反轉之後的預期差——2017大類資產運行展望

本文作者為徐高，光證資管首席經濟學家，授權華爾街見聞發表。關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

2016年大類資產運行態勢可用「反轉」一詞來概括。如果將各類資產按2016年價格漲幅從高到底排個序，這個序列與2011-2015年間資產價格漲幅排序幾乎完全相反。前幾年價格走勢最弱的商品期貨，在2016年打了一個翻身仗，成了表現最好的資產。而過去幾年表現不錯的股票（尤其是創業板和中小板），則在2016年成為了跌幅最大的資產（圖1）。

2016年大類資產運行態勢的反轉緣於實體經濟增長的復甦。這一結論可以容易的從資產價格走勢中看出來。可以計算不同資產相對實體經濟名義增長率的彈性（又叫Beta）。彈性越高的資產與實體經濟的相關性越高。商品期貨在各類資產中有最高的Beta，而股票的Beta則最低。2016年，各類資產價格的漲幅與其Beta之間有顯著的正相關關係——Beta越高的資產價格漲得越多。這種高Beta資產佔優的態勢正是經濟復甦期大類資產運行的特徵（圖2）。

的確，在2016年，實體經濟實現了相當強勁的反轉。就在2015年底，表徵實體經濟強弱的克強指數（發電量、鐵路貨運量和信貸增速的平均值）還曾下滑到零增長狀態，增速甚至不及98年亞洲金融危機和08年次貸危機時的低谷。而到2016年底，克強指數增速已經回到了10%以上，回升幅度之大，近十年內僅遜於「四萬億」時期。受經濟增長改善的帶動，通脹也有明顯升溫。在2016年，PPI結束了連續54個月同比負增長的狀態，並在2016年12月一舉沖高至5.5%，漲幅已經接近「四萬億」時期的高點。在真實增長率和通脹觸底大幅反彈時，與實體經濟聯繫更為緊密的那些資產自然一掃之前幾年的頹勢，在2016年實現了搶眼的表現（圖3）。

不過展望2017年，實體經濟將很難再延續2016年的這種復甦態勢，經濟增長動能預計會明顯減弱。相應的，高Beta資產在2016年佔優之後，2017年估計很難繼續風光下去。

2016年，地產投資增速的回升是實體經濟復甦的主要原因。受益於地產去庫存政策和寬鬆貨幣政策，地產銷量、房價在2016年都有明顯改善。這帶動地產投資增速從2015年底的負增長回升至了10%以上。地產投資約佔總投資的1/4，且與上游原材料、下游家電汽車等行業有密切聯繫。地產投資的回升立桿見影地帶動了實體經濟的增長動能。

不過，2017年地產投資的前景並不樂觀。為了抑制房價的過快上漲，地產調控政策已經明顯收緊，嚴重打擊了一二線城市的地產市場景氣。從高頻地產銷量數據來看，三線城市也受到了波及。再加上貨幣政策在邊際上的收緊，地產投資在2017年大概率會掉頭向下。

地產投資走弱留下的空當很難由其他投資來補足。基建投資佔總投資的1/4，曾經是過去幾年一個重要增長引擎。但2016年在實體去槓桿政策的抑制下，基建投資的資金瓶頸大幅收緊，導致其增速下滑至近幾年的低位。考慮到2017年宏觀政策仍然會給地方政府債務擴張施加不小約束，基建投資回升的幅度估計有限。

製造業投資是投資的大頭，佔總投資的約1/3。製造業投資增速在2016年結束了過去幾年持續下滑的趨勢，觸底回升。這讓市場中開始浮現製造業長周期復甦的預期。不過，在產能過剩大背景中，「去產能」政策的導向之下，很難預期製造業投資增速能進一步走高（圖4）。

此外，原材料價格上升帶動通脹上升，壓低了真實利率，對製造業投資也有一定促進作用，也帶動了企業的補庫存行為。不過，原材料價格上漲的一個重要原因是「去產能」政策約束了部分行業的產能釋放，人為製造了供給瓶頸。這種價格上漲已經明顯侵蝕了中游和下遊行業的利潤，勢必無法持續。所以，以PPI計算的真實利率應該已經接近低點，在2017年會重新回升。那時，將對包括製造業投資在內的所有投資都有抑制作用。而如果投資重新進入下行通道，後周期的消費也將隨之走弱。

從以上分析可以看出，2016年實體經濟復甦的勢頭很難延續到2017年。而在2016年末的中央經濟工作會議上，高層已經明顯淡化了對增長的訴求，釋放了偏緊的政策信號。顯然，決策者並不追求經濟增長的持續加速，而只願意將經濟穩定在「L型底部」。因此，分析師對2017年GDP增速的預測集中於6.5%，低於2016年6.7%的增速。

對比宏觀經濟前景與資本市場表現，一個明顯的預期差需要彌合。資本市場中趨勢跟隨的力量相當強大。在宏觀數據尚未證偽經濟復甦的預期之前，市場多少還會沿之前軌道運行。但經濟增速重新走弱、通脹重新回落的態勢終將在2017年出現。這種經濟趨勢的變化終將改變資本市場的預期，令大類資產運行在2016年的反轉之後再次反轉。

事實上，這種預期差並非只在存在。全球資本市場也面臨很大預期調整的風險。在美國川普總統當選之後，全球資本市場表現亮麗，美國標普500指數再創歷史新高。投資者似乎都盯著川普政策中令自己滿意的部分（如寬鬆財政、刺激基建投資等），而對川普政府將會帶來的政策風險視而不見。美國幾位學者編製了「經濟政策不確定性指數」（economic policy uncertainty index）來量化經濟政策的不確定性[1]。目前，這一指數正處在十年來的最高位。而同期，衡量資本市場恐慌情緒的VIX波動率指數則處在歷史低位。考慮到這兩個指數過去很高的相關性，目前二者的這種背離很難持續。背離的彌合將很可能以VIX指數的上升來實現（圖5）。

結論：準備好迎接預期差

2017年，國內大類資產運行估計一定程度上會逆轉上一年的態勢。2016年，實體經濟增長的明顯復甦帶動了國內大類資產運行態勢的反轉。高Beta資產成為了贏家。但是，隨著經濟增長勢頭在2017年的回落，資本市場中的經濟復甦預期將會被修正。高Beta的商品期貨估計風光難再。低Beta的股票將會迎來轉機。前期因為經濟復甦而回升的債券收益率估計再難明顯走高，反而有一定回落空間。相應的，目前的高收益率狀態反而給債券投資者提供了配置良機。至於房產（特別是一二線房產），儘管政策壓力不小，但長期前景仍然看好。

2017年的國際資本市場估計也不會平靜。前期因川普上台而過度亢奮的經濟復甦和貨幣收緊預期將得到修正。這意味著美股將很難有單邊向上的行情。而美債收益率和美元匯率則很可能因為美聯儲寬鬆預期的重起而回落。這將一定程度上釋放人民幣面臨的貶值壓力。■

[1] http://www.policyuncertainty.com/index.html

（徐高 光證資管首席經濟學家 首席經濟學家論壇理事）

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