秦朔：王健林不堪「負重」，中國經濟能否「變輕」？ || 大視野

出門排場、保鏢護衛的首富王健林看來要選擇過一種輕鬆的生活。昨天，他把萬達旗下76個酒店和13個文旅項目的91%的股權和債務，以631.7億元的價格賣給了孫宏斌掌控的融創集團，回收的資金全部用於還貸。

剛收了風雨交加的樂視，再收下萬達這麼大一筆資產，孫宏斌大概率地會成為2017年的年度商人。孫宏斌喜歡獨來獨往，出差連個秘書也不帶，吃飯常常就在酒店裡叫個漢堡包。如果他再收幾筆這樣的大型資產，商界或許會演繹這樣的橋段——天上飄著馬雲，地上跑著孫宏斌。馬雲說過要讓阿里成為世界第五大經濟體，孫宏斌說話聲音不大，簡明扼要，但看其行事作風，可謂「氣吞萬里如虎」。

哪個猜想是對的？

萬達的風波是從6月22日那個立夏之日開始的。當天在資本市場上，萬達突陷「股債雙殺」。起因很快明確。不久前銀監會電話通知，要求各大銀行「提供對海航集團、安邦集團、萬達集團、復星集團、浙江羅森內里投資公司的境外投資借款情況及風險分析，並重點關注所涉及併購貸款、內保外貸等跨境業務風險情況」，於6月8日前反饋情況。部分銀行主動避險，對萬達的相關債券進行了減倉，主要是銀行理財資金委託外部投資的部分。

銀監會審慎規制局官員22日下午在境外媒體吹風會上說，銀監會對部分大企業的系統性風險感到擔心，一些大企業涉及的銀行敞口大，可能傳導到其他機構。

萬達在22日股票收盤后聲明，目前公司財務狀況良好，日常運營一切正常。工商銀行22日晚間對媒體表示，市場過度解讀了相關信息。工商銀行對海外有業務的客戶進行信貸數據統計和並表管理是一項日常工作，並沒有拋售債券和壓縮授信。

和萬達情況類似的是復星。6月22日及其後，復星系股票在資本市場也出現了「跳水」，郭廣昌數次闢謠，表示公司一切正常。

萬達和融創的交易昨天宣布后，交易雙方、業界和媒體有多個版本的解釋——

【降低負債與輕資產轉型說】王健林說，轉讓項目能大幅降低萬達商業的負債，萬達商業計劃今年內清償絕大部分銀行貸款。萬達集團戰略會隨之做出調整，首先是全力發展創新型、輕資產業務，如影視、體育、旅遊、兒童娛樂、大健康、網路、金融等；

【融資安排說】整個交易中，萬達文旅項目維持品牌不變、規劃內容不變、項目建設不變、運營管理不變「四個不變」。這不像是股權過戶的交易，更像是一種暫時性的融資安排，即由融創代替萬達讓原有的負債能夠延續下去。

【承債式收購說】商業地產如商場、酒店的貸款，原則上以「經營性物業貸款」為主，期限一般較長，按道理不需要短期清償。萬達和融創如此大的交易，在如此短的時間內匆匆完成，應該是萬達遇到了比較急迫的還貸壓力，否則就是對所轉讓的業務「突然」失去了興趣。說「突然」，是因為之前萬達一直表示要在文旅領域大做文章。

【A股上市說】萬達商業正在A股排隊IPO，目前排在65名。回A最大的不確定性在於被定性在「房地產板塊」，目前房地產公司IPO幾乎停滯，輕資產運作有助於萬達商業儘快回A。

【在港借殼上市說】據《萬達商業私有化募資推介書》對賭協議，如果退市（指從香港退市）滿2年或2018年8月31日前未能實現在境內主板市場上市的目標，萬達集團以每年12%的單利向A類（境外）投資人回購全部股權，以每年10%的單利向B類（境內）投資人回購全部股權……。A股排隊可能來不及，所以萬達此舉是打包旅遊業務，通過融創在香港整體借殼上市。

【戰略重組說】融創收購萬達文旅，在開發領域實力大增，可持續發展能力增強了；萬達接手融創的樂視盤子，直接以樂視網為載體回A，聚焦文化產業輕資產模式，彌補萬達院線只有線下沒有線上、只有大屏（銀幕）缺乏中屏（電視）和小屏（手機終端）流量入口的短板；樂視也有個大財主入主，實現產業聯動。

【金融運作說】萬達正在探索從房地產的產銷模式向金融深化模式演變，把「低活」的不動產變成「高活」的動產。融創今後也可能把萬達此次批發的資產拆分，以REITs（房地產信託投資基金）的名義零售出去。

……

林林總總，莫衷一是。我的看法是，此次萬達把資產剝離給融創，而保留管理經營權，和其去年開始強調的「向輕資產運作轉型」的方向是一致的，但以這種速戰速決的態度，大規模出售資產和回籠資金，顯然是從激進、進取、深入的經營模式向穩健、安全、輕鬆的模式做了一次大調整，從攻到守，從重到輕，應該還有更複雜的不得不的原因。

金融和經濟的場景變化

前兩年在資本市場叱吒風雲的一些民營金控集團、某某系，以及險資新貴們，紛紛進入調整期、整頓期。以保險業為例，在「保險業姓保、保監會姓監」的大背景下，安邦今年1-5月的原保費收入分別為852.58億元、777.96億元、243.53億元、13.44億元和5652.76萬元，從850多億跌到5600多萬，斷崖式下跌，靠開發萬能險產品推動保費規模增長的路子行不通了。

房地產龍頭企業恆大宣布自2017年開始，從「規模型」向「規模+效益型」轉變。恆大通過引進戰略投資者，努力降低凈負債率，截至6月30日贖回了全部「永續債」。恆大6月發行的66.24億美元債和要約交換債，利率最低6.25%，而之前的利率是12%。

復星，過去多年來給外界的印象是一個充分利用保險資金的低成本優勢、不斷對外擴張投資邊界的大型投資集團。但最近，復星宣布其定位是「智造全球幸福家庭」，聚焦到健康快樂家庭的綜合解決方案上。郭廣昌說，復星集團整體負債率在降低，負債結構得到了很大改善。

潘石屹的SOHO，7月4日宣布啟動北京光華路SOHO2、上海凌空SOHO兩個項目的整售。潘石屹說，從租金回報率看國內的資產價格處於高位。租金回報低，同時銀行的利率在提升，所以目前是出售項目的「高點」。當被問及是否應該在北京買房時，潘石屹表示，「使用比擁有更重要」，現在連腳踏車、汽車都沒必要自己買了，隨著共享經濟的發展，未來的住房還需要買嗎？他還表示，SOHO3Q（共享辦公業務）會往二三線城市拓展，因為大量的房子都在過剩，以後SOHO不會再拿地開發新項目，也基本不會收購改建。

……

從以上這些變化，你會看到怎樣的走向？

最大的民營企業們開始去槓桿了！

房地產整體性大升值的天花板越來越近了！

房地產領域的狂飆突進者，哪怕是最有實力的大公司，現在得到的金融支持也越來越有限，在邊際上實際處於遞減之中！

彷彿有一道有力的緊箍咒，正在強有力地制約一些東西。制約什麼？制約激進負債之後的激進投資，制約房地產領域的高負債和高投資，制約到國外「買買買」買資產，制約金融市場里荒唐無比的「蘿蔔章」、「老鼠倉」、「做假賬」和「空轉套利」……

從外延擴張到價值創新

從本世紀初到2014年，金融市場總體上處於放鬆管制、放棄過度干預、讓利率和匯率形成機制更多地由市場決定的金融深化階段。這一階段至今仍未結束，金融創新在仍有巨大空間。

也是在這一階段，以銀行理財為龍頭、帶有影子銀行特徵的大資管行業，迅速崛起，截至目前，整個資產管理行業的總規模在120萬億元上下。的金融業增加值佔GDP比重（2016年底為8.4%）已經超過了美國、日本等發達國家。

金融深化本身有其合理性，特別是對這樣居民儲蓄率高、投資渠道相對單一的國家來說。但是，當金融深化遇上了特有的增長模式，問題就出現了。

增長的一個顯著特色是以土地為中心。地方政府把土地注入融資平台，以土地來質押融資，搞基礎設施建設；用「招拍掛」模式高價提供商業用地，賣地成為地方重要的收入來源；用低價提供工業用地，靠工業帶來GDP。

這種以土地為中心的增長模式，事實上是把土地當成了增長中樞和信用中樞。土地價格不斷上升，才能抵押出更多資金用於經濟建設，也才能補充地方財政。於是，只漲不跌的房地產成為經濟的強大引擎，演繹出資產升值的超級大戲。

寬鬆的貨幣環境和對管制的放鬆，加上房地產的「漲漲漲」，使得資金過多湧向和房地產相關的資產領域，房子的資產品屬性越來越強，實體經濟的吸引力越來越低而成本越來越高。這顯然難以為繼。縱然暫時還不會引爆，但幾乎人人都感到不安，感到危機離我們越來越近。華為素以高工資著稱，但任正非也抱怨「生活設施太貴了，企業就承載不起；生產成本太高了，工業就發展不起來」。馬雲公開表示，房地產行業在過去二十年經歷了飛速發展，不斷地將房價推高，也不斷地產生大批炒房者和投機者，而零售行業的服務和製造業的變革卻長期遭受忽視，這是極不正常的。

最近一兩年來，對房地產調控的力度空前加大，對資產管理市場的監管力度也空前加大，其指向非常明顯，就是防風險、強監管、降槓桿、去影子銀行，疏通金融進入實體經濟的渠道。

可以說，整個金融政策已經從「去管制」或「輕管制」向「強管制」或「重規範」過渡。

雖然房地產依然是支柱產業，但在「房子是用來住的」這一點明確之後，降槓桿的各種政策必然會波及到開發商。目前，房地產行業的貸款越來越難。金融一收緊，資金成本一提高，開發商就生病，這是規律，永遠顯效。

外延擴張的坐地生財模式，過去是可以的，因為有金融彈藥的支持。現在，挖坑囤地，在很大程度上會埋了自己。聰明的，就要趕快跳出來。

負債越多越好、買的資產越多越好的思維，正在被理性負債、創新價值而不是盲目擴大資產負債表的思維所代替。

這個規律和趨勢，不僅對房地產商適用，對樂視這樣高槓桿擴張的企業也適用，對魏橋這樣習慣高負債的企業同樣適用。根據深交所網站的披露，魏橋旗下的山東宏橋新型材料有限公司擬發行的100億元可續期公司債券已經終止發行。

如果能夠合理地降槓桿，同時打破「剛性兌付」，讓一批早該退出市場的企業依法退出，那麼經濟的宏觀負債率就會降低，經濟會變輕。如果延續以資產價格上升為依託的債務驅動增長模式，經濟會越來越重，負債纍纍，總有一天無法再前行。

1993年7月5日，舉行過一次全國金融工作會議，那是一次整頓金融秩序、嚴肅金融紀律、推進金融改革的重要會議。

再過幾天，全國金融工作會議將在北京舉行。在這個會議之前，一些決定性的事情已經發生，比如明確金融與實體的關係，明確新型的政商關係，明確要建設創新型的國家。

王健林不堪「負重」，把631.7億資產賣掉，只是這個大時代轉型中的一朵浪花。而經濟能不能真的「變輕」，變聰明，變清潔，還有漫長的路要走。至於孫宏斌，這個比王健林小9歲的擴張者，他為什麼還在大刀闊斧地疾進？他為什麼對房地產前景顯得更加樂觀？他要在融創、樂視互聯網電視和影視內容、萬達文旅和酒店業務之間做怎樣的產業嫁接和價值創造？這是另一篇文章的內容了。這些問題我沒有問過他，我只知道他內心裡是一個對挑戰上癮的人，54歲的他覺得自己還年輕。

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