迷途的華誼，失落的傳媒

事情還得回到4月末的一天晚上，當時無聊就想翻創業板成分股看看，無意中看到了華誼兄弟那已經無法用慘烈來形容的股價跌幅，把價格做個向前復權，牛市最高點時32.19元，而目前只剩下8塊多，而且一年來下跌斜率非常平滑，沒有像樣的反彈。這讓我很困惑，我還依稀記得橫貫13年的「傳媒行情」，華誼光線引領著創業板從500點邁向1400點，進而後面有了4000點的「科技股盛宴」（or剩宴），同時平時進電影院，依然看到華誼光線萬達博納等經常出現在出品發行方的位置上。既然行業依舊在發展，那為何華誼股價風光不再，過去幾年到底發生了什麼？

一、慘淡的數據，失落的股價

3月末，華誼兄弟發布2016年年報顯示，2016年，上市公司華誼兄弟營收35億元，同比下降9.5%；凈利潤8億元，同比下降17.2%，而且，扣除非經常性損益后，凈利潤更是大幅下滑，虧損4018萬元，而這一數字，在2015年盈利4.72億元。而到2017年1季報，財務數字更加難看，1季度營收5.44億，同比下滑29%，凈利潤直接虧損6841.5萬，經營活動現金流量凈額下滑1310.61%。

2016年的數字錶明看起來不錯，公司凈利潤8.08億，但全年非經常性損益的金額已經是8.48億。因參股英雄互娛，2016年華誼兄弟取得投資收益1.09億元，出售所持掌趣科技的部分股份更是取得了10.16億元的投資收益，簡單來講，投資收益這項「副業」卻撐起了華誼幾乎全部業績，電影電視劇製作等主業正陷入全面虧損中。

將股價向前復權，華誼兄弟股價自13年大致經歷了3個階段：第一階段是幾乎橫貫整個13年的上漲，在13年國產電影票房爆發的刺激下，華誼股價一年內上漲接近6倍；而後進入第二階段，14年華誼股價基本在盤整，後面又跟隨著創業板的牛市繼續上升推了一把，不過這次漲幅和同花順、東方財富等互聯網金融概念股比起來弱了不少；隨後就是第三階段，持續至今的陰跌，股價從最高32.19下挫到最低8.11。

二、下滑的主業，消逝的優勢

華誼兄弟，代碼300027，老牌的創業板權重股，也是第一家在創業板上市的影視傳媒股。華誼兄弟由王中軍、王中磊兄弟於1994年創立，98年投資馮導電影《沒完沒了》、姜文的《鬼子來了》正式進軍電影行業，後面因每年投資馮導的賀歲片而聲名鵲起。05年成立華誼兄弟傳媒集團，09年在創業板上市成功。

華誼兄弟目前有三大業務板塊：影視娛樂板塊，品牌授權和實景娛樂板塊、互聯網娛樂板塊，在三大板塊基礎上同時有個產業投資及產業相關股權投資板塊。具體看營收構成，影視娛樂板塊是目前公司主營業務。

下面細看影視娛樂版塊的情況，先從營收角度看：

以2014年作為分水嶺，上市后的華誼兄弟伴隨著國內影視傳媒業的高速發展，其影視娛樂版塊也出現快速增長。但到2014年華誼出品電影票房慘淡，該板塊也驟降至12.01億，2015年華誼選擇參股眾多國產商業大片，影視娛樂版塊也重獲增長，但該因素的不可持續性到2016年又暴露在慘淡的財報數據上。另外不僅是營收，其影視娛樂版塊整體盈利能力也堪憂，14年版塊毛利潤44.36%，到了15年毛利率下滑到41.31%，16年則進一步下滑到39.04%

再具體細化到板塊內各個業務：

1、電影製作與發行：

根據2016年年報，華誼兄弟去年上映影片有《紐約紐約》、《靈偶契約》、《奔愛》、《魔獸》、《搖滾藏獒》、《陸垚知馬俐》、《我不是潘金蓮》、《羅曼蒂克消亡史》以及 2015 年度跨年影片《尋龍訣》、《老炮兒》等 10 部。

這主要票房貢獻電影中，《魔獸》是由萬達院線旗下的傳奇影業發行，華誼只是參與其全球票房分紅；而《尋龍訣》，是由萬達、華誼、光線三方聯手，萬達是主投，華誼和光線是跟投。而《我不是潘金蓮》、《羅曼蒂克消亡史》、《老炮兒》基本是華誼獨佔，《我不是潘金蓮》遇到萬達排片排擠，同時口碑一般，最後票房慘淡收場，馮導也沒完成5億票房的保底發行；《羅曼蒂克消亡史》和《魔獸》檔期撞在一起，叫好不叫座，票房竟然只有1.2億。這些都直接導致2016年華誼發行電影票房收入31億，而15年這個數字則是43億。

而反觀其競爭對手，先不說全面崛起的萬達影業，單說光線，16年末，光線僅用1900萬買下動漫《你的名字》在國內發行權，光線利用其強大的宣發能力進行推廣，而最終國內票房成績5.8億，加上其他光線發行出品的電影，16年光線旗下的票房收入達到64.2億元（統計口徑可能不一）。

2、電視劇製作與發行：

根據年報，16年華誼形成收入的影視劇項目主要有《還是夫妻》、《黎明之戰》、《女不強大天不容》、《五鼠鬧東京》、《三個奶爸》、《我愛張寶利》、《愛上張寶利》、《恩菲回來了》、《幻城》等。客觀講，在製作質量和口碑上和一線的影視劇公司華策影業有不小的距離。

3、藝人經紀業務：

去年華誼新簽約20多名藝人，青年導演培養計劃也在持續運作，不得不說華誼的藝人經紀業務在國內仍屬一流，早年培養出李冰冰、范冰冰和黃曉明，這些年的AngelaBaby、李晨、馮紹峰等。但自2014年起，伴隨著創業板的牛市和影視傳媒的高泡沫，國內大量知名藝人紛紛脫離原經紀公司，自己成立工作室，然後通過一系列資本運作，或掛牌新三板，或成立空殼公司然後被上市公司收購進而實現利益捆綁，作為老牌經紀公司，華誼兄弟受到了巨大衝擊，也為此付出了高昂的成本：

收購幾家明星的殼公司，華誼就付出了20億的成本。馮導是華誼發展歷程中重要的角色，但同樣華誼對待馮導也是真仗義，直接掏出10.5億的現金收購馮導註冊資本1.36萬的公司，也同時創造了10億多的商譽。既然20億的成本是實實在在掏了，但這幾家公司過去幾年業績完成情況呢？

在2016年，除了馮導擦線完成業績承諾，其他兩家都不達標，這還是在業績承諾期呢，如果後面過了承諾期，業績又會如何？

4、院線服務

華誼兄弟本身就是影視製作發行公司，在渠道方面一直是短板，去年年底，馮小剛在微博上向萬達院線開炮，責怪萬達不給《我不是潘金蓮》排片，結果引起了雙方的口水戰，甚至差點引起華誼與萬達的交惡。

早在2010年，華誼開始布局院線，但這幾年進展緩慢，去年新拓展4家影院，總數為19家，但同手握幾千塊熒幕的萬達相比，實在不值一提。但華誼也已經意識到問題的嚴重，今年1月參與大地院線定增，今年在建影院數量也在增多。

總體來看，近些年影視娛樂行業競爭明顯加劇，早已不是當年華誼獨霸的年代，萬達依靠院線渠道力量強勢崛起，光線憑藉宣發能力不斷製造黑馬，連行業下游流媒體網站優酷土豆、樂視視頻、愛奇藝、騰訊視頻等也加入混戰，而觀眾口味提升、高昂的片酬也一直提升製作成本。受制於宣發和渠道的華誼正在面臨上市以來最大的危機。

三、無奈的轉型，迷茫的收購

1、影游聯動，還是投資聯動？

華誼兄弟一直對遊戲產業情有獨鍾，2010年，華誼兄弟以1.48億入股掌趣科技，佔比22%，成為第二大股東。2012年掌趣科技上市，隨後華誼兄弟便開啟出售股票賺取投資收益的「大業」。

當初僅用1.48億的成本，4年間出售獲利接近20億人民幣，到目前，華誼兄弟仍然握有掌趣科技3869.25萬股，市值3.42億，在可預見的未來，華誼兄弟可能會繼續出售掌趣來調節慘淡的財務數據。

那掌趣出售完該怎麼辦呢？其實華誼早就想好了後路，2013年7月，華誼斥資6.7億收購手游公司銀漢科技50.88%股權，銀漢科技14年、15年、16年凈利潤分別為2.35億、2.47億、1.27億，前兩年數字還不錯，但實際16年銀漢科技業績已經出現全面滑坡，離1.86億的業績承諾相距甚遠。

即使銀漢不行了，不怕，還有候補隊員。2015年11月，華誼兄弟出資19億收購手游公司英雄互娛20%股份，2016年年底準備再收購20%但由於價格問題最終放棄，而僅僅過了一年，英雄互娛在新三板的估值已經從95億躍升到150億之上。而2016年英雄互娛凈利潤達到5.32億，也為公司凈利潤貢獻了1億的並表收益。

「影游聯動」到底是什麼概念？這個由資本市場衍生出來的概念，讓很多業內人士也摸不清頭腦，電影製作和遊戲製作是兩碼事，由遊戲改編電影，最成功的莫過於《生化危機》系列，但失敗的案例又太多太多。英雄互娛作為手游公司，大量內容也是收購其它獨立工作室，目前看很難培養出世界知名的IP。而華誼與英雄互娛的業務聯動，實際上比較扯，華誼的《老炮兒》上映，英雄互娛旗下遊戲《全民槍戰》授權使用其素材，然後與華誼捆綁的藝人陳赫代言了這款遊戲……僅此而已…………

由此可見，業務上的協同暫時沒看到，但投資上的收益卻是真實可見的，通過這幾年的科技股牛市，華誼不斷購買遊戲公司原始股，然後上市后兌現投資收益，實現利潤調節。銀漢科技、英雄互娛的原創始團隊也喜聞樂見這種情形，這是目前A股中小創流行的套路：遊戲公司提前畫出業績承諾的「大餅」，一輪一輪融資，抬高估值然後上市公司再以「合理價格」進行收購，或者直接IPO實現「驚險的一躍」，原股東和新股東再愉快的套現走人，實現共贏。

在目前國內遊戲市場上，騰訊和網易雙雄稱霸，二線的掌趣、完美世界等都艱難生存，更別說其他三四線遊戲商，基本都是靠代理幾款國外手游網游支撐暫時業績，或者不停收購更小的工作室為維持自身高估值。比如掌趣科技16年底的商譽達到56.09億，而華誼兄弟

自身的商譽也達到35.70億。一旦未來遊戲行業陷入停滯或者所收購公司出現問題，商譽減值無疑會嚴重侵蝕股東權益。

2、開發電影小鎮，又一次冒險的嘗試

將手中IP資源延伸至遊樂園，是很多業界大佬的願望，而且很多已經開始這麼做了。萬達集團全國大範圍建設萬達城，首富先生也曾放出豪言：「有萬達城在，迪士尼二十年不會盈利！」

華誼兄弟也不例外，目前簽約項目已經達到16個，蘇州電影世界、長沙電影小鎮和鄭州電影小鎮正在建設中。樂觀的分析師紛紛將華誼對標迪士尼，認為華誼將邁向「超級娛樂航母」，遊樂園和電影中心會成為華誼新的支柱。

萬達要和迪士尼比拼，華誼要和迪士尼對標，那看來很有必要簡單研究一下迪士尼：

迪士尼由華特 迪士尼在1923年建立，從動畫製作起家，迪士尼慢慢培育了大量原創優質IP，另外對外來IP，迪士尼不惜重金大膽買買買，三次收購也成就了迪士尼，2006年收購皮克斯動畫，2009年收購漫威工作室，2012年收購盧卡斯影業公司，自有+外購，迪士尼儲備了無數優質IP，再通過成熟的電影工業體系將其搬上熒幕，2016年迪士尼出品發行電影全球總票房達到76.05億美元，是華誼兄弟的17倍。

而迪士尼樂園則是其IP價值延伸的典範，首座迪士尼樂園在1955年7月在洛杉磯開園，到現在迪士尼在全國已經擁有六大頂級度假勝地，而開園不到一年的上海迪士尼，已經迎來1000萬遊客，並在2017第二財季里實現盈利。

在迪士尼的商業體系中，電影製作一直處於至關重要的地位，自身迪士尼電影和動畫工廠不斷產出優秀作品，迪士尼紀錄片團隊水準處於世界一流，同時迪士尼也不斷給外購IP講一個好故事，比如正是在迪士尼的支持下，漫威超級英雄系列才能稱霸熒屏，星戰系列也能重獲生機。而之後迪士尼又能將IP們融入遊樂園的各種場景，不斷開發新的消費產品，給遊客帶來與故事無縫連接的娛樂體驗。

反觀華誼兄弟，2014年在接受鳳凰財經專訪時，王中軍表示「華誼兄弟只會拍電影就不是華誼兄弟」，同時專訪中也對進軍手游和遊樂園業務表示非常樂觀。而在我看來，華誼兄弟是內容製作公司，處於產業鏈上游，內容製作是其根本，但從目前華誼多年IP儲備情況看，將目前手中IP資源當做遊樂園或景點去做，遊客是否會買單？比如華誼旗下項目1942街已經開業，再現了《1942》、《唐山大地震》、《非誠勿擾》等電影場景…………

這和迪士尼的唐老鴨、米老鼠、小熊維尼、漫威英雄、星戰系列等等比起來，相形見絀。目前國內並不缺遊樂園，而是缺有主題特色、能有業務護城河的遊樂園。華誼在目前影視業務下滑的背景下，加大電影小鎮的投資力度，將公司從輕資產轉向重資產，一旦未來探索新業務失敗，華誼將面臨業績下滑和折舊等多重因素拖累，這樣的結局也並非不可能。

四、資本喧囂下，傳媒業何去何從？

探索傳統影視製作公司的出路，到底該主業單一，還是該大膽多元化，業界的討論很多，其實兩者都有不少成功和失敗的案例。但在A股，太多太多上市公司所謂的「多元化」只是給炒作概念、追隨熱點、最終賺取二級市場股票差價提供借口，而多元化帶來的業務聯動大多都始終停留在口號和PPT層面。這在目前的A股科技股泡沫的情況下，該道路彷彿能行的通，或者還能帶來不錯的收益。因此大量中小創上市公司頻繁外延式收購，用高的離譜的價格和估值將影視傳媒、手游網游，甚至還有些仍然停留在概念層面的科技項目裝入上市公司。資本市場潮起潮落，一番輪迴后，業務依然停滯不前，但原先股東已經靠差價賺的盆滿缽滿，更無動力堅持主業。

而具體到華誼兄弟，通過以上分析，我認為華誼目前的「影游聯動」更多體現在股票投資回報層面，實質業務探索上並無太多新意，而對於華誼的電影小鎮，我也並不是很樂觀。當然，雖然主業有些萎靡，但華誼目前仍處於影視製作的第一梯隊，傳媒業依然有廣闊的發展前景，因此華誼的多元化道路究竟會走向何方，我會一直保持關注，也歡迎感興趣的朋友一起交流探討。因為我目前還是在校生，寫分析都是從個人興趣出發，難免有不足和欠妥指出，歡迎前輩們批評指正！我的郵箱15884546897@163.com

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