華大基因過會:同業競爭與資本追捧下的冰火兩重天

5月25日，深圳華大基因股份有限公司（以下簡稱「華大基因」）IPO過會。這意味著，A股即將迎來這位基因測序行業巨頭的正式加冕禮。

儘管此前競爭對手貝瑞和康已通過借殼先一步上市，但被譽為「基因界的騰訊」，華大基因在上會前一周還是引發了A股市場上基因概念股、影子股的炒作熱潮，足以說明資本市場對華大基因的期待。

這種期待，不僅來自於企業的巨頭身份，更多的是對基因測序行業的看好。過去四年，有超過50家投資人（含中途退出者）進入華大基因，其在一級市場估值一度達到了191億元。

隨著IPO披露，顯示華大基因IPO估值較一級市場縮水了38億元。經營業績也未達大眾期望值，2012年僅為100億元目標的十分之一。行業競爭激烈、缺乏上游核心技術所帶來的影響不可小覷，資本追捧引燃的基因測序激情或許要被降溫。此次華大基因的上市，能否開啟基因測序行業大爆發、精準醫療元年還有待考量。

資本追捧引燃基因測序

華大基因的主營業務為通過基因檢測等手段，為醫療機構、科技機構、企事業單位等提供基因組學類的診斷和研究服務。

與傳統行業不同，基因技術處於生物科學技術金字塔尖，目前尚不為人熟知。簡單來說，目前基因檢測主要分為兩種。

一種是無創產前診斷（Noninvasive Prenatal Testing，NIPT），對孕婦外周血中的胎兒遊離 DNA 進行檢測和分析，以確定染色體倍數上的遺傳病。另一種是個性化基因組，就是個人DNA檢測，可以確定日後患病概率。例如，安吉麗娜朱莉通過基因檢測，發現乳腺癌高風險后切除乳腺。

BCC Research數據顯示，從2007年到2015年，基因測序行業的市場規模已從7.94億美元飆升至59億美元，預計未來幾年依舊會保持快速增長，2020年將達到138億美元，年複合增長率為18.7%。

國內基因測序市場空間在2020年預計達到 100 億元，年複合增長率 20%。

以 NIPT 為例，在過去近3年時間裡，約有逾15萬孕婦接受了這項檢測，目前其市場滲透率尚不到1%，國內市場遠未飽和，發展空間巨大。而這片藍海，華大基因佔46%的市場份額，貝瑞和康佔40%。

雖然貝瑞和康近70%的毛利率高於華大基因，但是華大基因行業龍頭地位仍不可撼動。

公司曾先後參與完成國際人類基因組計劃部分、水稻基因組計劃、抗SARS研究等多項科研工作。

華大基因號稱全球最大的基因測序企業，產能約佔全球的10%-20%，是目前提供基因測序服務最為齊全的企業。

相對國內企業，在產業布局上華大基因同樣先行一步。2012年，公司控股股東華大控股併購了美國基因測序公司Complete Genomics（以下簡稱「CG」），率先擁有了自主產權的DNA測序儀。

不僅如此，華大基因還是基因測序行業的「黃埔軍校」。原因無他，公司發展信息技術的同時也培養了一批具有實力的行業人才：貝瑞和康創始人、董事長高揚之前曾擔任華大基因健康事業部總經理；華大基因聯合創始人王俊在離開華大基因組研究集團后，創辦了名為碳雲智能的醫療科技公司，獲得馬化騰2億美元投資。

儘管目前，由於基因測序的費用較高、政策環境等問題，個人市場尚未培育成熟，行業主要面向科研市場和產前基因篩查（NIPT），市場大爆發還未到來。但許多投資機構早已嗅到其中的投資價值，紛紛向行業老大華大基因拋出橄欖枝。

據統計，華大基因近幾年有超過50家投資人（含中途退出者）通過關聯、非關聯的方式入股，共計投資高達72.15億元，其中不乏紅杉、軟銀、雲鋒基金、光大控股、深創投等知名機構。截止申報稿，公司尚存43家機構股東。

在這些交易中，華大一直處於強勢地位。有媒體報道曾報道，其一，華大對於企業的估值不容投資人討價還價；時任華大投融資負責人的熊力表示，「直到融資結束，我們都沒有一份（完整的）商業計劃書」；其三，不接受對賭。面對投資機構的蜂擁，行業翹楚華大基因的談判資本可見一斑。

在2016年，基因行業共有43家企業獲得融資，不完全統計融資總額約為52.59億元。中小基因企業崛起，95%的企業獲得千萬級別以上融資。碳雲智能、基石葯業獲得10億元融資，16家獲得1億元融資。

與上游供應商的明爭暗戰

2011年，華大基因董事長汪建曾公開透露，2010年華大收入達到了10億元，計劃2012年達到100億元。

然而，根據已公布的招股說明書顯示，華大基因2012年的營業收入為7.95億元，不及計劃的十分之一。2014-2016年，公司實現營業收入分別為11.32億元、13.19億元和17.11億元。

2016年公司營業收入比上年同期增長 29.71%，歸屬於母公司股東的凈利潤也從上年的2.62億元提升到3.32億元。但這始終離之前公開的目標數額相去甚遠，也沒有達到外界曾估計的20億元營收。或許是太高的期望值才讓現實顯得更加骨感。

有媒體曾測算，目前43家機構持有華大基因共1.4億股，每股持股成本為49.12元/股，而按照其IPO估值43.3元/股計算，意味著投資方整體浮虧11.83%。最後留存的43家投資機構，其中至少23家投資人出現本金浮虧。

這就出現了一二級市場估值倒掛的情況。具體來說，目前華大基因的業績不足以支撐其之前的較高估值。一般人認為，華大基因憑藉在基因領域的先發優勢，很有可能成為該行業的寡頭企業，但這一預期尚未實現。

分析華大基因的營收構成發現，近年來，其生育健康類服務是公司發展的最大驅動力，佔比不斷擴大，最終超過原主要營收支撐基礎科研類服務。

2014年，由於政策原因，生育健康類服務暫停。同時下半年主要供應商Illumina,Inc.提高了部分試劑價格，減少對公司的優惠。華大基因營收同比增長僅8%，同期扣非后凈利潤甚至下滑60.08%。

主營業務與華大基因較為相似的貝瑞和康，2013-2015年營業收入分別為2.58億元、3.34億元、4.46億元。儘管營收規模尚不能與華大基因相提並論，但其穩步增長的同時也對華大基因的市場份額造成了一定擠壓。

除去貝瑞和康，華大基因更大的潛在競爭對手，則是來自上游供應商Illumina,Inc.。立足於自主生產測序儀，這家國外龍頭測序儀製造企業正通過多項併購，向中下游測序服務及生物信息學方向拓展，延伸產業鏈，首要瞄準的就是市場。

Illumina 2015年年報披露，其服務收入增速較快，主要原因是由於 NIPT 服務的快速增長驅動。

基因測序全產業鏈劃分為上游的測序儀器與試劑耗材市場，中游的基因測序服務市場和下游終端用戶。華大基因目前屬於中下游產業鏈。

2010年，華大基因正是從illumina手中購入128台高通量測序儀，一舉成為全球最大的基因測序機構。連續三年，illumina均為華大基因測試儀及試劑耗材的第一大採購商。華大基因也一度成為illumina的最大客戶，業務量佔40%。

但這種友好的合作很快破滅。隨著illumina入局目前測序產業鏈中增速最快的中下游產業鏈，雙方出現利益交叉，行業競爭激烈。

無論是2014年試劑價格的提高，還是2015年引入illumina推出的HiSeq 4000測序平台，提高試劑使用效率降低生產成本。通過試劑耗材及測序儀的控制，上游供應商輕而易舉就能對華大基因的經營產生重要影響。

由於外購測序儀的技術掣肘，華大基因生產成本相對較高。而Illumina,Inc.作為上游企業，憑藉技術優勢做大市場蛋糕，布局技術壁壘較低的中游優勢明顯。相形之下，華大基因在這場中外基因行業巨頭的對抗中未免缺少王牌，布局基因測序上游產業鏈勢在必行。

2013年，華大基因打敗競爭對手Illumina，以1.176億美元完成對美國納斯達克上市公司CG的全額收購。這意味著，華大基因因此擁有了基因測試設備的開發和製造能力，打破受制於illumina的局面。

遺憾的是，在收購后的第二年，也就是2014年，華大基因凈利潤出現下滑。捨去華大科技42%的股權所換來的技術效益並未顯現，尚未發揮作用也未可知。

「CG與Illumina的差距類似於小靈通與iPhone」有業內認識表示：「CG的讀長太短，比起illumina和life兩種測序儀實在是差了太遠。但是基因測序，在人的基因組已經存在的情況下，恰恰對讀長是要求不高的。所以CG也適合」。

在測序設備國產化道路上，其他較小企業不具備華大基因的併購實力，則選擇了合作形式。達安基因與 Life Tech 合作，紫鑫葯業牽手中科院，貝瑞和康與 Illumina 聯手。還有的則是完全自主創新研發、生產的 國產化，如華因康基因、瀚海基因。

短期內，二代測序儀將會是主流。未來測序儀精確度更高、價格更便宜也將是大勢所趨。三、四代測序儀的開發能否是華大基因彎道超車的機遇還未可知。

激烈的行業戰已經打響，在資本追捧的助力下，華大基因能否實現技術領域質的突破，能否深入臨床確切領域完成基因組大數據的積累，我們將拭目以待。