余永定：人民幣貶值預期基本消失 推動匯改時機已現

原題為《余永定：推動匯改完成有利時機已現》

陳瑩瑩/證券報

社會科學院學部委員、世界經濟學會會長余永定接受證券報記者專訪時表示，當前經濟形勢的好轉為完成「8.11匯改」未完成的目標提供了有利的機會窗口。他呼籲有關部門儘快落實「深化人民幣匯率形成機制改革」的要求，儘快實現匯率制度由「類爬行釘住」到「浮動」的轉變。與此同時，余永定強調不應過度誇大匯率預期對資本流動和匯率水平的影響。

資本跨境流動狀況向好

證券報：商務部最新數據顯示，今年前7月，對外投資同比下降44.3%。與此同時，多部門聯手整治資本違規外流問題。您如何看待當前資本流動的趨勢？

余永定：從2014年第二季度開始，的資本項目開始出現持續逆差。隨著資本項目逆差的增加，從2015年第一季度起，開始持續出現國際收支逆差。需要說明的是，資本外流本身是個中性概念。事實上，從1993年直到前不久，在20多年的時間裡，一直是資本凈流出國（資本凈輸出），而資本流出的主要方式則是購買美國國庫券。出現資本凈流出不一定是壞事，要具體問題具體分析。從理論上說，如果一個國家維持經常項目順差，這個國家就一定是資本凈輸出國。不同的是，資本凈輸出可能表現為增加官方儲備資產或增加非官方的居民凈海外資產（如增加海外直接投資、證券投資等）。在今後一個時期，國際收支很可能會維持經常項目略有順差、資本項目略有逆差，外匯儲備基本穩定的格局。

一般情況下，資本跨境流動是正常現象，多一些、少一些不足為慮。值得擔心的是資本外流（或內流）的突然大規模增加，因為這種情況會對經濟、金融穩定造成衝擊、使宏觀調控失效。如果大規模資本外流對宏觀經濟穩定造成了衝擊，政府和貨幣當局就應該實行相應的宏觀經濟政策、宏觀審慎管理政策和加強資本跨境流動管理，以減少資本外流對經濟的衝擊。當然，在某些特定情況下，政府和貨幣當局也可能樂見更多資本的外流。

當前政府和央行對資本外流和外逃的控制取得明顯成效，國際收支形勢明顯好轉，外匯儲備開始回升。同時，國際收支結構和海外資產負債結構也有所改善。總而言之，資本跨境流動狀況是在向好的方向發展，但未來還有更多挑戰需要面對。

證券報：在您看來，資本外流的動機主要是什麼，與人民幣匯率有何關係？

余永定：就的具體情況來看，有外流動機的資本大致可以分幾種不同類型：一是外國資本看空經濟的撤資和利潤匯回；二是國內資本看好外國經濟前景或因比較利益變化增加海外投資（如把勞動密集產品生產轉到國外）；三是套息交易平倉（過去從國外流入的熱錢迴流）或尋找海外的套息交易機會（短期資金流出）；四是洗錢；五是資產配置多元化；六是為特殊目的準備外匯（如子女海外留學）；七是擔心債務因匯率變化而遭受損失提前還債；八是出於安全考慮的資產轉移等；九是國內外宏觀經濟政策相對變化導致的資本流動；十是抓住市場機遇實行併購等等。很顯然，把導致資本外流的種種不同動機，統統歸諸於匯率貶值預期是以偏概全。匯率貶值預期肯定會影響資本流動，特別是在短期內，匯率貶值預期會對資本流動造成巨大影響。但籠而統之的說資本外流是由匯率貶值預期引起的則是本末倒置。

事實上，全球金融危機之後，資本外流有過幾個小高潮。例如，2012年第三季度，出現較大規模的資本流出，並導致多年來首次出現資本項目逆差，其主要原因是2012年經濟形勢持續下行。但在當時，人民幣匯率一直十分穩定，市場上也並不存在人民幣貶值預期。2014年第一季度人民幣貶值則更不是人民幣貶值預期所致。相反，當時存在著相當強烈的人民幣升值預期。從2014年第二季度開始，由於經濟基本面的表現不及預期，的資本項目又開始出現逆差。隨著資本項目逆差的增加，從2015年第一季度起，開始持續出現國際收支逆差。但是，從2012年第四季度起直到2015年「8.11」匯改前夕，人民幣匯率的中間價基本上處於穩中有升的狀態。儘管自2014年出現了貶值預期，這種預期是相當微弱的。例如，根據2015年四月份的市場遠期匯率，市場預期在未來12個月中人民幣將貶值1.6%。一些海外投行則預期人民幣匯率在2015年底可能會由當時的6.3896升值到6.2。

「8.11」匯改之後，人民幣貶值預期的急劇上升加劇了資本外流。在「8.11」匯改之後的2015年第三季度，的資本凈外流由第二季度的508億美元急劇上升到1409億美元。但是也應該看到，自2014年第二季度到2015年第二季度（「8.11」匯改之前），資本凈外流的季度平均數已經高達553億美元；在2015年第一季度資本的凈外流更是高達924億美元。在資本和金融帳戶中，對資本凈外流貢獻最大的項目是「其他投資」項目。「其他投資」項目主要記錄短期資本流動，對匯率預期最為敏感。但2015年第一季度「其他投資」項目逆差為1170億美元，而「8.11」匯改后的第三季度「其他投資」項目逆差為1050億美元。總之，人民幣匯率預期不是無源之水、無本之木。基本面是決定資本流動方向的決定性因素，匯率變動預期歸根結底也是由基本面決定的。匯率貶值預期只是增加了資本外流的速度、擴大了資本外逃的規模，只有基本面的改變才能最終決定匯率預期的方向。

證券報：2017年上半年資本項目逆差大幅度減少，外匯儲備增加，人民幣明顯升值，這背後的原因是什麼？

余永定：目前國際收支狀況持續改善，其原因還主要是在2016年至2017年之交，國際、國內經濟基本面發生了有利於人民幣匯率趨穩的變化以及央行加強了資本管制。 「基本面、資本流動、匯率變動、匯率變動預期」可以形成一個正反饋環路。但是，在一般情況下，匯率變動預期不會對基本面造成長期、持久和根本性的影響。因而，正反饋環路應該是「資本流動、匯率變動、匯率變動預期」。基本面的改善，完全可以切斷上述正反饋環路。匯率本身的自我穩定作用和資本管制也可以切斷或削弱這種正反饋機制。反之，在基本面未改變的情況下，試圖通過穩定匯率切斷上述正反饋迴路，結果要麼是代價高昂、要麼是整個系統崩潰。

在亞洲金融危機期間，和泰國都是固定匯率制度。守住了，泰國沒守住。原因是在堅持人民幣不貶值政策的同時，充分發揮了資本管制的作用。泰國沒有資本管制，做空泰銖的投機者不肯退去，外匯用光了就只好貶值，結果做空者大獲全勝。擁有3萬多億美元外匯儲備，沒有多少做空者敢於同對賭。如果人民幣出現較大幅度貶值，做空人民幣的投機者確實會獲利。匯率維持不變固然「打爆」了做空者，但卻便宜了套息交易獲利平倉者和資產轉移者。如果讓人民幣貶值，這些套息交易平倉者和資本轉移者的換匯成本就會急劇增長，從而使這類資本外流得到抑制。不僅如此，因為企圖把人民幣換成美元的人會趁人民幣還未貶值之際，抓緊時間儘快把人民幣換成美元，匯率穩定可能不僅沒有抑制資本外流，反倒加速了資本外流。

如果央行在「8.11」匯改之後，靜觀其變，不為匯率的加速貶值所動，最後結果會是什麼樣子呢？匯率會大幅度貶值25%以上，甚至無限的貶值下去？事實上，儘管當時匯率貶值預期有了大幅度提高，但市場上依然很少人認為在2015年內人民幣貶值的幅度會超過10%。例如，瑞銀把在未來6個月和12個月美元/人民幣匯率預測從6.25分別上調至6.50和6.60，即預測人民幣將貶值4%或5.6%。「8.11」匯改之後，由於預期惡化，資本外流急劇增加。但此時經濟的基本面並未發生根本變化。還有大量經常項目順差，長期資本基本平衡略有逆差。只要再撐一段時間，短期資本外流的勢頭就可能逐漸減弱。如果再加上資本管制，人民幣匯率不大可能會像國內經濟學家所擔心的那樣大幅度貶值。經濟基本面在2017年出現好轉的趨勢，2015年至2016年前半年的悲觀情緒已經大部分消散。2017年美元指數開始下跌，實行浮動匯率制度的發展家的匯率都在上升。

釐清資本外流和資本外逃概念

證券報：目前對是否存在嚴重資本外逃的爭議很大，您對此如何看？

余永定：在回答這個問題之前，需要釐清資本外流和資本外逃兩個概念的同異。資本外逃在1980年代被定義為短期投機資本流出。在維基百科中資本外逃則是指由於受到某種衝擊（納稅負擔加重、債務違約風險上升等），資本從境內大規模流到境外。在存在資本管制的國家，資本外逃則一般是不合法的，因為資本管制的制度設計本身就是要制止資本由於負面衝擊而大規模流出。

在，資產外逃一般被理解為違規、違法的資產外流。我傾向於把資本外逃定義為源於某種負面衝擊，且會對國民福利造成永久性損害的違規、違法的資本外流。資本外逃同一般資本外流的重要區別是它的不合法性，但資本外逃和資本外流有時也難於區分。例如，某些資本的流出雖然經過合法手續，但目的是洗錢、鯨吞國有資產，應該算作資本外逃。因此，不應該把資本外流等同於資本外逃，但也不應該因為不能將兩者等量齊觀而否認資本外逃的存在。正如我們不應該把馬等同於白馬，但也不能因為馬非白馬而否認白馬的存在。

資本外逃的危害是多方面的，首先，資本外逃導致國家凈資產和國民收入的減少。其次，國民財富或國有資產被少數人鯨吞從而造成貧富差距的擴大。再次，資本外逃由於其隱蔽性，比一般資本外流更容易破壞國家經濟的穩定和宏觀經濟政策的有效性。最後，在危機期間，資本外逃可能成為壓倒一個國家金融體系的最後一根稻草。

我認為，在過去幾年裡存在比較嚴重的資本外逃現象。首先，在的國際收支表中，誤差與遺漏項太大。2015年和2016年，凈誤差與遺漏分別達到-2130億美元和-2227億美元。而2015年3季度至2017年1季度期間，每個季度的凈誤差與遺漏保持在-400億美元到-900億美元之間，其中人民幣貶值幅度較大的2015年3季度和2016年3季度分別達到-875億美元和-752億美元。在經濟學上，一些經濟界人士一直把誤差與遺漏作為資本外逃的代表變數之一，誤差與遺漏項如此之大，反映了資本外流問題的嚴重。其次，在過去的7年中，一直存在大量的經常項目順差，理論上來說，一直在輸出資本。按定義，的海外凈資產應該是上升的，但實際情況是的海外凈資產不但沒有上升反而有所下降。在此期間，累計資本輸出量與同期海外凈資產形成量之間的缺口大約在1.3萬億美元。儘管統計原因和價值重估可以部分解釋這一缺口的存在（美國的這個缺口也很大），但造成這個缺口的主要或重要原因應該是資本外逃。例如，如果沒有大量資本外逃，人如何能夠在世界各地購買如此大量的房產。

按我的理解，資本管制可以分為兩部分內容。一部分是對國際收支平衡表下某些跨境流動項目的明確禁止。而違反規定的資本外流按定義就是資本外逃。為了抑制資本外逃，必須嚴格審批、對違規者嚴加懲處。另一部分是作為宏觀經濟穩定政策和宏觀審慎管理政策補充的跨境資本流動管理。其對象是廣義的資本外流（或熱錢流入），而不僅僅是資本外逃。例如，每人5萬美元換匯額度的規定是為了防止資本突然大規模外流，而不是為了防止資本外逃而專門制定的政策。

資本外逃往往混雜在合法的資本外流之中。政府可以控制資本流出的總量，但剔除混雜在合法流出資本中的外逃成分則十分困難。為了抑制資本外逃，除了進一步加強審核和懲處違規者之類的管制措施之外，似乎也沒有什麼更好的辦法。近年來，政府對一些大宗海外併購活動加強了審核，這是完全必要的，而且取得了比較好的效果。但也應該承認，合法的資本外流同非法的資本外逃在很多時候是難以區分的。加強資本管制必然會對企業和居民的正常經營活動造成種種不便，因而資本管制是一把「雙刃劍」，實行資本管制必須掌握好「度」，要避免過猶不及。需要強調的是，在浮動匯率體制下，匯率的變動對資本流動可以發揮自動調節作用。在匯率靈活、富有彈性的情況下，資本管制的必要性會大大降低。但是，資本外逃問題的真正解決還有賴於經濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化。

完成匯改有利「時間窗」已現

證券報：央行行長周小川此前強調，人民幣匯率改革的方向仍舊是以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制。您如何看待未來的匯改進程和目標？

余永定：匯率改革的最終目標應該是實現匯率的浮動。按照國際貨幣基金組織的分類，匯率制度分為三大類：「硬盯住」、「軟盯住」和「浮動」。目前的匯率制度屬於「軟盯住」大類中的一個子類別「類爬行盯住安排」。根據國際貨幣基金組織2015年的有關報告，除外，實行「類爬行盯住安排」的有牙買加、克羅埃西亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、衣索比亞、烏茲別克、盧安達、塔吉克、亞美尼亞、多米尼哥、瓜地馬拉、安哥拉、阿根廷、海地、寮國、巴布亞紐幾內亞、瑞士和突尼西亞。後來，阿根廷比索和瑞士法郎也先後實行了浮動。事實上，在國際貨幣基金組織的189個成員國中絕大部分國家，包括所有發達國家和重要發展家，都實行了浮動匯率制度。是世界第二大經濟體，持續維持經常項目順差近15年，是世界第一大外匯儲備國，也是世界上維持雙順差時間最長的國家、世界上經濟增長速度最快的國家；擁有一個高效的政府和完備的資本管制體系，商業銀行和金融機構不存在嚴重貨幣錯配，外債占GDP之比處於低水平、通貨膨脹率很低、居民儲蓄率很高、金融市場已經取得長足進步。世界上有哪個國家具有比更好的實行浮動匯率的條件？

「8·11」匯改是央行推動匯率市場化改革、邁向自由浮動的一次重要嘗試，其核心是以前日收盤價決定當日中間價，大方向是完全正確的。事後來看，如果時機選擇得更好些，或者在市場貶值預期急劇上升之後，能堅持原定改革方向，並輔之以適度的資本管制，匯率體制改革可能就基本完成了。我認為，同資本項目自由化相比，匯率制度改革風險小得多。但不知為何大家對資本項目自由化的接受程度卻遠高於匯率自由浮動。那種認為通過預期作用匯率一旦升值就會無限升上去，一旦貶值就會無限貶下去的想法，沒有任何理論根據，而且也得不到任何事實的支持。

貨幣當局一直在談論實現匯率的「雙向波動」。既然承認雙向波動，就意味著承認存在均衡匯率（雖然均衡匯率本身也可以變動）。而均衡匯率按定義必然是由市場供求關係決定的匯率。

2016年2月，央行推出了「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的人民幣匯率中間價形成機制。「一籃子貨幣匯率變化」的引入，增加了匯率中間價變動的不確定性，在一定程度有助於抑制基於貶值預期的匯率投機。2017年5月底，央行又在中間價報價模型中引入「逆周期因子」。央行最近在2017年《第二季度貨幣政策執行報告》中指出，在市場單邊預期下，簡單的「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」可能會導致中間價比較多地反映與預期方向一致的變化，少反映或不反映與預期方向不一致的基本面變化，呈現出一定的非對稱性。為了校正這種非對稱性，在原定價公式中引入了「逆周期因子」，以使中間價更好反映經濟的基本面和市場供求的合理變化。坦率說，我並不能完全理解央行解釋的邏輯。我個人認為，「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」定價機制的主要問題是，中間價同時參考收盤價和一籃子貨幣，並不能準確地反映市場供求，人民幣匯率的定價仍然受到央行外匯市場干預的影響。匯率制度改革的方嚮應該是逐漸增大而不是減少收盤價的權重。

的匯改已經走過了漫長的20多年，轉向浮動匯率的條件已經基本具備，當前經濟形勢向好的跡象明顯，國際收支資本平衡，資本流動趨於穩定，人民幣貶值預期基本消失，資本管制的各項措施都已就位。建議有關部門抓住推進匯改的機會，儘快繼續按「8·11匯改」思路，完成「深化人民幣匯率形成機制改革」的歷史任務。