不是起點，不是頂點，只是下跌中繼——中國經濟周期判斷及2季度資產價格展望

本文作者為中銀國際首席策略分析師陳樂天，授權華爾街見聞發表。

• 以周期為錨，去看宏觀與市場。最近，投資者對宏觀及市場的分歧加大。樂觀者根據投資、出口、機械數據極力看多經濟，看好周板塊；悲觀者對地產極不待見而看空經濟及市場。樂觀者容易看到樂觀的現象，悲觀者容易找到悲觀的理由。但經濟周期的規律是客觀的，如果以它為錨，就很難再選擇性忽略。基於產能與庫存周期建立的分析框架，是我們判斷資產價格走勢的基石，也是我們不再積極推薦周期股的根源。
• 產能周期：見底並不意味回升。從產能周期看，根據模型判斷，2017年是舊周期最後一年，但見底並不意味回升，周期還要在底部徘徊：一是因為目前還沒有新的產業及增長點能驅動新周期上升；二是單位GDP所需固定資產投資已經見頂，經濟服務化后對投資需求在下降。樂觀看待新周期的觀點，是根據近期機械產量及設備利用水平的上升。但月度及季度數據更多反應的是短周期的補庫存，而不是中周期的產能變化。
• 庫存周期：主動補庫存結束，被動補庫存將開始。去年下半年開始的補庫存，本質在於過去五年徹底去庫存以及需求的相對穩定，這驅動了經濟復甦。但從需求端來看，國家發改委公布內容顯示今年投資增速將從7.9%下降至7.1%，全球庫存周期接近尾聲決定2季度開始出口增速將回落。這樣，PPI在1季度見頂意味著主動補庫存將結束，2季度進入被動補庫存階段，3季度將會迎來主動去庫存，下行的壓力才會體現。
• 歷史比較：最像2000年，不是起點，不是頂點，只是下跌中繼。很多分析把今年比作2003後者2010年。但從經濟周期看，我們認為最像2000年：2000年是1992-2000年產能周期最後一年，經過96-99年去產能及去庫存，下滑接近尾聲，年初開始補庫存近一年，但由於缺少新的增長點，年底再次去庫存， 2001年進入通縮並持續到2002年下半年，經濟二次探底。今年雖然是產能周期底部，但缺少新動能決定新周期起點沒到。從庫存周期看，去年7月份以來主動補庫存將結束，2季度開始被動補庫存、復甦動力將衰竭，但不是繁榮頂點，只是過去幾年下滑中繼。3季度開始主動去庫存、下行壓力出現，將二次尋底，PPI將再見通縮。
• 2季度資產價格展望：股債雙空，大宗頂部。利率走勢，本質取決於周期： 2014-2015年去庫存，利率下行；2016年上半年庫存見底，利率底部徘徊；2016年7月開始補庫存，利率從8月上行到現在。往前看3個月，經濟繼續補庫存，金融去槓桿，我們判斷利率仍將上行，未來3個月對債券市場仍要謹慎。A股市場估值仍然偏高，盈利見頂回落、利率繼續上升將雙擊估值，處置金融風險抑制投資者風險偏好，建議投資者降低倉位。大宗商品價格，取決於全球及經濟周期，2季度部分經濟體將開始去庫存，被動補庫存，意味大宗商品可能已經處於頂部。
• 行業配置：防禦為主，加點成長。未來三個月，建議對股票市場保持謹慎。配置方面，根據周期分析框架及行業輪動模型，以低估值的防禦性板塊為主，主要是金融板塊，以及低估值、PEG大於1的部分成長股。3月份行業配置建議維持不變：銀行20%、非銀20%、軍工20%、半導體15%、計算機15%、貴金屬10%。「老佛爺」個股組合見報告正文。

最近，投資者對宏觀及市場分歧加大。樂觀派或者看好投資與出口，或者認為是新周期起點，大幅上調GDP及盈利預測，看好A股市場；悲觀派認為地產投資將大幅跳水，經濟已到繁榮頂點，據此認為現金為王，看空股票、逐漸看多債券。還有一些分析進行歷史比較，把今年當做2003或者2011年。

怎麼看待這種分歧？要追溯到宏觀經濟這幾年的變化。與2011-2015年的單邊下滑不同，2016年開始宏觀的供求關係開始向均衡靠近，有了明顯的周期性波動。我們看到價格、利率、盈利都一反過去下滑常態，開始明顯回升，股票、債券、大宗商品等資產價格也因此而波動。

宏觀的供求關係向均衡靠近，是不是意味著新周期的起點呢？長周期的下行趨勢已經是共識，但產能周期與庫存周期目前到底是什麼情況呢？目前，似乎沒有人能夠說得清楚，並能夠把兩個周期完全統一。

作為宏觀出身、並系統研究過經濟周期的策略分析師，在市場一致看好周期板塊時，我們在2月上旬發布《為什麼我們不再積極推薦周期股》、2月下旬發布《論PPI見頂的重要性——再論我們為什麼不再積極推薦周期股》兩篇報告，探討周期板塊的行情本質以及當下的市場特徵，市場的表現到目前為止符合我們的判斷。本篇報告從宏觀周期角度，分析經濟周期所處階段，以及它對資產價格的含義。

產能周期：底部並不意味回升

長周期的下行趨勢已經是共識，目前市場對產能周期的分歧最大。樂觀者看到工程機械銷量的同比大幅增長、看到人民銀行景氣調查指數設備利用能力的上升，認為是朱格拉周期的開啟。這種看法，我們認為有些過於樂觀。從經濟周期研究的方法論上講，一個5-10年甚至更久的周期，我們用月度、季度頻率的宏觀數據去判斷它的頂點或底部，是不靠譜的，因為月度、季度數據會更多受到更短周期的影響。

目前為止，無論是學術界還是我們證券投資界，對產能周期或朱格拉周期的研究是不足的。我們曾在2013年，對產能周期做過一些研究。由於缺少官方的產能及產能利用率指標，我們當時以宏觀計量方法測算產能增速，劃分產能周期。以「穀穀法」劃分，當時的結論是：1980年以來，經歷過三個產能周期，分別是1981-1991、1992-2000、2001至今。當時對2001年至今的產能周期的判斷是，2016-2017年是底部。

圖表1. 2017年是產能周期底部（%）

資料來源：Wind，中銀國際研究

根據宏觀經濟及去產能情況，我們對宏觀模型進行更新，目前的判斷是：2017年是2001年至今的產能周期的底部，或者說是舊產能周期的最後一年；明年大概率是新產能周期的起點。今年是底部，明年是起點，是不是意味著設備投資或投資增速的回升呢？我們認為，雖然產能周期雖然今年是底部，但經濟難以回升，投資也會大概率保持在底部。其中原因在於：

一是從經濟結構來看，每單位GDP對固定資產投資的需求將越來越少。過去幾輪產能周期，因為消費是從生存型的日常消費、向發展型的家電消費、以及享受型的住房及汽車消費轉變，帶動的是輕工業、重工業和重化工業的發展。每單位GDP需要的固定資產投資是在增加的。但是往前看，居民消費升級的方向是服務型消費，比如醫療、教育、娛樂等，帶動的將是服務業和高新技術產業的發展，這些行業對水泥、鋼鐵、煤炭的需求是極弱的。在過去幾個產能周期中，我們看到，全社會固定資產投資/GDP這指標在逐漸上升，這伴隨著工業化進程的深入。但是，這一指標在2015年上升幅度大幅減緩，2016年則是與2015年持平。它基本到達頂部，不能指望固定資產投資再回到擴張的軌道上來。

二是目前仍然沒有看到新的增長動能的出現。我們說，產能周期的更替，本質是主導產業與支柱產業的更替。過去，比如1992-2000、2001-2017，能夠實現產能周期的更替，原因在於新的增長動能的出現，無論是家電消費，還是汽車消費、房地產消費，或者出口增長。但目前，我們還沒有發現經濟增長出現新的動能。雖然很多新興產業進入到產品的導入期，但還沒到成長期，而且它們在經濟中佔比較小，短期還不能指望它們能夠替換傳統產業，引領經濟實現周期更替。如果沒有新的增長動能出現，就不能指望產能周期見底後會立馬回升。

圖表2. 每單位GDP需要的投資已經達到頂部

圖表3. 第三產業對GDP貢獻率已經遠遠超過第二產業

三是目前的工程機械產量增長更多是短周期擾動。最近，工程機械產量增速不斷創新高，設備利用水平也在上升，有判斷據此認為是新周期的起點。我們說，月度指標的變化，受幾個因素影響，一是季節性因素，二是短周期因素，三是中長周期因素。從挖掘機產量絕對量來看，2011年以來是在下滑的：2011年是19.4萬台，2015年降到9.2萬台，基本打了對摺，2016年略有增加到11萬台。從增速來看，2016年下半年開始回升並且不斷創新高。這一方面是因為基數原因，另一方面則是因為受到短周期的庫存周期影響。不能據此認為是新周期的起點。

圖表4. 挖掘機 產量，最近幾年在下滑

那麼，短周期的庫存回補，能夠持續嗎？

庫存周期：主動補庫存接近尾聲

市場對經濟的樂觀情緒越來越濃，本質是因為近期宏觀指標進一步好轉，進出口、價格以及信貸都在向上。那麼，怎麼看待庫存周期的持續性？

根據我們對庫存周期的研究，這一輪庫存回補，是從2016年7月份開始。本質原因在於過去幾年徹底去庫存后，生產及流通環節庫存將到極低水平；下半年需求相對穩定，沒有像之前悲觀預期那樣再繼續下滑；以及價格上漲后對存貨投資收益的正面帶動。那麼，往前看，庫存回補能否持續，一是看需求能否持續好轉，二是看價格變化對庫存投資及名義收入的影響。

從需求端來看，一是固定資產投資增速今年將會繼續下降。根據國家發改委公布的數據，2016年全社會固定資產投資完成額60.65萬億左右，比2015年增長7.9%；2017年大概目標是完成65萬億左右，這和各地方公布的45萬億投資額相匹配。據此計算的今年投資增速在7.1%左右，比去年降0.8個百分點。從出口來看，全球庫存周期的補庫存階段將在今年1季度前後結束，2季度開始全球主要經濟體將先後進入去庫存階段，出口需求將逐漸疲軟。因此，對投資和出口，我們認為在1季度迎來最好的增速后，2季度開始可能會進入頂部右側，3季度開始大概率開始下降。

從價格來看，如我們在報告《論PPI見頂的重要性》中的分析，1季度大概率見頂，2季度增速回落，3季度加快回落。這意味著，從同比增速來看，名義需求將會在1季度迎來頂部，2季度開始下滑；對企業補庫存來講，動力將會開始減弱。

因此，我們判斷，今年1季度是主動補庫存的最後階段；2季度開始經濟進入被動補庫存，3季度開始進入主動去庫存，並將持續一年或更長時間。那麼看PPI，我們認為最快在今年年底降到0，明年再次進入通貨緊縮區間。

歷史比較：最像2000年，下半年開始二次尋底

在進行歷史比較中，有一些觀點把今年比作2003年，也有的比作2010年。似乎各有道理，但我們從周期的角度講，這種比較是不合適的。從產能周期看，我們說1980年以來有三個產能周期，分別是1981-1991、1992-2000、2001-2017年。今年是產能周期底部，意味著和歷史比應該是與1991、2000年類似。但考慮到1992年以前還在計劃經濟時代，2017年與2000年最可比。

從產能周期來看，1992-2000年的產能周期頂點在1996年，隨後4年是去產能階段。其中，1997年經歷東南亞金融危機，國內一方面保增長，另一方面推動以國企改革為主的供給側改革，清理過剩產能與殭屍企業。本輪產能周期頂部是在2009年，2010年開始進入到去產能階段，持續8年。雖然08年經歷經歷次貸危機，但由於全球寬鬆以及國內4萬億救經濟，產能周期被延長。

從庫存周期來看，1996年5月份開始，經濟進入到去庫存階段，一直持續到1999年底。到了2000年初，一方面隨著庫存水平見底，另一方面隨著政府財政投入需求相對穩定，開始有一輪庫存回補。但由於新的增長動能沒有出現，庫存回補曇花一現，在2001年初再度去庫存階段，並持續到2002年10月份。

在此期間，我們看到，雖然產能周期在2000年就已見底，但由於新的增長點還沒有出現，無法推動需求穩定增長，直到2002年才開始進入穩定的積極的產能擴張階段。庫存周期也受此影響，2000年經歷了短暫的補庫存，隨後又進入持續將近兩年的去庫存。我們看價格水平，PPI在1998年11月份見底，為-5.7%，隨後進入回升通道，2000年2月份轉正為1.2%，2000年7月份達到頂部為4.5%，隨後繼續下滑，2001年4月轉為負0.1%，並再次進入通縮區間，直到2002年12月才徹底走出通縮。

這次經濟周期的運行，我們認為會與2000年類似。2011年底進入去庫存階段，由於產能周期處在去產能階段，因此去庫存一直持續到2016年6月份，中間略有反覆但沒改變趨勢。去年7月份開始，進入到主動補庫存階段。產能周期雖然見底但沒有新的增長動能帶動進入擴張階段，投資等需求仍然面臨下滑的壓力。因此，補庫存難以持續。在價格於今年1季度見頂后，2季度將進入被動補庫存，經濟復甦的動能將會衰竭。3季度需求下行以及庫存水平達到相對高位，企業面臨主動去庫存壓力，屆時經濟將會踏入二次尋底之路。

圖表7. 2014年以來庫存周期的變化

圖表8 PPI將於今年1季度見頂，最快年底轉負

市場含義：債市、股市都需謹慎

債券市場：未來3個月仍需謹慎。2季度進入被動補庫存，只是說復甦動力將開始弱化，並不意味經濟立馬下滑。未來一段時間，我們看到的宏觀增長數據仍會繼續亮眼。這是支撐利率上行的基礎。雖然2月CPI大幅低於預期，但在今年的貨幣政策操作中，通脹將不再是核心考量。根據中央經濟工作會議部署，以及今年政府工作報告對M2以及社會融資總量目標增速的確定，金融去槓桿、處置風險點需要偏緊的貨幣政策。從庫存周期及宏觀數據來看，3、4月份央行仍可能在公開市場上調利率，引導利率上行。在利率上行過程中，債券市場風險仍然較大，我們建議投資者保持低倉位，規避風險。當經濟進入主動去庫存階段，利率將會再進入下行通道，屆時可以積極樂觀。

圖表9. 利率跟隨庫存周期變化

A股市場：春暖花待謝。影響股票市場走勢的，包括估值、盈利、利率以及風險偏好。目前，A股市場整體估值仍然偏高，全部A股PETTM中位數為53.7倍，其中上證主板為42.5倍，中小板59倍，創業板為79.4倍。偏高的估值決定了市場的空間。盈利方面，隨著庫存周期到最後階段，盈利也將迎來頂部，未來的增速會持續下降；利率方面，我們認為未來3個月仍然處在上行通道。從估值、盈利和利率來看，看不到對市場樂觀的理由。由於金融去槓桿、處置風險是上半年的重要工作，我們也看到一行三會在制定並出台相關政策，這將在短期內抑制投資者風險偏好。因此，對未來3個月市場，我們建議投資者偏謹慎。從內部結構來看，我們仍然不推薦周期板塊。考慮到日漸上升的估值，我們認為消費板塊整體的收益風險比在下降。但是金融板塊，由於相對合理的估值水平，具有防禦價值，建議相對收益投資者重點配置。同時，適當增加一些增長確定、PEG大於1的成長股。

2017年3月中銀國際行業及個股配置

圖表10. 2017年3月行業配置組合

圖表11. 2017年3月個股推薦組合

601398.SH工商銀行4.710.770.770.786.126.116.05成立資產管理公司專門處理債轉股，受到MPA考核影響較小，股息率高。銀行（中信一級）601939.SH建設銀行5.880.910.910.936.466.466.32公司資產結構相對而言較為保守，經營風格穩健、信用風險可控，同時分紅收益較高。銀行（中信一級）600030.SH中信證券16.241.710.991.129.5016.4814.54公司作為行業龍頭優勢地位鞏固，各項排名均位居行業前列。IPO溫和提速下公司投行業務將進入業績釋放期。估值較低。證券（中信二級）600685.SH中船防務33.270.070.080.17469.25406.23195.25南船集團旗下軍船業務上市平台，未來有資產注入預期。南北船兩大集團合併預期升溫，是相關受益標的。國防軍工（中信一級）600967.SH北方創業14.10-0.070.300.36-204.3547.1738.90陸地軍用裝甲戰車總體類上市平台，未來仍有資產注入預期，同時也是軍工混改試點單位。國防軍工（中信一級）600718.SH東軟集團19.270.311.340.4562.1614.4242.75東軟5.0戰略進展順利，加強對產品型業務條線的考核比重，鼓勵平台創業，結合公司在社保、醫療、汽車領域的優勢，同時管理層增持，進一步激發企業活力。計算機（中信一級）300183.SZ東軟載波25.200.620.760.9740.9733.3526.11公司在載波通信領域技術儲備和產品儲備較深，子公司東軟微電子在MCU領域的研發實力強，為公司打造物聯網晶元平台奠定基礎。電子（中信一級）002185.SZ華天科技12.370.450.370.4827.4633.4125.73LED晶元業務領先，受益於LED晶元漲價風潮盈利能力增強。併購藍晶科技，實現產業鏈整合。收購美國MEMSIC，布局感測器市場。預計未來業績將保持高速增長。半導體（中信二級）300166.SZ宜通世紀21.280.410.510.7251.9041.3629.38公司作為大數據軟體龍頭，除技術本身的價值，從中長期看應用兌現的卡位準確，空間巨大。計算機（中信一級）600547.SH山東黃金35.180.410.630.7685.8056.0546.07公司增發項目已經實施完成，礦產金產量增長有保障。貴金屬（中信二級）

資料來源：萬得，中銀證券

大宗商品：頂部階段，風險已現。大宗商品的價格，本質決定於全球供求關係。在過去十幾年及當下，全球經濟周期本質跟隨與經濟周期，的供給和需求影響了全球大宗商品的價格。最近的全球庫存周期，主要經濟體是從2016年2季度開始補庫存，則是從3季度補庫存，但補庫存持續時間，都很難超過一年。我們判斷2季度開始，隨著進入被動補庫存階段，全球主要經濟體將進入去庫存，大宗商品的供求關係將會趨於寬鬆，價格將下行。從季度來看，今年1季度是全球大宗商品價格的頂部，未來下行風險越來越大。

圖表12. 大宗商品價格，跟隨產能周期與庫存周期