品數量占該類型產品總量的比重最高，為52.37%，如表3 所示；其次，是保本浮動收益型產品有25%以上的新發行產品選擇各類中間渠道進行投資；保證收益型產品只有16%左右的數量使用了各類中間渠道進行投資。

通常非保本浮動收益型產品的風險等級相對較高，其產品的預期收益率也相對較高，即銀行承擔較高的資金成本。而理財產品在債券與貨幣市場能夠獲得的投資收益有限，因而銀行不得不選擇其他渠道進行投資，各類資管計劃便是目前監管趨嚴情況下的不二選擇。

3.趨勢變化情況

根據普益標準數據統計發現，從2015年1季度到2016年3季度，各季度發行的銀行理財產品選擇外部投資渠道的產品數量比例呈先降后升的態勢，如圖1所示。（同上，當產品數量達到一定量的情況下，該比例更加接近真實的資金比例，但產品數量佔比的變化趨勢會有一定的參考價值。）統計發現，投資信託計劃的產品比例2015年逐季下降，而2016年則逐季上升。投資券商資管計劃的產品和基金公司資管計劃的產品數量比例在2016年迅速增長，尤其是券商資管計劃增長較快；投資保險資管計劃的產品數量佔比在2016年也逐漸增加。

二、銀行理財底層投資情況

1、總體情況

從理財資金存續規模來看，目前銀行理財資金的底層資產投向主要包括兩大類：債券和貨幣市場工具（其中貨幣市場工具包含現金和銀行存款），在總規模中的佔比高達73%以上，如圖2所示；其次，非標準債權投資，投資規模佔比在16%左右；權益類投資的規模佔比在6%-8%之間。根據2015年和2016年的銀行理財相關數據統計發現，投資債券與貨幣市場工具的合計比例變化不大，2016年債券投資比例較2015年有明顯增加，而貨幣市場工具變化與之相反；投資非標準債權的比例，2016年有所增加，權益類資產和其他資產投資均有輕微下降。

從產品數量方面來看，根據普益標準數據統計及估算，2016年前3季度新發行的產品中90%以上的產品都會投資債券和貨幣市場工具（包含現金和銀行存款），25%的產品會選擇投資部分非標準債權，6%-7%左右的產品會進行權益投資。且2016年銀行理財產品的投資範圍趨向於更加豐富和多元化。一方面是為了降低投資風險，另一方面是為了尋求收益率相對較高的資產。

2、各類型投資情況

2016年新發行產品中，選擇投資債券的產品數量比重較貨幣市場工具高，但各銀行類型之間存在明顯的差異，如表4所示。城市商業銀行和農村商業銀行的理財產品更加偏愛債券投資，而國有銀行和股份制銀行更加側重對貨幣市場工具的投資。尤其是國有銀行99%的理財產品會選擇貨幣市場工具，但僅71%左右的產品選擇投資債券。這與國有銀行的風險偏好有關，國有銀行更加趨向於投資風險較低的產品。

近年來，債券市場違約風險事件屢發，債券市場整體風險水平下降，國有銀行為了規避風險，更加趨向於投資貨幣市場工具。而城市商業銀行和農村商業銀行為了追求較高的收益率，不得不選擇債券市場進行投資，而且他們習慣於通過債券市場的加槓桿操作提高收益，而貨幣市場槓桿操作相對較難。股份制銀行在風險和收益的平衡上更加擅長，投資貨幣市場的產品在95%以上，而投資債券市場的也不低，92%左右。但股份制銀行參與投資非標準債權的產品數量較多，佔47%以上的產品會選擇該類投資。

從收益類型來看，非保本浮動收益型產品資金投向更加豐富和多元化，而且投資債券的產品數量佔比較投資貨幣市場工具的產品數量佔比高，如表5所示。同時，該類產品投資非標準債權的產品數量佔32%以上，投資權益類資產的產品數量約9.73%。這也反映出非保本浮動收益型產品的風險偏好較其他兩類產品高。保本浮動收益型產品與非保本產品有類似特性，但風險資產投資比例相對更低。而保證收益型產品97%以上會選擇貨幣市場工具進行投資，其次是債券和收益相對固定的非標準債權資產。

3、趨勢變化情況

根據圖2和圖3的統計結果，2015年下半年因股市大跌，債券市場進入牛市，投資債券的理財資金比例和產品數量佔比雙增，2016年債市進入慢牛階段，產品數量佔比有所下滑，但投資債券的資金量佔比仍在增長。而貨幣市場工具也一度因股市的擠出效應，在2015年下半年大幅增加，但2016年短期資產收益率相對偏低，投資貨幣市場工具的產品數量佔比和資金量佔比雙雙下降。在銀行理財監管趨嚴、資產荒持續、利率市場化進一步推進的情況下，非標準債權2016年被迫反彈，在資金量佔比和數量佔比上均有所增加。2016年股市維穩的情況下，投資權益類資產的產品數量佔比增加，資金佔比變化不大。

三、銀行理財產品收益率歸因分析

1、投資各類資產的理財產品收益率溢價解析

近兩年，銀行理財產品的收益率大幅下滑，人民幣非結構性理財產品的平均預期收益率從2015年1季度的5.17%下降到2016年3季度的3.73%，下降了1.43個百分點（見圖4）。涉及權益類資產投資的理財產品的平均收益率比所有產品的總體平均收益率高15至30個BP，這說明權益投資的確有助於提高產品收益率。

投資債券與貨幣市場工具的產品佔市場大多數，因而其產品平均收益率與總體平均收益率走勢基本一致，投資債券的產品在2016年有2個BP的超額收益。投資衍生金融工具的產品（剔除了結構性產品）主要是外資銀行和股份制銀行，且保證收益型產品居多（見表4和表5），且數量較少，同時，投資衍生工具的主要目的是為了對衝風險，因而，該類產品收益率較低。

而投資非標準債權的理財產品的平均收益率2015年基本跑不贏市場總體的平均預期收益率，這並不是當時非標債權收益率低，而是15年投資非標債權的金融機構主要是國有銀行和股份制銀行，它們的理財產品收益率普遍比發行數量較多的城市商業銀行和農村金融機構低。2016年隨著城市商業銀行和農村金融機構投資非標債權的比例提升，將投資相關資產的理財產品平均收益率拉高，2016年上半年有15個BP左右的超額收益，16年3季度收窄至7個BP。

從中間投資渠道來看，投資信託計劃的產品收益率溢價（等於投資相關計劃的產品平均收益率減去總體產品的平均收益率）較為穩定，在15至21個BP範圍內波動，如圖5所示；而投資基金公司資管計劃的產品收益率溢價在13至23個BP範圍內波動；券商資管計劃理財產品收益率溢價波動較大，在10至25個BP範圍內波動；保險資管計劃2015年表現較好，2016年表現平平，呈分化狀態。

2、各代表性資產的表現情況及對理財收益率的驅動分析

近年來銀行理財收益率持續下滑，主要還是受各類底層金融資產收益率持續下滑的影響。各底層金融資產的收益率全面下降，導致銀行理財產品無法找到高收益率的資產，理財的收益率也因此下滑。當前銀行理財90%以上的資金主要投資於債券、貨幣市場工具、非標準債權和權益類資產。圖6，統計了2015年1月至2016年9月各類基礎資產中代表性資產的收益率與銀行理財產品的收益率的走勢情況，以期發現各個階段哪些資產對銀行理財收益率起主要影響。

其中，債券收益率是以中債5年期國債到期收益率、中債5年期企業債到期收益率(AAA)、中債5年期商業銀行普通債到期收益率(AAA)和中債5年期中短期票據到期收益率(AAA+)的平均值為代表，貨幣市場工具收益率是以3個月期Shibor拆借利率為代表，非標準債權收益率是以1年以內貸款類信託預期年化收益率和1年以內債券類信託預期年化收益率的平均值為代表，權益類資產以上證綜合指數的表現為代表。

2015年為了促進經濟的持續增長和推進利率市場化，央行從2月開始頻繁進行降息降准操作，導致貨幣市場利率在15年經歷了大幅下跌的過程。貨幣市場工具中3個月期Shibor拆借利率從2015年1月份的5.14%下降至2015年12月的3.09%，下降了2.05個百分點。2015年1季度由於政策的滯後效應，貨幣市場收益率仍然較其他金融資產具有明顯優勢，故此期間，其對理財市場的收益率具有主導作用。此後，貨幣市場工具收益率持續大幅下跌，2016年2月3個月期Shibor拆借利率跌破3.00%，貨幣市場工具逐漸失去高收益資產特性。

2015年上半年，股票市場因融資融券、場外配置等槓桿操作風靡一時，上證綜合指數一路上揚。尤其是在2季度，以股票為代表的權益市場接過貨幣市場工具的接力棒成為當下的高收益金融資產，備受銀行理財資金青睞，銀行理財收益率也因此繼續維持高位。

隨著2015年下半年，貨幣市場工具的收益率大幅下跌、股票市場泡沫破滅，債券市場進入牛市，加上債券市場的槓桿操作，債券市場再次接過權益市場的接力棒，成為時下收益率較高的資產。在此時期，理財收益率受債券市場的驅動較為明顯。

2016年年初至今，各項資產收益已經經歷了一個全面下滑的階段，下滑速度放緩，進入了一個相對穩定的區域。雖然在今年2季度債券等固收類資產收益有所反彈，但沒能維持下去。因此，2016年總體來說，銀行理財高收益資產難尋，理財收益率繼續下滑，但下滑空間有限。

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