姜超：中長期全球流動性收緊 中美利差或收窄

美聯儲縮表在即，債市影響幾何？

姜超宏觀債券研究

摘要

1． 美聯儲資產結構扭曲、久期過長。美聯儲總資產規模已達到4.5萬億美元（截至17年8月9日），相比於QE之前上漲近5倍，佔GDP比重達23%（17Q2GDP）。從資產結構上看，美聯儲資產結構扭曲，長期國債和MBS主導。中長期國債佔比與危機前持平，而MBS取代短期國債，佔比持續上升到40%。從期限結構上看，美聯儲的資產組合久期過長。經過幾年的扭轉操作后，美聯儲持有的短債規模已經降至0，而國債和MBS的久期較長。

2． 聯儲縮表在即。6月議息會議中，美聯儲公布了年內縮表計劃。7月會議紀要顯示，如果經濟符合預期，美聯儲將很快縮表。縮表原因在於，第一，MBS持有規模過大影響美聯儲資產的資質水平，且扭曲了信貸資源配置；第二，美國經濟穩定復甦，實現貨幣政策正常化勢在必行，長期利率過低導致資產價格過高，而加息對長端利率似乎失效，因此縮表勢在必行。

3． 對比13年，為什麼美債反應不大？13年5月，美聯儲陡然由「鴿」轉「鷹」，大大超出市場預期，引發了市場劇烈動蕩，股指下跌、美債大幅上行，全球資本流動逆轉，衝擊新興經濟體。相比於13年貨幣政策陡然扭轉，當前美聯儲重視前瞻指引，政策衝擊減弱。

4，縮表對美國債市的影響？

回顧歷史，主動縮表和縮減長久期資產對債市影響更大。縮表的影響還要看縮表類型和基本面情況，縮表類型可以分為主動縮表還是被動縮表，縮減短期資產還是長期資產。總結美日歐縮表經驗，我們發現，央行主動縮減長期資產對債市的影響更為直接，如2006年日央行主動縮減長期和短期資產並加息導致日債上行；若央行僅主動縮減短期資產，長債表現與基本面更相關，如美國2000年上半年縮表時股市泡沫破裂和經濟下行預期帶動美債下行；被動縮表對債市的直接影響不大，如歐央行12年縮表、美國09年上半年縮表。

長期美債利率有望上行。本輪縮表的背景是加息對長端利率傳導失效，需要通過縮減長端資產影響長期利率，類似於日本在2006年縮表，中長期美債有望上行、期限利差趨於走闊。但上行幅度還是要看國內通脹情況和川普政策推進情況。另外，從海外來看，歐央行退出QE也在討論範圍內，一旦秋季制定了QE收縮計劃，勢必對位於低位的中長期美債造成衝擊。

削減MBS影響地產市場。美聯儲MBS持有金額佔MBS存量的比重穩定在20%左右，縮表對MBS影響或大於國債。QE期間，美國15年期抵押貸款利率從6.19%降至2.56%，家庭住房抵押債務增速自13Q3由負轉正，美國房價指數自12年以來持續走高。縮表將抬高MBS利率，進而影響房地產市場。

5． 對債市的影響：短期衝擊有限，長期風險仍存。

短期內，美聯儲加息概率較低，美元仍較為弱勢，人民幣貶值預期修正。在金融去槓桿政策主導下，國內利率難以下降，對匯率會有一定支撐，海外因素對貨幣政策影響不大。中長期來看，美聯儲加息、縮表，歐洲央行退出QE，發達經濟體不斷推進貨幣政策正常化，全球流動性收緊，這些因素將驅動美債收益率提升，中美利差收窄，海外衝擊風險仍然存在。

正文：

1．美聯儲縮表在即

1.1 FED資產結構扭曲、久期過長

從規模上看，美聯儲資產絕對規模、相對規模均較高。為了應對08年危機，美聯儲開啟了三輪QE，美聯儲資產規模迅速擴張。截至2017年8月9日，美聯儲總資產規模達到4.5萬億美元，相比於QE之前9000億左右的規模，上漲近5倍。美聯儲資產規模佔GDP比重由QE前6%持續上漲至25%（2015年），之後小幅下降。目前美聯儲資產規模佔GDP比重為23%（17Q2GDP）。

從資產結構上看，美聯儲資產結構扭曲，長期國債和MBS主導。美聯儲持有資產結構在危機后發生了巨大變化。08金融危機前，美聯儲持有資產主要由短期國債和中長期國債組成，兩者佔總資產比重為32%和53%左右。而量化寬鬆以後，中長期國債佔比依舊維持在53%左右，而MBS則取代了短期國債，佔比持續上升到40%。

從期限結構上看，美聯儲的資產組合久期過長。經過幾年的扭轉操作后，美聯儲持有的短債（Bills）規模已經降至0，而國債和MBS的久期普遍較長。目前美聯儲持有的1年以內到期國債佔總資產的比重僅為14%，而5年及以上到期國債佔比40%。美聯儲持有的MBS的到期期限主要分佈在10年以上，佔比99%。

1.2縮表勢在必行

早在14年9月美聯儲披露《Policy Normalization Principlesand Plans》就提及縮表；16年4月，耶倫表示美聯儲已有縮表計劃，將在利率略升之後啟動縮表進程。經過四輪加息，目前聯邦目標基金利率已經達到1.25%，縮表成為美聯儲政策的焦點。

在今年6月議息會議中，美聯儲公布了年內縮表計劃，縮表將以減少到期本金再投資的方式進行，起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；之後每季度增加一次，直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。7月會議紀要顯示，如果經濟符合預期，美聯儲將很快（relatively soon）縮表。

美國經濟穩定復甦，長期利率過低導致資產價格過高，實現貨幣政策正常化勢在必行。美國GDP同比增速穩定在2%附近。一季度經濟增速短期下滑，但二季度經濟增速上行，環比折年率為2.6%。經濟穩定復甦使得就業數據整體向好，7月新增就業崗位20.9萬個，失業率為4.3%，接近自然失業率水平，平均時薪同比增速為2.5%。經濟持續穩定復甦，長期維持低利率使得資產價格偏高，會推升通脹和經濟過熱風險。儘早實現貨幣政策正常化，也可以為未來政策寬鬆預留空間。

加息對長端利率似乎失效。今年上半年美聯儲加息，但長期國債仍然整體下行。事實上，在04-07年美聯儲曾經17次加息，也未能防止次貸危機的發生，也在於當時美聯儲沒能影響長期國債利率。因此，在次貸危機發生以後，美聯儲啟動了三輪QE，相當於在降息失效的情況下直接降低長期國債利率，與之相應此次縮表旨在影響長端利率。

MBS資產持有規模過大影響美聯儲資產的資質水平，扭曲了信貸資源配置。MBS源於對房地產行業的信貸支持，具有違約風險，40%的資產佔比過高，嚴重影響了美聯儲資產的資質水平。此外，危機發生后，美聯儲大量購買MBS，壓低抵押貸款利率水平，使得15年期抵押貸款利率從危機前的6.44%持續跌至2013年的2.56%，以緩解房地產行業的信貸壓力。然而隨著危機的解決，對房地產行業的臨時性信貸支持應當暫停，繼續持有大規模MBS或將擠壓其他行業的信貸資源。

1.3對比13年削減恐慌，當前聯儲重視預期管理

相較於13年削減恐慌，為什麼目前債市對縮表反映不大？我們認為這與美聯儲的預期管理有關。

2013年退出QE大超預期。2013年5月前，伯南克一直強調其鴿派立場，美聯儲並沒有向市場傳遞退出QE信息。3月21日，美聯儲FOMC決議宣布利率和資產購買規模不變。5月2日，美聯儲FOMC會議以壓倒性多數決定繼續購債計劃，維持利率和資產夠買規模不變，同時提到「將根據經濟前景變化來提高或減少資產購買規模」，而市場更多著眼於「提高」而非「減少」。但5月22日美聯儲陡然由「鴿」轉「鷹」，伯南克在國會聽證會中提到未來可能削減資產購買規模，放緩或者退出QE，大大超出市場預期，引發了市場劇烈動蕩。

股指下跌后迅速反彈，國債收益率大幅上行；但退出QE過程中美債大幅下行。13年5月22日至6月，標普500指數下跌96點，隨後反彈。13年5月22日至9月，美、德、英10年期國債收益率分別上行97BP、66BP、105BP。從美聯儲13年12月宣布退出QE到14年10月退出完成，美、德、英10年期國債收益率分別下行89BP、134BP、130BP。

退出QE引發全球資本流動逆轉，衝擊新興經濟體。金融危機后，發達經濟體紛紛採取多輪QE政策，市場流動性異常寬鬆，資本大量流進新興經濟體，帶動新興經濟體外匯升值與信貸擴張，進而導致經濟過熱和資產泡沫膨脹。然而隨著美國宣布退出QE，資本流動發生逆轉，新興經濟體貨幣貶值壓力巨大，外匯儲備大量流失，債市、股市大幅下跌。2013年5月22日到6月24日，MSCI新興市場指數下跌165點、跌幅16%，而同期MSCI發達市場指數下跌112點、跌幅7%。印度盧比大幅貶值22%，南非、馬來西亞、墨西哥貨幣貶值幅度超過10%。

當前美聯儲重視前瞻指引，政策衝擊減弱。相比於13年貨幣政策陡然扭轉，17年美聯儲更加重視預期管理，與市場反覆溝通，不斷傳遞縮表具體細節。3月FOMC紀要預告美聯儲已經開始討論縮表；6月FOMC公布了初步的縮表計劃，包括縮表方式、縮表路徑、上限等；7月FOMC暗示了縮表啟動時間，提到美聯儲會相對較快地開始執行資產負債表正常化的項目，市場預計在9月、10月開始縮表的可能性較大。美聯儲通過前瞻指引不斷引導市場預期，並按照市場可預測的方式逐步推進縮表，大大降低了政策的不確定性，減少對市場的衝擊。我們也看到，2017年以來美國股指穩步攀升、股市波動率指數位於低位，債券收益率呈震蕩局勢。

2．縮表對美國債市的影響

2.1主動縮減長久期資產對債市影響更大

縮表的影響還要看縮表類型和基本面情況，縮表類型可以分為主動縮表還是被動縮表，縮減短期資產還是長期資產。具體來看：

美國2000年主動縮減短期資產，但股市泡沫破裂和經濟下行預期使得美債下行。2000年，互聯網泡沫引發經濟過熱，美聯儲公開市場回購操作停止續作，且當時處於加息中後期，1-5月資產規模從6689億縮減到5786億，縮減14%，縮減的主要是90天內短期回購資產，同期十年美債收益率卻從6.45%下行 16BP至6.29%，源於互聯網泡沫破裂使得避險情緒升溫、市場對經濟的擔憂。

日央行2006年主動縮減長短期資產並加息，日債上行。2006年，在經濟復甦、通脹上行背景下，日本央行主動縮表，減持政府債券、停止ABS和ABCP的購買、大量停止續作短期債券（Bills Purchased），並隨後在06年下半年進行了25BP的加息操作。日本央行資產總額從05年末的156萬億日元縮減至06年6月末的114萬億日元，縮減37%，期間日本10年期國債收益率上行44BP至1.91%。

美國2009年被動縮減短期資產，赤字和通脹擔憂，美債短期上行。08年12月中旬至09年8月初，美聯儲與外國央行流動性互換等短期資產的減少，美聯儲資產總額從2.26萬億美元縮減至1.99萬億美元，縮減13%，儘管同期美聯儲持續降息，但10年期國債收益率卻上行160BP至3.8%，或與歐巴馬的巨額經濟刺激計劃、美國財政赤字大增、通脹擔憂有關。

2012年歐央行被動縮減LTRO，歐債下行。2012年第四季度至2014年年底，隨著歐債危機緩和，銀行提前償還大量LTRO這一流動性工具，歐洲央行也未積極續作，總資產從3萬億歐元縮減至2萬億歐元，縮減三分之一，歐元區10年期公債收益率從大幅下行135BP至0.65%。

總結美日歐縮表經驗，我們發現，央行主動縮減長期資產對債市的影響更為直接。例如2006年日央行主動縮減長期和短期資產並加息導致日債上行；若央行僅主動縮減短期資產，長債表現與基本面更相關，如美國2000年上半年縮表時股市泡沫破裂和經濟下行預期帶動美債下行；被動縮表對債市的直接影響不大，如歐央行12年縮表、美國09年上半年縮表。

2.2長期美債利率有望上行

中長期美債有望上行，期限利差走闊。QE期間，美聯儲在國債市場上大量進行買長債券賣短債的扭轉操作，使期限利差從2011年290BP高點持續降至76BP的低點。當前10Y-2Y期限利差在90BP左右，遠低於2000年以來的歷史均值（144BP）。本輪縮表計劃，美聯儲採取反向扭轉操作，減持長債，因而對中長期利率形成壓力，將使得收益率曲線變陡，抬高期限利差。另外，從預期差來看，今年以來美元大幅走弱，美債震蕩下行，市場或已消化了通脹疲軟、川普預期差調整的負面衝擊，疊加美聯儲9月縮表在即，中長期美債向上壓力或更大。

但上行幅度還是要看國內通脹情況和川普政策推進情況。美國經濟穩步復甦，失業率不斷下降，但仍然存在不確定因素。一是，通脹表現仍然欠缺，美國PCE價格指數同比從2月的2.18%持續回落到6月的1.42%，核心PCE同比從1月的1.89%持續滑落至6月的1.5%，始終處於目標值以下。市場通脹預期持續回落，國債隱含通脹預期從年初2%持續跌至1.6%附近。二是，川普政策推行重重受阻，7月底醫改法案在參議院未獲通過，稅改計劃被認為缺乏細節，基建計劃尚無進展，通俄門調查升級、川普兩大顧問委員會遭解散等等。

從海外來看，歐洲貨幣政策正常化影響美債。隨著歐元區量化寬鬆政策持續推進，德國、冰島、葡萄牙等國可購買債券量逐步減少，資產購買接近購債規模限制。7月歐央行議息會議雖然沒有提到退出QE，但德拉吉在會後表示，政策制定者計劃在秋季開始討論可能的量化寬鬆收縮計劃。這表明歐洲央行將隨美聯儲的步調，開始逐步推進貨幣政策正常化。歐洲央行按照資本額比重來購買政府債券，購買德國國債已超過4000億歐元，一旦退出QE，德債收益率將會走高，進而影響美債。

總體而言，長期美債有望上行。本輪縮表的背景是加息對長端利率傳導失效，需要通過縮減長端資產影響長期利率，類似於日本在2006年縮表，中長期美債有望上行、期限利差趨於走闊。但上行幅度還是要看國內通脹情況和川普政策推進情況。另外，從海外來看，歐央行退出QE也在討論範圍內，一旦秋季制定了QE收縮計劃，勢必對位於低位的中長期美債造成衝擊

2.3削減MBS影響地產市場

持倉比例來看，縮表對MBS影響或大於國債。美債持有者結構多樣化，截至17年1季度，美債最大的持有者是海外投資者，佔比達39%，貨幣當局持有比重為16%。但美聯儲MBS持有金額佔MBS存量的比重穩定在20%左右。

MBS利率或受影響，進而影響房地產市場。QE期間，美國15年期抵押貸款利率從危機前的6.44%持續跌至2013年的2.56%，30年期抵押貸款固定利率從危機前的6.63%降低至2013年的3.31%，家庭住房抵押債務增速自13年3季度由負轉正，17年1季度保持3%的增長。此外，美國房價指數自12年以來持續走高。美聯儲縮表將抬高MBS利率，進而影響房地產市場。

3．對債市的影響？

短期內美元弱勢，人民幣貶值預期修正，國內利率難下也形成支撐，海外因素對貨幣政策影響不大。短期內，聯儲加息概率較低，截至8月25日，期貨市場顯示的美聯儲9月加息概率極低、接近0%，12月加息概率在40%上下徘徊。短期美元仍較為弱勢，美元指數跌至92以下，在此背景下人民幣中間價自5月以來升值4%左右，購匯比例也回歸平穩，貶值預期得到極大修正。另外，金融去槓桿政策主導下，利率難以下降，對匯率會有一定支撐。因此資金外流壓力不大，海外因素對貨幣政策影響不大。

中長期全球流動性收緊，中美利差或收窄，海外風險仍存。中長期來看，美聯儲加息和縮表，歐洲央行退出QE，發達經濟體不斷推進貨幣政策正常化，全球流動性收緊，這些因素驅動美債收益率提升，中美利差收窄。目前中美利差在130~140BP左右，而2011年以來的利差中位數和均值分別為138BP和133BP，可見目前利差保護較足。美債收益率上行則會壓縮中美利差，屆時國內利率下行空間受到制約。