《中國金融》｜人民幣中間價形成機制新變化

作者｜周浩「德國商業銀行亞洲高級經濟學家」

文章｜《金融》2017年第12期

今年5月26日，外匯交易中心旗下的貨幣網發布了一篇「答記者問」，確認了市場從當天午間開始流傳的關於在人民幣中間價中加入「逆周期調節因子」的新聞。儘管「答記者問」僅表示外匯市場自律機制匯率工作小組正在「考慮」這一做法，但市場已經感受到了人民幣中間價形成機制已然發生變化。

逆周期調節因子

算上這次「考慮中」的變化，人民幣中間價形成機制在今年年初以來已經出現了兩次較為明顯的變化。

今年2月20日，人民幣中間價形成機制出現過一次微調，但那次微調更應該被認為是一次「技術性調整」，其調整是基於一個「重複計算」的問題。在此前的人民幣中間價形成機制中，人民幣中間價由兩個部分組成：一個是每個交易日下午4點半的收盤價，另一個則是過去24小時的人民幣匯率指數（即人民幣兌一籃子貨幣的名義有效匯率）的變化。隨著時間的推移，市場發現這樣的中間價形成機制存在一定的問題，即如果當天的交易時段中美元兌一籃子貨幣保持強勢，那麼在日間交易時段中，人民幣很可能對美元貶值，而在隔天計算人民幣匯率指數變化時，人民幣則需要對美元再度貶值來補償人民幣對一籃子貨幣的平穩（因為籃子中的非美元貨幣對美元也貶值了），那麼就出現了一個問題：日間交易中人民幣兌美元的貶值在某種程度上被「重複計算」了，這就造成了市場可以大致推測出人民幣中間價會持續走軟，也就有可能會「押注」做空人民幣。

在2月20日的調整中，人民幣匯率指數的變化時間從「過去24小時」改為了「下午4點半至隔天早晨7點半」，這一調整避免了「重複計算」的問題。這一改革在很大程度上受到了市場的歡迎，人民幣中間價也開始變得更加容易預測。

但問題並未得到解決。由於人民幣收盤價變得更加重要，因此只要人民幣在交易時段中兌美元依然走軟，人民幣中間價似乎還是傾向於「走貶」。這樣的一種結果似乎預示著，只要市場不看好人民幣，那麼人民幣中間價就難以扭轉市場的預期。

這才是「逆周期調節因子」被推出的根本原因，也在某種程度上表明人民幣中間價的定價邏輯發生了巨大的變化：整體來看，人民幣中間價的「指導性」被再度強調，而市場的力量則被認為在某種程度上極易造成「羊群效應」。

人民幣中間價與即期匯率的歷史表現

「逆周期調節因子」的「指導性」增強對人民幣匯率會產生怎樣的影響呢？筆者認為參考人民幣中間價的歷史表現，可能會得到一定的啟示。

在2015年8月人民幣匯改之前，人民幣中間價一直被認為是官方的定價指標。作為官方的定價指標，人民幣中間價承擔了「引導預期」和「降低波動」這兩個主要的功能。從歷史表現來看，人民幣中間價與即期匯率的相關性極高，同時也在很大程度上降低了市場的不確定性，但市場的表現並非想象中那樣一成不變。我們可以將兩者的關係這樣來進行分析。

從2005年7月人民幣匯率形成機制改革至2012年初，人民幣中間價與即期匯率基本上呈現亦步亦趨的關係，兩者的差距極小，日間最大差值很少超過0.1%。而這些年人民幣即期匯率與人民幣中間價的絕對值之差的平均數僅為43個基點，轉化為百分比僅為0.06%。在這一過程中，人民幣中間價主要承擔著引導人民幣緩慢升值的功能，但緩慢的升值也帶來了一些顯而易見的問題，比如說人民幣的升值預期被固化，以及持續經年的資本流入。在這樣的大背景下，人民幣中間價從2012年初開始，與即期匯率出現了一定的「偏差」。這段時間的人民幣中間價與即期匯率保持著相當的距離，也出現了所謂的「漲停」和「跌停」現象。

從2012年初至2013年末，人民幣中間價與即期匯率的絕對值之差的平均數為390個基點，轉化為百分比大約為0.6%。期間人民幣兌美元的交易波動區間被擴大，這也成為兩者出現「偏差」的技術背景。但總體來看，儘管人民幣中間價與即期匯率的差距被拉大，人民幣中間價的指導意義仍然明顯存在。比如，從2012年初到2013年末，人民幣中間價一直弱於人民幣兌美元的即期匯率，換句話說，央行心目中的「官方價格」預示著人民幣需要貶值，到了2014年初，人民幣最終沒能抗住「官方指導」，開始出現快速的貶值。這也是從2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來人民幣第一次出現較為明顯的貶值。從很大程度上來說，我們不僅看到了人民幣中間價的威力，市場也開始感受到這樣的一種「指導」所帶來的風險和不確定性，於是開始呼籲人民幣中間價形成機制的改革。

但從2014年初到2015年8月11日人民幣匯改之前，人民幣即期匯率與人民幣中間價則形成另外一種局面：即期匯率一直弱於人民幣中間價，即市場認為人民幣需要貶值，但人民幣中間價卻保持著異乎尋常的穩定。這也讓市場開始再度「無視」人民幣中間價，像以往一樣，這樣的平衡是脆弱的，最終我們會看到一方示弱。與上一次不同的是，最終人民幣中間價以「改革」的方式出現了一次性調整，於是我們在2015年8月中旬看到了一次人民幣中間價的「一次性貶值」，央行也由此宣布，人民幣中間價開始更加接近於收盤匯率。由此，人民幣中間價進入一個更加市場化的階段。

市場化仍然是人民幣匯改方向

此後，央行宣布開始參考一籃子匯率，人民幣中間價也逐步變得更加透明。因此，如果將時間線拉長，我們可以看到，人民幣中間價形成機制的改革方向是明確的：儘管其中存在著各種看似行政化的調整，但總體的改革方向仍然是朝著「透明化」和「市場化」努力。此外，人民幣中間價的「指導性」並非是市場唯一的決定力量，整體的市場環境可能對人民幣匯率有更加深刻的影響。

比如說，從2012年初到2013年末，人民幣中間價最終引導人民幣即期匯率貶值，但從2014年初至2015年8月，人民幣中間價最終跟隨人民幣即期匯率貶值，這樣兩者截然不同的市場反應似乎告訴我們，人民幣中間價不能主導一切，其指導性只能夠影響短期市場預期，從基本面上考慮人民幣匯率才是更加明智的選擇。

本次「逆周期調節因子」被加入人民幣中間價形成機制，也似乎暗合這樣的邏輯：儘管市場認為「逆周期調節因子」表明央行希望放緩人民幣貶值的步伐，但人民幣匯率的大幅攀升更加重要的市場背景是美元在過去一段時間的持續走弱。從人民幣兌一籃子貨幣的表現來看，人民幣匯率指數在本次人民幣「大漲」之後，也僅僅抹去了5月份的全部跌幅，從今年年初以來的數值看，人民幣兌一籃子貨幣仍然貶值大約2%。從這個角度來說，「逆周期調節因子」更應該被認為是人民幣走強的「催化劑」，而非「決定因素」。

從較為長期的趨勢來看，人民幣匯率仍然取決於經濟發展以及資本流動的狀況。對於的長期經濟發展，主流觀點仍然認為仍然有相當的長期增長潛力，因此人民幣匯率的大幅貶值可以被基本排除。但從資本流動的狀況來看，居民和企業向外尋求新的投資渠道的動力卻仍然非常大，這造成了人民幣兌一籃子貨幣的貶值。

人民幣計價資產的回報率過低，是推動居民尋求海外投資的最根本原因。放眼人民幣資產價格，我們已經很難找到具有合理回報率的資產，這其中房地產和股票市場的回報率尤為明顯，在這樣的大背景下進行的市場的「去槓桿」，其實是一個非常有前瞻性的政策行為，在加強了資本管制之後進行「去槓桿」，事實上有利於「去槓桿」的長期性和穩定性。在某種程度上，債券市場的收益率在近期的飆升也體現了這樣一種政策行為的影響。因此，如果想要真正解決人民幣資產回報率過低的問題，我們需要看到債券市場收益率上升且逐步向房地產市場和股票市場傳導，最終讓人民幣資產回報率出現整體上升，並逐步提高人民幣資產的吸引力，這才能從根本上解決人民幣目前面臨的貶值壓力。在這一過程中，資本賬戶的管控也應該是彈性的，伴隨著人民幣貶值壓力的加劇或者減輕，資本賬戶也應該作出相應的調整。

外匯市場工具的新變化

對外匯市場本身而言，「逆周期調節因子」會帶來市場重新定價，但筆者認為，就技術而言，新的因素的加入也造成了一些市場的區隔(segmentation)，會帶來一些市場工具的變化，比如，在人民幣「走出去」的過程中，市場曾經普遍認為NDF(non-delivery forward)市場會逐步消失。NDF市場伴隨著外匯管制而產生：由於外匯管制的存在，在一些非貿易背景的外匯交易中，一些貨幣無法被交割，最終導致了NDF市場的出現。NDF市場雖然進行著外匯交易活動，但這些交易行為卻是以美元交割的，因此也就繞開了外匯管制。人民幣的NDF市場以人民幣兌美元的中間價作為基準，曾經繁榮一時，後來隨著人民幣國際化而不斷蕭條。但人民幣中間價進行新調整，又可能讓這一市場再度興起。

總體而言，人民幣中間價儘管歷經調整，但其時代烙印仍然十分深刻，對於市場參與者來說，了解但不囿於了解人民幣中間價形成機制，才是更加成熟的策略。■