從原油大跌引發的思索：供給收縮不敵需求低迷，周期失色

本文作者為國信證券固定收益首席分析師董德志，授權華爾街見聞發表。關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

1、主要結論

如果2016年是的供給元年，那麼2017年能否趨勢外推，供給也將是正向提升產品價格的良藥？

對於金融市場而言，價格主要是反映邊際力量的變化。相比於2016年，我們認為2017年供給端和需求端均將出現轉折。從目前的觀察來看，供給端對產品價格的支撐力已經弱化，甚至對於部分產品而言，已經成為負擔。而從需求端的展望來看，我們認為2017年基建、房地產、汽車等行業景氣度將低於2016年，需求端也現拐點。

2、主要邏輯

（1）2017年新起點：可觀的利潤將從根本上動搖企業的統一佔線。持續可觀的盈利必然會吸引產業新的進入者，2016年工業行業利潤大多反彈。

（2）目前多種工業品庫存水平已經不可忽視。庫存是過去的需求，也是未來的供給。目前多種工業品庫存在持續走高，供給端的支撐力越來越弱。

（3）未來走向：重點關注需求端。兩會召開，2017年煤炭和鋼鐵去產能目標公布。國內工業產品供給端的主要變數已經落定，未來不確定性將落在需求端。

3、其它要點

（1）大類資產配置：做空商品。目前供給端對產品價格的支撐力已經弱化，這對應著短期的拐點，而從年內來看，需求端弱化將接力供給端。理由如下：

第一，受制於財政約束，預計2017年基建投資增速將有明顯下降。

第二，本輪地產周期頂點已過，2017年房地產開發投資增速、新開工面積增速進入下行周期。

第三，后地產周期，汽車、家電等大宗消費品增速將明顯回落。

（2）2017年二季度后PPI同比將快速回落。假設2017年工業品價格面臨著供需轉折，那進入2017年二季度，高基數疊加環比下跌，PPI同比將快速回落。

（3）周期性行業公司盈利的拐點不遠。企業盈利=收入-成本=毛利*產量。如果2017年工業產品價格不能繼續攀升，同時產品需求下滑，那毛利和產量增速均面臨回落，企業的盈利增速也將下滑。

目錄

一、原油的故事：減產協議對價格只能產生一時的影響.

1、庫存高企是此次油價崩盤的導火索

2、核心原因：供給收縮的不穩定性.

二、的現實：供給收縮，也不能持續推升價格

三、2017年價格判斷立足點：庫存與需求的變化.

1、起點：可觀的盈利動搖企業的統一佔線

2、庫存越走高，價格支撐力越弱

3、未來走向：重點關注需求端

四、國信展望

1、大類資產配置：看跌商品

2、2017年二季度后PPI同比將快速回落

3、周期性行業公司盈利的拐點不遠

報告正文

如果說2016年是的供給元年，那2017年能否趨勢外推供給也將是正向提升產品價格的良藥？

對於金融市場而言，價格主要是反映邊際力量的變化。相比於2016年，我們認為2017年供給端和需求端均將出現轉折。從目前的觀察來看，供給端對產品價格的支撐力已經弱化，甚至對於部分產品而言，已經成為負擔。而從需求端的展望來看，我們認為2017年基建、房地產、汽車等行業景氣度將低於2016年，需求端也現拐點。

一、原油的故事：減產協議對價格只能產生一時的影響

最近三個交易日，國際油價連續三根大陰線，乾脆利落的結束了三個月的盤整，宣告OPEC減產抬升油價的措施失效。本輪減產是在2016年11月30日部長級會議達成的。協議稱，歐佩克決定從2017年1月起每天減產120萬桶至3250萬桶/日。消息宣布時，油價一度飆升10%。爾後，油價進入一個非常窄的區間，震蕩近三個月。本輪供給限制的確給了油價一個向上的撐力，但是很快即破滅。

1、庫存高企是此次油價崩盤的導火索

從觸發因素來看，庫存增加是導火索，它使得投資者對OPEC減產協議失去信心。最新數據顯示，API和EIA原油庫存均是歷史高點。減產協議實行以來，原油庫存並沒有如預期的下降，反而是持續的攀升。

2、核心原因：供給收縮的不穩定性

價格始終由供給和需求兩方面決定。當產家都處於虧損邊緣，在外界力量的引導下，暫時的搭成卡特爾是可能的。但是當產品盈利豐厚后，供給卡特爾崩塌的速度可能比大家想象的要來的快。此次原油下跌的背景就有：原油價格保持高位后頁岩油廠商盈利向好選擇了增產+OPEC減產聯盟不穩定性增加。至於需求端，可能也存在著全球經濟偏弱對油品需求不旺盛的因素。

二、的現實：供給收縮，也不能持續推升價格

2016年，工業品也發生過類似原油的故事。2016年，以鋼鐵煤炭為龍頭的大宗商品價格持續攀升，2月PPI同比已經達到7.8%。2016年四季度貨幣政策報告的研究有提到，在需求企穩回升的同時，去產能、去庫存步伐加快也是工業品價格快速拉升的重要原因。

進入2017年後，國內工業品價格又是怎樣的走勢？無獨有偶，我們觀察到，近期高庫存也成為了突出矛盾，也引起了相關產品期貨價格的暴跌。

以橡膠為例，青島保稅區橡膠從去年11月開始持續攀升，目前已經回升至接近中位數水平。而上交所的天然橡膠庫存也在歷史高位。較高的庫存，使得橡膠期貨上漲動力明顯不足。開年後，橡膠期貨下跌路徑越來越順暢，連續幾個交易日的大幅下跌，2月23日時期價已經跌穿2萬點。

跟隨橡膠，近日其它化工產品也開啟了下跌模式。以PTA為首，瀝青、塑料等連續下挫。從時間點來看，國內PTA的暴跌領先於原油一個交易日，所以它下跌的根源並不跟跌原油。我們認為，本輪跌勢的開始，與庫存較高，同時新增供給預期增強，疊加節后需求偏弱有關。

相比於黑色系，國內化工產品2016年漲幅明顯偏低。而進入2017年後，化工品走勢也大幅弱於黑色系。這其中的差異，我們認為是源於供求變化幅度的差異。從供給角度來看，化工品相比黑色系，內因和外界力量均偏弱；需求方面，黑色系下游主要是房地產和基建，目前需求改善程度也好於化工品。但從供求變化的方向來看，這二者是一致的，所以相比化工鏈，黑色系只是表現的更加抗跌，它們現在也正在面臨著供給端和需求端方向的轉折。

三、2017年價格判斷立足點：庫存與需求的變化

1、起點：可觀的盈利動搖企業的統一佔線

持續可觀的盈利必然會吸引產業新的進入者。在原油的故事裡，2015年因為低油價出局的頁岩油廠商現在已經快速回到了市場中。國內來看，以鐵礦石為例，國內礦山準備復產的消息增多。鐵礦石供給主要依賴於國外三巨頭，國內礦山品位較低，加上鐵礦石價格持續低於成本線，2014年和2015年陸續關停。而2016年鐵礦石價格上漲一倍多后，國內礦山復產也將獲得可觀的盈利。

從統計局的盈利數據來看，2016年工業行業利潤總額大多反彈，其中煤炭開採和洗選業、石油加工、煉焦及核燃料加工業和黑色金屬冶鍊及壓延加工業利潤漲幅為148%、184%和216%。我們認為，可觀的利潤將從根本上動搖企業的統一佔線（主動減產或者被動減產），這是2017年不同於2016年的新起點。

2、庫存越走高，價格支撐力越弱

庫存是過去的需求，也是未來的供給。如果某個產品的庫存絕對水平越來越高，投資者對未來的供給局勢就會越來越悲觀。我們有觀察到，目前多種工業品庫存持續高位，供給端的支撐越來越弱。比如鐵礦石，目前港口庫存在歷史最高位，而且近三個月庫存量直線拉升。同時鋼鐵的社會庫存增速也較2016年快速回升。

3、未來走向：重點關注需求端

兩會召開，2017年煤炭和鋼鐵去產能目標分別是： 5000萬噸和1.5億噸以上。國內工業產品供給端的主要變數已經落定，未來不確定性將落在需求端。而對於黑色系而言，下游需求主要是房地產和基建，因此，對黑色系價格的預判，2017年最後仍需落定於房地產銷量和基建投資增速。至於其它工業產品，也是判斷各自下游需求。

四、國信展望

1、大類資產配置：看跌商品

目前供給端對產品價格的支撐力已經弱化，這對應著短期的拐點，而從年內來看，需求端弱化將接力供給端。理由如下：

（1）受制於財政約束，預計2017年基建投資增速將有明顯下降。歷史數據顯示，基建的同比增速與財政赤字增速基本幾乎完全正相關。在2015年和2016年連續兩年高強度的財政刺激之後，目前財政結餘已經基本使用完畢，而2017年財政赤字率維持在3%不變，這意味著財政赤字增速將開始下降並帶動基建增速下降。我們預計2017年的基建增速將從目前的17%大幅下降至10%左右。

（2）本輪地產周期頂點已過，2017年房地產開發投資增速、新開工面積增速進入下行周期。無論是從房地產自身的運行周期來看，還是從政府的調控來看，我們認為本輪房地產周期的上升頂點已經過去。我們預計2017年上半年商品房銷售面積至少有20%以上的負增長。預計2017年全年新開工面積增速在-5%左右，房地產開發投資增速在-2%左右。

（3）后地產周期，汽車、家電等大宗消費品增速將明顯回落。汽車、家電等大宗消費品增速與房地產銷售面積增速高度相關，2017年伴隨著房地產銷售面積增速的快速回落，預計汽車、家電等大宗消費品的銷量和產量增速均會有明顯回落。

2、2017年二季度后PPI同比將快速回落

PPI由生產資料和生活資料構成，權重大致是7:3。歷史經驗來看，生產資料是PPI走勢的決定因素。而生產資料中，原油、鐵礦石、鋼鐵等佔比較高，這表現為，採掘工業，原材料工業是生產資料價格走勢的主導。

假設2017年工業品價格面臨著供需轉折，那進入2017年二季度，高基數疊加環比下跌，PPI同比將快速回落。

3、周期性行業公司盈利的拐點不遠

簡化來說，企業盈利=收入-成本=毛利*產量。

如果2017年工業產品價格不能繼續攀升，同時產品需求下滑，那毛利和產量增速均面臨回落，企業的盈利增速也將下滑。

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