糾偏金融自由化 穩定不穩定的金融

隨著經濟邁向以消費主導、技術創新驅動的發展階段，下一階段金融自由化的重點應放在提升金融市場的定價機制和功能效率上。

施東輝/文

在2014年的美國金融學會主席就職演講中，金融學家路易吉·津加萊斯有些沮喪地問了這樣一個問題：「金融對社會有好處嗎？」他當時的回答是：「以當前的知識狀態來看，不存在任何的理論原因支持金融部門在過去40年的所有增長是有益於社會的觀點。」

過去數十年不斷爆發的金融危機讓人們對金融體系的穩定性產生質疑，促使經濟學家和政策制定者開始重新思考金融自由化進程及其在經濟發展中的作用。經歷了深刻反思和大量研究，現在的人們傾向於認為，相對於實體經濟，速度過快、力度過大的金融自由化將帶來金融部門畸形繁榮，導致資產泡沫的過度擴張和社會資源的巨大錯配，隨後以金融危機的形式對實體經濟造成巨大衝擊。歲月倉促，世事如棋，當下的也面臨著金融行業過度繁榮、資產泡沫隱現等相似的景象，在金融自由化的路徑下分析和審視這些問題，為更好地選擇金融發展之路提供重要鏡鑒。

金融自由化的三大表象

2012年後，隨著經濟進入「三期疊加」階段，經濟增長有所減緩。為應對增長速度滑出底線，加快了金融自由化的改革進程。希望通過金融自由化緩解實體企業「融資難、融資貴」的矛盾，增加投資總量，提高投資效率，進而促進經濟增長。在上述改革邏輯下，發端於2012年的金融自由化主要以利率市場化為核心，通過傳統借貸形式以外的融資工具、融資途徑、融資模式等層面的金融創新來對接不同經濟主體的融資需求，促進借款的可獲得性。

回顧這些年金融自由化的歷程，可以發現其突出體現為如下三大表象。

一是影子銀行無序擴張。

2013年7月和2015年10月，央行分別放開了商業銀行貸款利率和存款利率的浮動上限，標誌著利率市場化完成了最後一躍。在存貸利差空間被擠壓后，商業銀行的風險偏好被充分釋放，紛紛進行信貸擴張搶佔市場份額。與此同時，的資金流動性體系仍保持著條塊分割的局面，橫向上體現為大型商業銀行、中小型商業銀行、其他金融機構之間的流動性分層,縱向上體現為國家對信貸資金投向調控的利率二元化，結果是條塊之間都存在期限溢價和風險利差。為了滿足房地產、地方政府平台公司等部門旺盛的融資需求，同時通過不同流動性條塊之間的套利保持高速的利潤增長，商業銀行開始「發明」各種影子銀行產品，在監管的「道」和創新的「魔」的反覆博弈中，形成了帶有監管套利性質的影子銀行體系。

與歐美交易型為主的影子銀行體系不同，影子銀行體系以融資型為主，主要信貸中介產品包括委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票這三類「核心」影子銀行，以及去「通道」后的銀行理財產品、證券公司理財產品，再加上財務公司貸款、民間借貸等。根據產品的規模來測算，影子銀行的總規模已從2011年底的19萬億元迅速增長至2016年底的逾60萬億元之巨，與當年GDP的比值接近90％，出現了「爆炸」式增長。

二是槓桿交易盛行一時。

在金融自由化浪潮衝擊下，以分業監管為導向的各個監管部門在促進本行業發展理念下，競相放鬆對所轄機構業務創新的管制，各家金融機構以利潤最大化為目標，放開手腳，大幹快上，在金融創新的大旗下，「發明」各種新型的槓桿工具，金融市場脆弱性明顯上升。

2010年3月證券公司推出融資融券業務以來，場外配資、股票質押回購、大股東股權質押、高槓桿收購等槓桿融資工具和模式相繼推出，一時間槓桿交易盛行，投機之風大行其道。至2015年6月高峰時，槓桿資金存量達到4萬億元，占滬深股市自由流通市值的比例高達30％以上。槓桿資金具有順周期特性，對股市走勢助漲助跌，極大地放大了股市的波動性、調整速度和危害性。當市場發生連續下跌時，股價下跌和抵押物價值下降之間形成了所謂「死亡螺旋」（death spiral），結果是災難性股災。

三是網路借貸野蠻生長。

國內網路借貸從2007年開始起步，到2013年起出現爆髮式增長，網貸平台數量從740餘家猛增至2015年底的3433家，貸款餘額近萬億元。P2P網貸平台的增長動力主要來自其能夠向個人投資者提供比同等銀行存款和理財產品更高的收益，同時向中小企業、個人等難以獲得常規銀行貸款的相關方提供信貸支持。在金融自由化的大環境下，大量民間金融以網路借貸的名義侵入了傳統的銀行信貸領域，它們從網路平台上吸收固定利率的存款，同時對外發放貸款。由於一段時間內存在著完全的監管真空，網路借貸在野蠻生長過程中問題凸顯，連續爆發了包括e租寶、e速貸等在內的多起金融欺詐事件。據網貸之家統計，2016年全年，因提現困難、停業、跑路、經偵介入等原因累計停業及問題平台數量達到1741家。一時間，風聲鶴唳，甚至出現了多起投資人聚眾聲討的社會群體性事件。

金融「肥胖症」隱現

金融自由化和金融創新的初心在於更好地服務實體經濟，但由於監管短板和金融機構逐利衝動、道德風險等因素最終脫離了和實體經濟的聯繫，成為自我成長、自我繁榮的套利工具。在經歷了狂飆突進式的金融自由化浪潮后，的金融體系在諸多方面都出現了「肥胖症」的跡象。

影子銀行和互聯網金融的擴張改變了傳統的信用創造機制，降低了實際上的準備金率，使得貨幣乘數持續上行，進而導致整個經濟的貨幣化程度不斷提高。2011年-2016年間，貨幣乘數(廣義貨幣M2與基礎貨幣的比值)從3.92增加到5.02，雖然在此期間央行基礎貨幣投放放緩，但貨幣供應量仍較快上漲，廣義貨幣供應（M2）於2013年初起超百萬億規模，與國內生產總值（GDP）之比到2016年底達到了209.1％，較2011年大幅上升了30個百分點，較2008年則大幅上升了60個百分點，貨幣深化上升速度過快，直接導致了社會對資產價格上漲的預期。從國際比較角度觀察，經濟的貨幣化程度在全球主要經濟體中僅次於日本，比美國和歐盟國家高出近100個百分點。儘管的高貨幣化程度與高儲蓄率、直接融資不發達、M2統計口徑較寬等因素有關，但即便剔除這些因素，廣義貨幣供應（M2）增速較快，佔GDP比例之高也是無可爭議的事實。事實上，過去十年來，佔全球信貸的比率已從5％大幅提高到25％，從另一個側面反映出已經形成了信貸過度膨脹和貨幣過度深化的局面。

金融體系膨脹的另一個證據是銀行業資產的加速擴張。近五年來，在GDP增速下降的情況下，銀行業總資產卻從2011年底的112萬億元增加到2016年底的226萬億元，增速遠超GDP增速，且彼此之間的缺口越來越大。在國際上，銀行業的總資產為全球第一，與GDP的比值為310％，這一水平不僅遠高於金融體系以資本市場為主的美國，也高於金融體系以商業銀行為主的歐盟國家。從微觀層面來看，目前銀行業上市公司的利潤佔全市場利潤的比重高達46％，所有金融機構利潤佔全市場利潤的比重高達57％，金融業發展「一騎絕塵」，對實體經濟的「吸血效應」也越來越明顯。

金融體系的過度膨脹還體現在其他非銀金融機構的爆髮式擴張上。在影子銀行的快速擴張過程中，各類資產管理機構憑藉其廣泛的業務範圍以及無風險資本和凈資本約束的監管短板，大量承接銀行業的表外業務，規模急速膨脹。根據海通證券研究所的測算，近三年來，私募基金、基金子公司專戶、基金公司專戶、券商資管、基金公司公募、信託業的資產規模年化增速分別為130％、123％、74％、51％、45％、23％，增速遠遠高於GDP增速和M2增速。特別是基金公司子公司，2013年管理資產額只有9000多億元，經過2014年、2015年和2016年上半年的爆髮式增長，目前規模高達10.5萬億元，創造了三年10倍的增長「奇迹」。

金融體系的過度膨脹最終體現在金融部門產出上。2010年，金融業增加值佔GDP的比重為6.2％，到2016年這一比重增長到8.4％。根據紐約大學教授托馬斯·菲利普在《現代金融發展的國際視角》一文中的分析，全球主要經濟體金融業增加值佔GDP的比例經歷了一個漫長的增長過程，先後從19世紀中期的1.5％增長到20世紀70年代的4.0％左右，再增長到次貸危機爆發前的高峰值7％左右，其中美國在2006年達到了最高值8.3％，英國則在2009年達到了最高值9.3％，隨後分別因爆發次貸危機和歐債危機而逐步下滑。可見，金融業目前在經濟中的比重已超過了執全球金融業牛耳的美國在歷史上的最高水平，接近金融業國際化程度最高的英國在歷史上的最高水平。

金融是經濟的「血液」還是「毒素」

金融一直被認為是現代經濟的「血液」。但近年來的大量研究顯示，金融自由化和金融發展的水平僅在上升至某一水平時是好的。在越過這一水平后，就會因金融風險上升和對實體經濟的資源擠出效應而成為增長的一個拖累，甚至會成為經濟運行的「毒素」。

其一，金融自由化過程不可避免地會帶來貨幣深化水平的提高，但貨幣深化和信用擴張並非是中性的，並不會引起所有社會階層收入的同步上漲，反而會引發不同階層收入差距擴大等社會問題。近年來，社會大眾對階層固化的焦慮感與日俱增，背後的一大原因就是不同階層的社會群體獲得信用資源的能力和機會存在差異。弱勢群體難以獲得必要的信用資源，經濟、社會地位較高的群體更容易獲取信用資源，得以強化其經濟地位。與此同時，信用膨脹引發資產價格上漲，有產階層可以充分享有資產價格上漲收益，而弱勢群體反而要更多地承擔資產價格上漲帶來的生活成本上升。在經濟層面，弱勢群體雖然邊際消費傾向較高，但缺乏消費能力，而貨幣化受益群體邊際消費傾向較低，但資產投資需求較強，從而形成了「窮人輸出通縮、富人輸出泡沫」的局面，內需消費不振和一二級城市房價持續上漲集中反映了這種結構背離。

其二，的金融自由化進程以融資工具創新為主線，而經濟體系中存在大量對利率不甚敏感的殭屍企業和預算軟約束融資主體，從而帶來企業整體債務水平的大幅提升。近年來，非金融企業部門的槓桿率大幅提高，與GDP的比值高達165.3％，不但顯著高於新興市場105.9％的平均水平，也顯著高於發達經濟體88.9％的平均水平，在全球主要經濟體中僅低於盧森堡和愛爾蘭等離岸金融中心國家。企業部門的高槓桿使國內銀行系統面臨沉重壓力，為金融體系和經濟的穩健運行埋下了隱患。

其三，商業銀行負債擴張和融資工具大量創新帶來了流動性高度寬鬆，這些流動性部分通過非標資產形式進入了實體經濟，但在實體經濟回報率停滯不前的環境下，貨幣與宏觀經濟之間的傳統聯繫開始被割裂，更多的流動性經過各種通道、槓桿結構投入到金融資產上，導致包括房地產在內的廣義金融資產價格持續膨脹，並對人民幣匯率穩定構成潛在衝擊。據第一太平戴維斯2016年8月的統計數據，房地產市值約為270萬億元人民幣，為2016年國內生產總值74萬億元人民幣的365％，這一比例遠高於1990年日本房地產泡沫時200％和2006年美國次貸危機前170％的高峰水平。在股市上，儘管經歷了連續的下跌過程，但目前A股市盈率的中位數仍高達53倍，超過100倍市盈率的股票近900多家，在全球主要經濟體中屬於估值水平較高的市場。各類資產持有主體為維持資產泡沫，或為了在資產價格的持續上漲中獲利，採取各種融資手段維持財務槓桿，加劇了資金「脫實向虛」的局面，加大了金融體系的脆弱性。2015年起，股災、匯災、債災輪番上演，房價大幅上行，在某種程度上已經有所警示。

其四，傳統的金融風險分佈是線性結構的，近年來槓桿交易的盛行放大了市場價格波動的風險，各類資管產品、融資工具的大量創新則跨越了行業界限，拉長了風險鏈條，使得金融風險分佈呈現網路狀結構。目前形成的大型商業銀行為中小商業銀行輸送資金、中小商業銀行為非銀資管機構提供資金，非銀資管機構再「加槓桿、加風險、加久期」的多層套利模式下，金融機構間的資金聯繫更為緊密，單個的違約事件就有可能觸發連鎖反應，所謂「城門失火，殃及池魚」，風險的擴散和溢出效應大大增強。監管機構在處理金融風險時不但面臨「大而不倒」（too big to fail）的困境，更面臨「多而不倒」（too many to fail）的艱難選擇。近幾年出現的金融風險事件最終都以央行注入流動性，或有關機構直接入市干預的形式予以化解，這進一步強化了市場對未來風險處置形式的預期，形成所謂的「央媽看跌」期權。政府隱性擔保下市場參與主體的道德風險更加凸顯，在過度投資和高槓桿交易的土壤中埋下了下一輪危機的種子。

穩定不穩定的金融

當下的正困擾於一個過於龐大的金融體系所帶來的種種風險。站在十字路口的經濟和金融必須積極糾偏金融自由化的方向，調整金融自由化的次序，轉變金融自由化的重點，以漸進的穩固和改革舉措化解相關風險，重新穩定不穩定的金融。

第一，堅持走漸進式的金融自由化之路。對於存在價格信號扭曲、預算軟約束融資主體廣泛存在、金融抑制現象在某些領域尚未完全消除的經濟體系來說，不能走激進的、大爆炸式的金融自由化道路，而應該實行中庸的、漸進式的金融自由化改革，斯蒂格利茨等經濟學家稱之為「溫和的金融約束戰略」。在這一戰略下，政府應堅持實業立國的道路，在保持對整個金融體系控制能力的前提下，漸進推進金融機構的有序競爭和金融市場的效率提升，為最終過渡到金融自由化狀態打下必要的基礎。

第二，金融自由化的實施必須以生態環境、金融制度、監管體制的完善為前提。金融自由化不能一蹴而就，必須具備配套條件。過往幾年，的金融自由化以融資工具創新和金融機構業務擴張為主線，以單兵突擊式的態勢脫離了金融環境的制約和實體經濟的聯繫，邁入了危險之境。系統地看，金融體系包含金融工具、金融機構、金融市場、金融監管體制、金融制度與政策(利率政策、匯率制度等)、金融生態環境等要素。金融自由化的改革應遵循從金融生態環境，到金融制度、政策、監管體制，再到金融工具、金融機構和金融市場的依次順序，一步一個腳印地加以推行。這一改革順序背後的邏輯是，如果沒有法律制度的健全、沒有信用環境的完善、沒有金融監管效率的提升，金融機構的風險管理能力和金融市場的資產定價功能就無從談起，金融自由化將不會帶來期望中的經濟增長之路，而只會陷入充滿激流和險灘的航程。

第三，以提升金融市場的定價機制和功能效率為下一階段金融自由化的重點。金融發展理論的先驅戈德·史密斯曾指出，「金融發展就是金融結構的變化」，而金融結構的變化體現在金融機構和金融市場的相對規模和結構配比上。在金融抑制階段，金融機構主導的金融體系更適合為技術相對成熟的大型長期項目動員資金，符合以大型項目優先為目標、以投資驅動的經濟發展模式。隨著金融抑制逐漸消除，資本積累對經濟增長的邊際效應越來越小，如果繼續走上金融機構過度擴張的道路，那麼將會帶來信貸質量的降低和信用風險的累積。

過去五年的金融自由化恰恰以金融機構的業務擴張和微觀效率的提升為指導思想，卻忽視了宏觀金融效率以及金融體系整體功能的提升。隨著經濟邁向以消費主導、技術創新驅動的發展階段，下一階段金融自由化的重點應放在提升金融市場的定價機制和功能效率上，因為市場主導型的金融體系更適合在創新性強、不確定性高、偏向輕資產運營的項目中發揮作用，更有利於在資本積累達到一定階段后提升全要素生產率，也更符合結構轉型和產業升級的發展方向。

（作者為上海證券交易所資本市場研究所所長，本文僅代表作者個人觀點，編輯：袁滿）

（本文首刊於2017年7月10日出版的《財經》雜誌）

本文為作者原創，未經授權不得轉載