關於2017的房地產市場，萬科譚華傑回答了九個問題

2月10日，廣發證券的會議，看來是很成功的，一些信息值得分享，比如萬科高級副總裁譚華傑的演講：《2017年地產行業整體的看法和判斷》。全文超過萬字，財神姐姐幫你梳理成九大問題的回答。

一

1、3000億時代龍頭房企，還有沒有較大增長空間？答案是：有；

對於大型房企未來以及行業中長期前景而言，我們可以從總銷售面積、均價走勢、市場佔有率等方面來考慮。

這裡先談總銷售面積吧，看看有沒有活干。

2011到2013年全國住房新開工面積應該是一個歷史峰值，或可作為未來每年新開工的上限水平。下限水平可以參考日本1992年之後的人均或戶均新開工住宅面積，再乘以1.2左右，作為未來住房新開工下限的衡量尺度。

之所以選擇日本作為參考國家，是因為日本的住房更新周期和比較類似。歐洲國家的住房更新周期非常長，比如北歐一些國家可以在100年以上，這些國家在新開工峰值之後下降的非常快，最後每年千人住房開工量會低到3-4套的水平。日本每年每千人住房開工量峰值大約12-13套，但是，即使在1990年代房地產泡沫破裂、人口老齡化越來越嚴重、生育率下降的背景下，日本新房建設量還保持在每年每人1平米（每年每千人建設8套），原因就在於日本的舊房更新周期只有40年，遠低於歐洲國家。住房更新周期只有28年，考慮到近幾年新建的住房，其更新周期可能會變長，預計會逐步接近日本的水平，但更新速度還是會比日本快一些，所以有了1.2這個係數。

綜合來看，未來每年住房新開工規模：

下限大概就是每年每人1.2平米，按10億人口算，大概是12億平米（商品住宅10億平米）；

上限大概就是2011年的水平，17-18億平米（商品住宅14-15億平米）。

因此，未來每年的住房銷售量大概也是12-15億平米的水平。這樣我們就心裡有數了。

目前來看，我們的行業整體集中度比美國日本在成熟階段低一點。萬科或恆大的市場佔有率是3%-4%，美國在成熟階段龍頭的市佔率是6%-8%，有一倍的成長空間。

另外，在互聯網時代我們看到的是需求的長尾化和供給的集中化。需求的長尾化指的是客戶的細分化、個性化需求可以越來越多得到滿足，供給的集中化指的是大部分行業在互聯網時代都會出現集中化的趨勢，互聯網化越高的行業的集中度越高，隨著互聯網時代的全面到來，所有行業的集中度相對來說都會有所上升，意味著美國日本的這一6%-8%的龍頭房企市佔率上限也會有所提高。

如果之前出現了一個小年或者出現連續幾個小年，那麼之後就是大年。很顯然，2016年是一個大年，那麼2017年繼續是大年的可能性就很小。所以，從這個角度來看，對於行業整體來看，無論面積還是金額的增速，都不建議做太樂觀的分析。

二

2、高房價時代房地產有沒有泡沫，答案是沒有，或者是局部少數城市有，絕大多數沒有；

按照我們的觀點，目前整體的住房價格是沒有泡沫的，或者是最多是在泡沫區的邊緣，僅有極少數的城市可能已經進入了泡沫區，但絕大部分城市目前是不在泡沫區內的。

如果我們對未來房價做基礎假設的話，應該假設未來房價增速快於CPI，但是慢於人均收入的增長速度這樣的一個趨勢。估計未來的CPI增速也不會超過美國類似階段的長期值，或者高也不會高出多少，差不多就是2%-3%的水平，這個可以視作房價未來每年變動趨勢的下限。

那麼房價每年變動趨勢的上限是什麼呢？是GDP年增長率或者人均收入年增長率，經濟高速增長的時代已經結束了，未來會逐步放緩。我們現在看到的經濟增速都是真實經濟增速，已經扣除了物價指數了，而房價本身是個名義值，因此，我們預測房價增速時應該把物價指數加回，假如說未來的GDP或者人均收入年增速降到5%或者更低，那麼再加上一個2%-3%的CPI同比。綜上，我們國家未來長期房價名義值變動趨勢應該在每年上漲2%-7%

3、房企集中度還很低，未來影響集中度最大因素是什麼？從美國的經驗來看，影響房地產企業集中度的最大因素是融資價格的差異化，這一點相似度很高，可能也是融資價格的差異，今天，房企融資成本高低是企業競爭力一個綜合表現。

行業整體不增長，並不是龍頭房企擴大市佔率的機會。但是有兩個方面是龍頭房企市佔率上升的非常好的契機：

第一是行業結束暴利時代，進入精細化經營的狀態。

行業集中度上升已經很多年了，之前一直在上升，但是一直上升得比較慢，就是因為之前還是誰能拿到地、誰就是老大的發展階段。小房企雖然在開發能力、專業能力、品牌能力、採購議價能力上比較弱，但是可能在某個地區、某個局部可能有很強的獲取土地的能力，一俊遮百丑，一個能力就覆蓋了所有的不足。

在行業利潤率比較高的時代，這樣的小房企的發展空間比較大。現在行業利潤率降低的時候，小房企就無法用它拿地的優勢覆蓋在賣房子的能力和控制成本的能力上的弱點，而且隨著土地市場越來越規範，小房企在這方面的優勢是下降的。行業暴利時代結束、利潤率下降的過程中，通常會伴隨著小房企的加速退出。

第二是從美國的經驗來看，影響房地產企業集中度的最大因素是融資價格的差異化。美國原來的一批龍頭房企，即原來的五大開發商，他們加速增長期都在1992到2005年，比如美國的帕爾迪，市佔率最高到8%，但是在1992年的時候，它的市佔率和我們現在差不多，就在3%左右。為什麼它能在十幾年的時間內，把市佔率提高一倍以上？背後的重要原因就是大房企在融資方面具備很大優勢。

在美國，小型房地產公司也是通過貸款公司借錢，利率也很高，而大房企利率就低很多。這個就是融資價格或者利率差異導致的結果。

現在的這個趨勢也比較明顯，大房企相比小房企，貸款利率也能差到一倍以上。

綜上，一方面房地產開發利潤下降，另一方面融資成本差異擴大，兩個因素結合在一起，會推動行業集中度快速上升，推動大量的中小房企或者退出行業或者被併購。

4、萬科碧桂園合伙人制度對其他房企有木有用？答案是對全國性跨地域開發的房地產集團價值更大

這個制度對全國性跨地域開發的房地產集團價值更大，因為這個制度能解決的最大的問題就是跨地域全國性的公司地方分支機構之間爭搶總部資源。

再大的集團，整個的可投資資源也是稀缺的、有限的，在進行分配的時候，誰能夠搶到資源，那麼不管是在集團內的地位還是所在城市同行間的地位都會上升。這是所有的全國性跨地域開發的房地產集團普遍遇到的特別大的管理難題，因為一線公司的人一定比總部更了解當地市場，這就是很典型的信息不對稱的問題。

怎麼解決這個問題？目前來看最好的方法就是跟投制度。強制一線公司總經理跟投所有項目，這就會制約胡亂拿地的行為，而且總部的人不可能比一線總經理更了解項目情況，而一線的項目發展人員可能比總經理更了解這塊地的情況。所以跟投制度實際上將項目決策權的第一步交到了對這個信息最熟悉的人的手裡，這樣可以大大地減少投資失誤，避免因為整體投資風格較為激進造成的風險。

一家地域性房企，項目不是很多，如果也推跟投制度的話，它的價值在什麼地方？它最應該要求強制跟投的是兩個方面的人，第一個是銷售端的人，怎樣賣的價格更高；第二個是管成本的人、采管購的人，保證採購到性價比更高的上游供應物，這兩個部門成為最重要的跟投的部門。

對於跨地域的房企，跟投的最核心的人，第一個是投資土地的人，第二個是一線管理層，第三個是項目經理、項目管理部的人。因此，這個制度對所有房企都有用，但相對來說對跨地域房企的作用相對大過單一城市開發的房企。

五

5、我們一直在說去庫存，去什麼庫存？房地產庫存實際上有四個階段，對應四類庫存

我們通常說得最多的庫存，是開發商已經取得了預售證、但還沒有賣出去的房子，稱為在售庫存。這是第一類。

第二類庫存是在第一類庫存之前的階段，叫在途庫存，現在還沒拿到預售證，但是已經開工，開工了遲早要拿到預售證，這是第二類，在途庫存。

第三類庫存更早，開發商已經拿到地，地可以開發，但是沒有開工，這稱為未開工庫存。

第四類庫存，就是開發商已經賣掉了，但是從整個市場來看，還屬於庫存，是因為有些人買了房子不打算住，買房子屬於投資行為，在投資性購房者手中囤積的庫存，即二級市場庫存。

我們可以看到，剛才說的第一類庫存也就是在售庫存在某些城市可能很低，但其他三類庫存可能是不低的。

去年很多城市地王現象很多，原因就是這些城市的在售庫存很少，個別城市去年或者前年的在售庫存去化周期只有不到兩個月，這是一個很可怕的水平。我們之前有個基本的研究框架，認為在售庫存的合理區間是5-10個月。它有兩個臨界點，一個是5個月，一個是18個月。如果在某個城市在售庫存去化周期超過18個月，通常房價將會面臨短期回調壓力；如果低於5個月，未來短期內房價上升壓力就會比較大（不考慮政策因素，只考慮市場因素）。

一個城市保持長期可持續發展的合理區間是5-10個月，10-18月的在售庫存相對較高，但因為我們國家在過去整體處於住房短缺狀態，所以即使超過10個月，接下來可能出現的情況可能只是開發商賣房子速度變慢，但房價未必會出現下跌。

然而，房價對於在售庫存短缺會更敏感，只要低於5個月的下限，接下來就有可能出現房價大漲。所以去年有很多城市房價上漲多，出現大量的地王，核心原因在於它的在售庫存太低。

從目前的情況來看，一線城市總體來看是屬於四類庫存都比較短缺的；

二線城市的情況差異很大。二線城市的第四類庫存，也就是二手房庫存，普遍量都不太小。

因此，房價比較穩定的二線城市，應該是較安全的；但是如果過去一兩年房價漲的太快，這樣的二線城市，未來房價下行的壓力就會會比一線城市大；

從整個庫存的情況來看，城市分化巨大。

我們重點建議大家關注兩個指標，第一個指標是城市的套戶比，城市的套戶比決定兩個東西，第一是決定它第四類庫存的程度，第四類庫存的程度又決定了前三類庫存的合理水平，套戶比越高的城市，前三類庫存應該控制的越低。第二個指標是過去五到六年的土地出讓量減去同期新開工面積，這個數字越大說明第三類庫存可能越大，這個數字越小說明第三類庫存越緊張。綜上，我們就是從四個維度來理解庫存，從兩個指標進行診斷。

6、如何看房企商業模式的破局問題？這個需要逆向考察

看開發商的經營，有些時候需要逆向考察，因為順向考察，可以看到的是買入土地的價格，但是未來這塊土地上的房屋售價是需要去預測的，那麼就存在預測不準確的風險，因為房價是很難預測的。因此，我們還有一個逆向考察的邏輯，開發商每年都在做一個轉換，就是把手中的存貨出售，同時補充新的土地資源。這兩件事情都是既成事實，價格都是鎖定的。

基於這個邏輯，我們可以把開發商的地產業務價值分成三個部分，第一個部分是其長期持有的存量不動產資源價值；第二部分就是存量周轉損益，也就是我們前面提到的逆向考察，這部分的測算可以非常精確；第三部分就是擴容的部分，這就不可避免地要涉及預測未來的房價。

不過，這樣的分部估值方法，為我們對於開發商的風險評估提供了一個基本的尺度。對於處於快速膨脹期的開發商而言，比方他去年底有100萬方的存量資源，今年新增量400萬方，那麼他的價值評估難度就很大。

但反過來，如果一個開發商長期存量資源有1000萬方，去年銷售100萬方、拿地200萬方，凈增量100萬方，只佔長期存量的10%，這類房企的價值評估就可以做得相對比較容易些，因為對他價值影響最大的是存量資源，其次是逆向轉換的價值損益，這兩塊都是可以相對容易的預測和計算的，難預測的增量價值佔比比較小，從而整體上這類房企的價值預測更容易。

按照這個邏輯繼續推演，如果有些房企同時滿足兩個條件，那麼風險可能就會比較大一些。第一個條件，是去年他在這個逆向轉換方面是有較多虧損的，比如售價2萬元每平米，但拿地價格3萬元，這個損失是很清楚的，首先是價格上直觀的損失；其次，考慮建安成本、利息費用、稅費支出，整體重置成本會變得更高，損失會進一步擴大。第二個條件，就是如果去年拿地特別多，遠超過長期歷史存量水平，或者說佔比特別大，這就意味著難預測的價值部分在增多。

7、2017年房地產的增速如何？從總量上看，很多開發商對全年銷售增速都不是特別樂觀，覺得至少是負增長，但是，又認為自己的銷售今年能保持20%-30%的增長。這是不是意味著開發商可能犯錯，或者市場可能在犯錯？不，市場肯定沒錯。開發商對市場的一致性的判斷也沒有錯。

龍頭企業的規模是有增長空間的，主要來自行業的集中化，因為房地產行業的集中度還比較低，在大房企仍然保持一個超過市場整體增速的同時，是一些中小企業被兼并、在退出市場，這給大房企騰出了發展空間。

在未來龍頭市佔率飽和之前，這是一個合理的方向。但是如果有的大房企預測市場在萎縮，但是自身今年還能維持一倍以上增長，這樣相對樂觀的自信預測則可能是有問題的。

8、2017年房地產投資的趨勢？新開工不會有特別大的變化

我們看2017年，首先，新開工不會有特別大的變化，因為2016年的新開工也沒比2015年增長多少，所以在這種情況下今年也不會出現明顯的下降，但出現大幅增長的可能性也不大，所以新開工就是平的；再看2016年的土地成交，去年的土地成交比較大，那今年的投資也會有增長。

9、房企的核心競爭力到底是什麼？未來會因為三種不同的核心競爭力的出現，而使得未來的房地產行業變成三種不同類型的公司

我個人相信房地產行業未來會發生重構，未來會因為三種不同的核心競爭力的出現，而使得未來的房地產行業變成三種不同類型的公司。

我們現在叫房地產開發商，開發商做所有的事情，從拿地到規劃設計然後施工賣房子，最後做售後服務，甚至還做房地產方面的金融，所有的事情都是開發商做。我相信在未來不會變成這種情況，未來隨著行業的集中度越來越高之後，大房企之間也會相互的產生側移定位，然後發揮優勢做自己最擅長做的事情。

我認為未來房地產行業會變成三個行業，第一個行業是專業做土地的，在美國是有專門這樣的機構的，也把它稱作土地銀行，它是專門做土地整理的。因為美國的土地是私有的，如果想做大塊土地的開發，要把很多小塊的土地拼接起來，美國就有一些企業專門做這樣的事情。類比到，未來更多的是舊改、城市更新配套、公建的開發等，在這個過程中，向市場提供可以開發的土地，這是一類企業。這類企業的核心競爭力是在當地有非常強的各方面的社會影響力、人脈關係、對當地各種方面的人的了解非常的深入，所以這種公司通常情況下不會出現全國連鎖的，它都是紮根於某一個地方，這種企業整體規模也不會非常大，但它在局部市場會有非常大的影響力，這是第一個行業，就是做土地整理的行業。

第二個行業是做金融的，比如房地產基金、REITs的機構，或者為房地產提供相關貸款的企業，這些企業的核心競爭力有兩個，第一個是有多高的信用，這種信用又如何有效轉化為融資成本上的優勢，第二個是融資量，即整個能掌握的資金規模。

第三個行業就是類似美國目前的承包商。美國大部分的房子不是開發商蓋的，而是業主自建的。美國每年住房銷售和開工的數據差異是非常大的，在這個差異是非常小的，就因為絕大多數的新房都是商品房，但是美國一半以上的房子不是商品房、不是開發商蓋的房子，它是業主自建房。但是業主自己沒有能力蓋房子的，所以，業主除了找經紀人買土地之外，還要請一個承包商來把房子蓋出來。

美國這種承包商要比我們所說的總包商或者承建商做的事情要多很多。這類企業的核心競爭力有兩個：第一個是產品和服務品質以及品牌效應，第二個是管理和開發大型項目的能力。從萬科的能力結構上看更適合於承包商。